以旧换新效果显现，Q4进入政策观察期

事件简评 2024年10月21日，公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营业收入900.45亿元，同比增长0.73%；实现归母净利润79.06亿元，同比增长0.83%。其中Q3单季度实现营业收入 275.58亿元，同比下降3.94%；实现归母净利润21.74亿元，同比下降8.23%。 经营分析 运营商业务短期承压，净利率稳定：2024年前三季度，全球经济 增长动能不足，外部环境复杂多变，公司运营商业务在运营商资本开支下滑背景下有所下降，Q3单季度业绩短期承压。因高毛利率运营商业务收入下滑，2024年前三季度，公司实现毛利率40.43%，同比下降3.24个百分点；实现净利率8.71%，同比增长0.03pct。 人民币(元)成交金额(百万元) 积极布局“连接+算力”，拓展市场空间：受国内整体投资环境影 响，公司正加速从全连接转向“连接+算力”，积极拓展市场空间。公司在业界率先提出OLink开放交换互联标准，并自研大容量交换芯片，新互联AI服务器为大模型并行训练提供高效算力支撑；提供业界首个“专线接入+边缘算力”算网融合方案，解决边缘算力快速部署需求，助力中小企业数智化升级；星云大模型架构支持云边智算协同部署，提供10T-275TFlops不同算力规模的智能边缘硬件，灵活满足客户不同业务场景的需求。相关业务取得积极进展，未来有望加速发展。 公司基本情况（人民币） 终端业务快速推进：根据IDC发布的《2024年上半年中国云终端 市场跟踪报告》，在公有云部署浪潮趋势下，公司凭借与运营商的紧密合作登顶云终端市场冠军，在云终端总体市场出货量、VDI解决方案云终端市场出货量均位居第一。10月11日，在2024中国移动全球合作伙伴大会上，公司展出了全面屏影像旗舰努比亚Z60Ultra领先版、国民卫星手机努比亚Z60SPro、创新裸眼３D新品红魔平板·3D探索版，以及电竞装备红魔系列等AI终端以及可适配中国移动云电脑能力的全系列云电脑终端，助力各行业合作伙伴数智化转型，未来终端业务有望持续拓展。 盈利预测、估值与评级 35.00 33.00 31.00 29.00 27.00 25.00 23.00 21.00 231023 240123 240423 240723 成交金额中兴通讯沪深300 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 122,954 124,251 130,756 140,046 151,257 营业收入增长率 7.36% 1.05% 5.24% 7.10% 8.01% 归母净利润(百万元) 8,080 9,326 10,318 11,359 12,704 归母净利润增长率 18.60% 15.41% 10.64% 10.09% 11.84% 摊薄每股收益(元) 1.706 1.950 2.157 2.375 2.656 每股经营性现金流净额 1.45 3.69 2.73 3.70 3.10 ROE(归属母公司)(摊薄) 13.78% 13.71% 13.65% 13.56% 13.63% P/E 15.16 13.58 14.70 13.35 11.94 P/B 2.09 1.86 2.01 1.81 1.63 我们预计2024-2026年公司营业收入为1308/1400/1513亿元，归母净利润为103/113/127亿元，对应PE为15/13/12倍，维持“买入”评级。 风险提示 5G发展不及预期风险；中美贸易摩擦加剧风险；海外诉讼风险；人民币汇兑风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 114,522 122,954 124,251 130,756 140,046 151,257 货币资金 50,713 56,346 78,543 85,699 95,230 106,542 增长率 7.4% 1.1% 5.2% 7.1% 8.0% 应收款项 24,059 22,810 26,042 25,072 27,026 27,246 主营业务成本 -74,160 -77,228 -72,650 -77,966 -84,853 -92,345 存货 36,317 45,235 41,131 41,867 40,171 40,645 %销售收入 64.8% 62.8% 58.5% 59.6% 60.6% 61.1% 其他流动资产 16,782 13,482 12,788 15,752 15,859 16,604 毛利 40,362 45,727 51,601 52,790 55,193 58,911 流动资产 127,871 137,874 158,505 168,390 178,286 191,037 %销售收入 35.2% 37.2% 41.5% 40.4% 39.4% 38.9% %总资产 75.8% 76.2% 78.9% 79.8% 80.2% 80.7% 营业税金及附加 -787 -951 -1,336 -1,177 -1,260 -1,361 长期投资 7,230 7,355 6,477 7,729 7,892 8,568 %销售收入 0.7% 0.8% 1.1% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 13,054 14,063 14,371 14,719 14,783 14,898 销售费用 -8,733 -9,173 -10,172 -10,460 -11,064 -11,647 %总资产 7.7% 7.8% 7.2% 7.0% 6.6% 6.3% %销售收入 7.6% 7.5% 8.2% 8.0% 7.9% 7.7% 无形资产 10,548 9,926 8,999 8,455 9,294 10,166 管理费用 -5,445 -5,333 -5,632 -5,938 -6,302 -6,504 非流动资产 40,892 43,080 42,454 42,698 44,049 45,647 %销售收入 4.8% 4.3% 4.5% 4.5% 4.5% 4.3% %总资产 24.2% 23.8% 21.1% 20.2% 19.8% 19.3% 研发费用 -18,804 -21,602 -25,289 -24,451 -25,908 -27,226 资产总计 168,763 180,954 200,958 211,089 222,335 236,685 %销售收入 16.4% 17.6% 20.4% 18.7% 18.5% 18.0% 短期借款 9,924 10,624 10,562 9,840 8,678 12,277 息税前利润（EBIT） 6,593 8,668 9,172 10,763 10,659 12,173 应付款项 36,780 32,595 32,219 35,554 38,194 41,067 %销售收入 5.8% 7.0% 7.4% 8.2% 7.6% 8.0% 其他流动负债 31,981 35,205 40,250 39,581 41,377 39,632 财务费用 -963 -163 1,101 -549 630 756 流动负债 78,685 78,424 83,030 84,976 88,249 92,976 %销售收入 0.8% 0.1% -0.9% 0.4% -0.5% -0.5% 长期贷款 29,908 35,126 42,576 42,576 42,576 42,576 资产减值损失 -1,790 -1,559 -934 -854 -819 -692 其他长期负债 6,882 7,861 7,020 7,683 7,620 7,901 公允价值变动收益 1,099 -1,142 -702 15 13 13 负债 115,476 121,410 132,627 135,235 138,445 143,454 投资收益 1,339 874 -483 577 323 139 普通股股东权益 51,482 58,641 68,008 75,581 83,758 93,192 %税前利润 15.8% 10.0% n.a 4.9% 2.6% 1.0% 其中：股本 4,731 4,736 4,783 4,783 4,783 4,783 营业利润营业利润率营业外收支 8,676 7.6%-177 8,7957.2%-43 10,2588.3%-55 11,8329.0%-92 12,6659.0%-63 14,2389.4%-70 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 20,651 1,806 168,763 27,309902 180,954 34,715323 200,958 41,766273 211,089 49,858132 222,335 59,29540 236,685 税前利润利润率 8,499 7.4% 8,752 7.1% 10,2038.2% 11,7409.0% 12,6019.0% 14,1689.4% 比率分析 所得税 -1,463 -960 -962 -1,472 -1,384 -1,556 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 17.2% 11.0% 9.4% 12.5% 11.0% 11.0% 每股指标 净利润 7,036 7,792 9,241 10,268 11,218 12,612 每股收益 1.440 1.706 1.950 2.157 2.375 2.656 少数股东损益 223 -289 -85 -50 -141 -92 每股净资产 10.882 12.382 14.218 15.801 17.511 19.483 归属于母公司的净利润 6,813 8,080 9,326 10,318 11,359 12,704 每股经营现金净流 3.058 1.447 3.686 2.734 3.699 3.098 净利率 5.9% 6.6% 7.5% 7.9% 8.1% 8.4% 每股股利 0.300 0.400 0.683 0.683 0.683 0.683 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 13.23% 13.78% 13.71% 13.65% 13.56% 13.63% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 4.04% 4.47% 4.64% 4.89% 5.11% 5.37% 净利润 7,036 7,792 9,241 10,268 11,218 12,612 投入资本收益率 5.85% 7.32% 6.83% 7.33% 7.02% 7.31% 少数股东损益 223 -289 -85 -50 -141 -92 增长率 非现金支出 6,378 5,946 5,860 3,371 2,976 3,036 主营业务收入增长率 12.88% 7.36% 1.05% 5.24% 7.10% 8.01% 非经营收益 -1,305 1,585 2,854 -13 -451 -125 EBIT增长率 64.16% 31.48% 5.82% 17.35% -0.97% 14.21% 营运资金变动 2,357 -8,471 -324 -546 3,951 -703 净利润增长率 59.33% 18.60% 15.41% 10.64% 10.09% 11.84% 经营活动现金净流 14,466 6,851 17,631 13,079 17,694 14,819 总资产增长率 12.03% 7.22% 11.06% 5.04% 5.33% 6.45% 资本开支 -5,466 -4