铜矿版块量价齐增，玉龙三期项目正在推进

2024H1公司业绩同比增长7.6%。2024H1实现营收249.8亿元（+10.1%），归母净利润16.2亿元（+7.6%），扣非归母净利润16.8亿元（+12.6%），经营性净现金流50.4亿元（+104%）。其中2024Q2营业收入140亿元（同比+26%，环比+28%），归母净利润8.8亿元（同比+6.9%，环比+19.9%），扣非归母净利润11.6亿元（同比+41.8%，环比+9.4%）。其中公司持股比例58%的玉龙铜业上半年净利润25.48亿元，归母利润14.8亿元，是公司盈利的主要来源。 玉龙铜矿：2023年玉龙铜矿进行选厂改扩建工程，影响正常生产，2023H1产量5.3万吨，2023年全年产量11.5万吨。改扩建工程已于去年11月完工，预计今年产量14-14.5万吨。2024H1铜价高涨，玉龙铜矿入选品位提升，铜矿产量达到8.5万吨，同比增速达42%。由于铜钼伴生，今年上半年钼产量也达到了1926吨，同比增速38%。同比减利的因素一是钼价下跌，2024H1钼均价34.9万元/吨，比2023上半年41万元/吨有所下降，二是产生了1.68亿元的罚款。玉龙铜矿三期项目在按计划开展前期手续办理工作，建成后年采选规模从2280万吨增加到3000万吨，铜金属产量从15万吨增加到20万吨。 风险提示：产能释放低于预期，金属价格下跌风险。 投资建议：维持“优于大市”评级 假定2024-2026年国内阴极铜现货年均价均为75000元/吨（原假设值69000元/吨），锌锭现货年均价均为22500元/吨（原假设值22000元/吨），铅锭现货均价为17000/16000/16000元/吨（原假设值为15500元/吨），铅精矿加工费1000元/吨，锌精矿加工费3000元/吨（原假设值4000元/吨），铜精矿计价系数91%。预计公司2024-2026年营收分别为479/507/536亿元，同比增速12.2/5.8/5.5%，归母净利润分别为32.75/44.39/52.48亿元（原预测值33.45/39.22/46.48亿元）,同比增速17.4/35.5/18.2%；摊薄EPS分别为1.37/1.86/2.20元，当前股价对应PE分别为11.1/8.2/6.9X。公司拥有我国西部地区优质铜铅锌资源，具备优先获取我国西部矿产资源的优势。玉龙铜矿即将进行三期扩建，铜矿产量增长1/3，充分受益于铜价景气周期，公司利润也将显著增厚，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2024H1公司业绩同比增长7.6%。2024H1实现营收249.8亿元（+10.1%），归母净利润16.2亿元（+7.6%），扣非归母净利润16.8亿元（+12.6%），经营性净现金流50.4亿元（+104%）。其中2024Q2营业收入140亿元（同比+26%，环比+28%），归母净利润8.8亿元（同比+6.9%，环比+19.9%），扣非归母净利润11.6亿元（同比+41.8%，环比+9.4%）。其中公司持股比例58%的玉龙铜业上半年净利润25.48亿元，归母利润14.8亿元，是公司盈利的主要来源。 铜矿：量价齐增，玉龙铜矿净利润同比增长51% 玉龙铜矿：自2023年以来6个季度，国内铜价震荡5个季度后在2024Q2突然暴涨。产量方面，2023年玉龙铜矿进行选厂改扩建工程，影响正常生产，2023H1产量5.3万吨，2023年全年产量11.5万吨。改扩建工程已于去年11月完工，预计今年产量14-14.5万吨。2024H1铜价高涨，玉龙铜矿入选品位提升，铜矿产量达到8.5万吨，同比增速达42%。由于铜钼伴生，今年上半年钼产量也达到了1926吨，同比增速38%。同比减利的因素一是钼价下跌，2024H1钼均价34.9万元/吨，比2023H141万元/吨有所下降，二是产生了1.68亿元的罚款。 半年报中还提到，玉龙铜业按计划开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作，目前已完成《三期工程开发利用方案》等九项报告编制并取得评审意见。即公司证载采选规模将从当前2280万吨/年，提升到3000万吨/年，粗略推算年产铜金属量从15万吨增加到20万吨。 获各琦铜矿：获各琦铜矿近几年铜年产量稳定在1.5万吨左右，2024H1西部铜业净利润1.76亿元，同比增长3.5%。今年西部铜业的重点项目是“西部铜业多金属选矿（二选）技改工程”，铅锌选矿处理能力将从60万吨增加到150万吨/年，即获各琦铜矿副产的铅锌年产量将从2.5万吨增加到4.1万吨左右。 铅锌矿：受益于精矿加工费下跌和铅价上涨 2024H1锌价与去年同期基本持平，都在22000元/吨附近，但是锌精矿加工费从2023H1均价5300元/吨下降到2024H1的3400元/吨，今年7月份以后更是跌到2500元/吨以下的历史低位。铅价变动较大，从2023H1均价15200元/吨上涨到2024H1均价16900元/吨，且铅精矿的加工费也在下滑。铅锌子公司层面，公司半年报仅披露了鑫源矿业的盈利情况，2024H1鑫源矿业净利润1.27亿元，比去年同期增长63%。 铜铅锌冶炼：加工费全线下跌，利润承压 今年上半年铜精矿加工费暴跌，铜冶炼企业利润普遍下滑，子公司青海铜业有15万吨铜冶炼产能，今年上半年电铜产量8.5万吨，净利润亏损1.2亿元，去年同期利润1500万元；另一家子公司西部铜材只有精炼产能，今年将产能从5万吨扩到10万吨，上半年基本盈亏平衡。 公司参股的东台锂资源公司上半年碳酸锂销量增幅较大，在碳酸锂价格同比下降2/3的情况下，营业收入同比增加了22%。 图1：铜铅锌季度均价（单位：元/吨） 图2：2024H1公司主要产品产量（吨） 图3：西部矿业营业收入及增速（单位：亿元、%） 图4：西部矿业单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图5：西部矿业归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图6：西部矿业单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图7：西部矿业毛利率、净利率变化情况 图8：西部矿业单季度毛利率、净利率变化情况（%） 图9：西部矿业ROE、ROIC变化情况（%） 图10：西部矿业期间费用率变化（%） 资产负债率和财务费用平稳。截至2024年6月末，公司资产负债率60.1%，稳中有降；截至2024年6月末公司带息债务239亿元，上半年财务费用3.5亿元，于去年同期基本持平。 图11：西部矿业资产负债率 图12：西部矿业经营性净现金流（亿元） 投资建议：参照年初以来主要有色金属价格走势，假定2024-2026年国内阴极铜现货年均价均为75000元/吨（原假设值69000元/吨），锌锭现货年均价均为22500元/吨（原假设值22000元/吨），铅锭现货均价为17000/16000/16000元/吨（原假设值为15500元/吨），铅精矿加工费1000元/吨，锌精矿加工费3000元/吨（原假设值4000元/吨），铜精矿计价系数91%。预计公司2024-2026年营收分别为479/507/536亿元 ， 同比增速12.2/5.8/5.5%， 归母净利润分别为32.75/44.39/52.48亿元 （ 原预测值33.45/39.22/46.48亿元 ）,同比增速17.4/35.5/18.2%；摊薄EPS分别为1.37/1.86/2.20元，当前股价对应PE分别为11.1/8.2/6.9X。公司拥有我国西部地区优质铜铅锌资源，具备优先获取我国西部矿产资源的优势。玉龙铜矿即将进行三期扩建，铜矿产量增长1/3，充分受益于铜价景气周期，公司利润也将显著增厚，维持“优于大市”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明