玉龙铜矿进入放量年，量价齐增看好业绩持续向上

2024年03月19日西部矿业(601168.SH) 玉龙铜矿进入放量年，量价齐增看好业绩持续向上 公司动态分析 证券研究报告铜投资评级买入-A维持评级 6个月目标价25.5元股价(2024-03-15)19.67元 公司发布2023年度报告 公司2023年实现营业收入427.48亿元，同比增长6.24%；实现归母 交易数据总市值(百万元) 46,873.61 流通市值(百万元) 46,873.61 总股本(百万股) 2,383.00 流通股本(百万股) 2,383.00 12个月价格区间10.26/19.67元 净利润27.89亿元，同比-18.38%；实现扣非归母净利润25.56亿元同比-22.00%。其中2023年Q4营业收入105.15亿元，同比-17.8%、环比+10.1%；实现归母净利润5.92亿元，同比-43.8%、环比-14.4% 实现扣非归母净利润2.09亿元，同比-76.8%、环比-75.7%。 2023年全年产量基本完成计划目标 西部矿业 沪深300 101% 86% 71% 56% 41% 26% 11% -4% -19% 2023-032023-072023-112024-02 股价表现 ✔产量：2023年全年，公司产量基本完成目标。2023年铜精矿产量 13.1万金属吨，钼精矿3401金属吨，铅精矿6.0万金属吨，锌精矿 12.0万金属吨，铁精粉119.4万吨，精矿含金208千克，精矿含银 123.4吨。其中铜钼计划完成率分别为99%和96%。铅、锌超额完成23年生产计划，计划完成率分别为107%和103%。铁精粉和精矿含金计划完成率分别为77%和80%，主要因铁矿计划性停产，及贵金属相关原矿品位低于计划指标。 ✔价格：铜钼铅铁金银同比上涨，锌锂承压。2023年，铜期货均价 68027元/吨，同比+1.7%；钼均价3861.2元/吨度，同比+37.6%；锌 期货均价21489元/吨，同比-13.8%；铅期货均价15772元/吨，同比 +3.1%；铁矿期货均价847元/吨，同比+10.3%；黄金期货均价450元 /克，同比+14.7%；白银期货均价5579元/吨，同比+17.7%。碳酸锂 现货均价26.2万元/吨，同比-47.3%。 ✔玉龙铜业利润微降，东台锂资源拖累投资收益。2023年，玉龙铜业实现净利润33.04亿，同比-7.1%，主要受到选厂改扩建对年内铜 产量的影响。西部铜业实现净利润3.25亿，同比+10.4%，获各琦铜 矿生产经营平稳。东台锂资源净利润8.46亿，同比-76.1%，主要受到锂价下行拖累。 2024年玉龙铜矿进入放量年，铜精矿计划产量同比+2.6万吨 ✔玉龙铜矿迎来放量年。受益于玉龙铜矿一二选厂改扩建项目已于2023年11月完成，玉龙铜业矿石处理能力提升至2280万吨/年。铜钼2024年产量计划增量显著，分别较去年计划+2.6万吨（+19%）， +454吨（+13%）。 ✔2024年生产计划：公司计划生产铅精矿51,777金属吨、锌精矿 109,407金属吨、铜精矿158,715金属吨、钼精矿3,995金属吨、铁 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 23.8 48.3 83.0 绝对收益 29.9 55.1 72.5 覃晶晶 分析师 SAC执业证书编号：S1450522080001 qinjj1@essence.com.cn 周古玥联系人 SAC执业证书编号：S1450123050031 zhougy@essence.com.cn 相关报告Q3扣非归母净利润同环比 2023-10-23 均提升，关注玉龙铜矿年底扩产落地（更正）西部地区领先矿企，多金属 2023-08-24 成长可期 精粉1,426,882吨、精矿含金242千克、精矿含银128.10吨、电铅 35,558吨、锌锭125,000吨、电解铜217,890吨。 ✔营收利润计划：2024年公司计划实现营业总收入390亿元，利润总额39亿元。 分红比例43%，持续凸显投资价值 ✔2023年分红比例43%：公司发布利润分配方案，以2023年度末公司总股本238,300万股为基数，向全体股东每10股派发现金股利5 元（含税），共计分配11.91亿（43%股利支付率），剩余未分配利润 结转以后年度分配。按3月15日收盘市值计算（469亿），公司24 年股息率2.54%。 ✔未来三年股东回报规划明朗：公司发布未来三年股东回报规划 （2024年-2026年），实施积极的利润分配政策，除特殊情况外，公司在当年盈利且累计未分配利润为正的情况下，采取现金方式分配股利，最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的可分配平均利润的30%。 投资建议： 铜在供给硬约束下价格中枢有望延续上移，公司玉龙铜矿24年迎来 增产放量，维持高分红水平凸显公司投资价值。我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为408.33、411.53、433.38亿元，净利润分别为38.76、41.59、46.39亿元，对应EPS分别为1.63、1.75 1.95元/股，目前股价对应PE为12.1、11.3、10.1倍，维持“买入-A”评级，6个月目标价为25.5元，相当于2024年15倍动态市盈率。 风险提示：宏观经济波动风险，项目进展不及预期风险，资源价格波动风险等 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 39,762.5 42,748.1 40,833.0 41,152.9 43,338.2 净利润 3,446.0 2,789.3 3,876.4 4,159.1 4,639.3 每股收益(元) 1.45 1.17 1.63 1.75 1.95 每股净资产(元) 6.77 6.41 7.36 8.49 9.76 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 13.6 16.8 12.1 11.3 10.1 市净率(倍) 2.9 3.1 2.7 2.3 2.0 净利润率 8.7% 6.5% 9.5% 10.1% 10.7% 净资产收益率 21.3% 18.3% 22.1% 20.6% 20.0% 股息收益率 7.1% 2.5% 2.9% 3.1% 3.5% ROIC 21.4% 17.9% 14.8% 16.3% 17.0% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 内容目录 1.事件：公司发布2023年度报告4 2.经营情况分析5 3.投资建议8 4.风险提示8 图表目录 图1.公司营业收入4 图2.公司归母净利润4 图3.公司费用情况4 图4.公司资产负债率4 图5.公司历年现金分红及股利支付率5 图6.有色金属采选冶毛利率6 图7.铜类产品毛利率6 图8.铅类产品毛利率6 图9.锌类产品毛利率6 图10.玉龙铜业净利润7 图11.西部铜业净利润7 表1：2023年主要产品生产情况5 表2：本公司主要全资、控股子公司及参股公司情况6 表3：公司总计拥有的矿产资源保有资源储量（万吨）7 1.事件：公司发布2023年度报告 公司营业收入稳定增长，电池级碳酸锂、锌现货均价下跌影响利润。公司2023年实现营业 收入427.48亿元，同比增长6.24%；实现归母净利润27.89亿元，同比-18.38%；实现扣非归母净利润25.56亿元，同比-22.00%。因电池级碳酸锂、锌现货均价同比下跌47%、14%，影响了公司联营单位东台锂资源的投资收益及锌精矿毛利水平。 图1.公司营业收入图2.公司归母净利润 营业总收入(亿元)同比增长(%)右轴归母净利润(亿元)同比增长(%)右轴 500 400 300 200 100 0 2018年2019年2020年2021年2022年2023年 40% 30% 20% 10% 0% -10% 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 400% 2018年2019年2020年2021年2022年2023年 200% 0% -200% -400% -600% 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 公司费用管理能力突出，注重科研投入。2023年公司三费费用率为4.13%，与去年持平。公司注重研发，2020年-2023年，公司研发费用率自0.54%升至1.34%。据公司2023年年报，公司积极开展技术研究，玉龙铜业钼回收率较去年提升4.51%，哈密博伦铁矿全铁回收率提高1.33%，新疆瑞伦钴品位达到计价标准。公司通过持续开展技术研发和攻关，加大科研投入，改造升级矿山冶炼工艺技术装备水平，提升自动化、信息化水平，矿山资源综合利用率、冶炼综合能耗等指标迈入先进行列，技术支撑作用日益增强。 公司资产负债率整体维持下降趋势。2023年公司资产负债率60.93%，同比下降0.14pct，公司具备较强的偿债能力和抗风险能力。 图3.公司费用情况图4.公司资产负债率 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 销售费用(万元)管理费用(万元) 财务费用(万元)研发费用(万元) 三项费用率右轴研发费用率右轴 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2018年2019年2020年2021年2022年2023年 75% 70% 65% 60% 55% 资产负债率 2018年2019年2020年2021年2022年2023年 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 公司分红比例43%，持续凸显投资价值。据公司利润分配方案，以2023年度末公司总股本 238,300万股为基数，向全体股东每10股派发现金股利5元（含税），共计分配11.91亿 （43%股利支付率），剩余未分配利润结转以后年度分配。按3月15日收盘市值计算（469亿），公司24年股息率2.54%。公司发布未来三年股东回报规划（2024年-2026年），实施积极的利润分配政策，除特殊情况外，公司在当年盈利且累计未分配利润为正的情况下，采 取现金方式分配股利，最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的可分配平均利润的30%。 图5.公司历年现金分红及股利支付率 现金分红总额(亿元)股利支付率(%)右轴 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2019-12-312020-12-312021-12-312022-12-312023-12-31 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：Wind，国投证券研究中心 2.经营情况分析 2023年全年，公司产量基本完成目标。2023年铜精矿产量13.1万金属吨，钼精矿3401金 属吨，铅精矿6.0万金属吨，锌精矿12.0万金属吨，铁精粉119.4万吨，精矿含金208千克，精矿含银123.4吨。其中铜钼计划完成率分别为99%和96%。铅、锌超额完成23年生产计划，计划完成率分别为107%和103%。铁精粉和精矿含金计划完成率分别为77%和80%，主要因铁矿计划性停产，及贵金属相关原矿品位低于计划指标。 表1：2023年主要产品生产情况 产品名称 单位 2023年计划 实际完成 计划完成率 铅精矿 金属吨 56,612 60,339 107% 锌精矿 金属吨 117,349 120,305 103% 铜精矿 金属吨 133,003 131,298 99% 钼精矿 金属吨 3,541 3,401 96% 铁精粉 吨 1,548,198 1,193,920 77% 球团 吨 124,100 138,029 111% 精矿含金 千克 259 208 80% 精矿含银 千克 123,965 123,414 100% 锌锭 吨 110,000 118,752 108% 电铅 吨 90,000 90,925 101% 电解铜（含湿法铜） 吨 20