可选消费行业双周报：以旧换新效果显现，Q4进入政策观察期

消费中观策略 内需：强预期+弱现实，政策进入观察期。9月国内消费依然偏弱：1）社零同增3.2%，较上月提升1.1pct，家电/文化办公用品/汽车在以旧换新政策刺激下改善显著；2）CPI同增0.4%，较上月回落0.2pct；核心CPI同增0.1%，较上月回落0.2pct，创21年3月以来的新低；3）居民新增中长贷2300亿元，同比少增3170亿元，加杠杆意愿低迷。展望后市，对政策刺激节奏、力度的跟踪更重要，优先关注直接受益方向。 出口：9月单月出口同增2.4%，较上月下降6.3pct，低于市场预期，主要受到：1）台风天气；2）美国东部港口码头工人合同到期；3）高基数影响，但内生增长趋势放缓也有一定迹象。分产品看，多数消费品同步下行，纺织品/服装/箱包/玩具9月同降5-13%不等；家电出口同增4.5%，较前期连续的双位数增速亦有明显放缓。 行业景气跟踪 轻工制造：1）家居：①内销，9月家具社零当月同比+0.4%（前值-3.7%）。国家增值税发票数据显示国庆期间家具/装饰材料/涂料销售分别同增35.7%/12.9%/26.2%。地产政策+消费补贴政策逐步落地。②外销，家具及零件出口金额9月当月同比-9.7%。2)新型烟草：①英美烟草宣布将在年底推出新品GloHilo，产品定位高端市场，将在2025年于关键市场中进一步推广；②FDA进口电子烟海关填报STN编码的提案于10月15日结束公众征求意见阶段。3）造纸：双胶纸/白卡纸/生活纸/箱板纸单位价格环比上周-100/持平/-100/+10元。智利Arauco公布10月份针叶浆银星785美元/吨，涨20美元/吨。4）宠物：宠物食品双11天猫预售首日：①品牌成交榜TOP5：鲜朗/蓝氏/诚实一口/弗列加特/天然百利；店播TOP5：网易严选/麦富迪/皇家/pidan/ZIWI。 美容护理：大促预售提前开启，关注排名靠前、同比增速有望靓丽的标的。 家用电器：1）以旧换新跟踪：截至10月15日，政策补贴拉动8大类家电销售1462.4万台，已享受131.7亿元中央补贴，触达人群/补贴消耗进度均超预期。2）9月数据表现：家电9月社零同比+20.5%，增速环比提升17.1pct。AVC数据显示，9月冰箱/洗衣机/空调线上销额同比分别+45.0%/27.4%/81.6%；黑电+38.3%。 纺织服饰：1）品牌服饰：三季度承压但随着销售旺季来临、气温降低，叠加政策刺激居民消费，服装零售有望进一步改善；2）纺织制造：景气度延续，制鞋龙头裕元集团7/8/9月制造收入分别同增22%/21.1%/26.7%。 社会服务：1）餐饮：上海餐饮券第一轮前两批发放期间线下餐饮消费同增37.8%，门店预订量、客流量和客单价明显提高。2）酒旅：国庆节后第一周全国酒店RevPAR同比-19.1%，回落至节前水平。3）教育：2025年计划招录公务员3.97万人，报名人数有望新高同时招录人数未明显增长，竞争加剧开启招录类考试旺季。 投资建议 关注三条主线：1）内需方向：前期内需压力较大，9月底国内政策加码，政策效果逐步显现带动估值回升；优先关注受益行业&人群；2）出口链α标的：美国处降息通道且经济有韧性，建议关注受益于海外流动性宽松标的，继续关注表观增速依然不错且具有中长期逻辑公司；3）红利成长机会：持续关注经营永续且现金流优秀企业，良好生息资产。 风险提示 政策落地不及预期；海外经济波动；市场波动风险；数据跟踪误差。 内容目录 一、消费中观策略4 1.1、内需：强预期+弱现实，政策进入观察期4 1.2、出口：9月超预期回落，短期扰动加大5 1.3、估值&流动性：估值合理区间，宽松环境延续5 1.4、配置思路：内需景气回升，紧跟政策方向6 二、轻工制造：预期先行，把握顺周期方向配置机会7 三、美容护理：双11大促预售提前开启，持续关注数据靓丽标的7 四、家用电器：双十一大促火热开启，家电Q4内销可期8 五、纺织服饰：不畏浮云遮望眼，期待品牌Q4拐点8 六、社会服务：把握顺周期弹性，关注酒旅+职教板块8 七、风险提示9 八、附录9 图表目录 图表1：三季度居民储蓄率边际回升（%）4 图表2：社零增速中枢有望回升（%）4 图表3：居民部门9月扩表意愿偏低4 图表4：居民杠杆率高位震荡4 图表5：消费品财政补贴政策持续发力5 图表6：中国9月出口超预期回落（%）5 图表7：分行业月度出口同比增速（%）5 图表8：中证可选消费指数PETTM6 图表9：中证可选消费指数PBLF6 图表10：MLF利率（%）6 图表11：十年期国债收益率（%）6 图表12：社零当月同比（%）10 图表13：社零分类型当月同比（%）10 图表14：限额以上社零分行业当月同比（%）10 图表15：居民可支配收入单季度同比（%）10 图表16：CPI当月同比（%）10 图表17：CPI分项当月同比（%）11 图表18：服务业PMI11 图表19：制造业PMI11 图表20：出口金额累计同比（%）11 图表21：出口金额当月同比（%）11 图表22：CCFI海运价格指数12 图表23：美元兑人民币中间价12 图表24：可选消费公募持仓（%）12 图表25：可选消费分行业公募持仓（%）12 图表26：24Q2可选消费二级行业公募持仓及历史分位（%）12 图表27：24Q2可选消费公募持仓TOP1513 图表28：24Q2财报选股模型机会13 一、消费中观策略 1.1、内需：强预期+弱现实，政策进入观察期 9月社零、CPI等内需数据出炉，整体延续偏弱运行态势，符合前期“弱现实”预期。9月社零同比增长3.2%，较上月提升1.1pct；CPI同比增长0.4%，较上月回落0.2pct；核心CPI同比增长0.1%，较上月回落0.2pct，创21年3月以来的新低。综合来看，由于居民三季度整体储蓄率仍处于相对高位（24年前三季度累计33.3%），虽较2020-2023年同期有所改善，但边际消费倾向依然不高，制约了消费复苏和物价水平。社零月度同比中枢水平约为3.0%，较全年经济增长5.0%的目标仍有差距，因此四季度消费增长情况对大盘经济回稳至关重要，或许这也是政策开始加码引导消费刺激的原因之一。 图表1：三季度居民储蓄率边际回升（%）图表2：社零增速中枢有望回升（%） 40% 19-2121-2320243.0% 6%6% 35% 30% 25% 前三季度储蓄率（%） 20142015201620172018201920202021202220232024 5%5% 4%4% 3%3% 2%2% 1%1% 0%0% 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 作为顺周期板块，消费受地产表现影响较大，目前中央已定调地产“止跌回稳”大方向，更多增量政策有望出台。9月居民中长期贷款新增2300亿元，同比少增3170亿元,主要 因为刺激政策9月底推出，执行效果有待进一步跟踪，预计10月数据将会有明显改善。随着各地下调首付比例、贷款利率及放开限购，对居民扩表意愿可能形成提振。 图表3：居民部门9月扩表意愿偏低图表4：居民杠杆率高位震荡 6,000 4,000 2,000 0 (2,000) (4,000) (6,000) 居民中长贷：同比多增（亿元） 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2010-03 2011-04 2012-05 2013-06 2014-07 2015-08 2016-09 2017-10 2018-11 2019-12 2021-01 2022-02 2023-03 2024-04 0% 居民杠杆率（%） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 除此之外，以财政补贴进行的消费刺激政策效果更为明显。今年3月发布了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，7月进一步推出具体细则及实施方案，确定了15-20%的补贴力度以及用于消费相关方向的3000亿元的资金额度，各地纷纷开始跟进 执行。从9月社零数据可以看到直接受益的家电、汽车板块月度同比增速均有明显增长，分别较上月回升17.1pct、7.1pct。展望后市，财政政策仍有进一步发力空间，并有望扩大覆盖范围及补贴力度，对全年内需消费增长构成有力支撑。 图表5：消费品财政补贴政策持续发力 来源：商务部、发改委、财政部、湖北省商务厅，国金证券研究所 1.2、出口：9月超预期回落，短期扰动加大 9月单月出口同比增长2.4%，较上月下降6.3pct，低于市场预期；24年1-9月出口累计同比增长4.3%，较上月下降0.3pct。 出口回落较为明显，主要受到：1）台风天气；2）美国东部港口码头工人合同到期；3） 2023年同期高基数等因素扰动，但内生增长趋势放缓也有一定迹象。 分产品看，多数可选消费品出口均同步下行，纺织品、服装、箱包、玩具9月同比降幅约 5-13%不等；仅家电出口同比增长5.2%，较前期连续的双位数增速亦有明显放缓。 图表6：中国9月出口超预期回落（%）图表7：分行业月度出口同比增速（%） 2022 2023 2024 30% 20% 10% 0% -10% -20% 产品2024-092024-082024-072024-062024 箱包及类似容器-12.1% .3% .1%-1.7% 纺织纱线、织物及制品-2.2%5.0% 4.0% 服装及衣着附件 -5.1%-2.0% 鞋靴 -12.8% 家具及其零件 -11 -9 玩具 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 1.3、估值&流动性：估值合理区间，宽松环境延续 估值水平 尽管2024年9月至10月上旬可选消费板块完成第一波估值修复，但估值中枢仍低于历史平均水平，有望伴随基本面回暖进入上行通道。 截至2024年10月18日，可选消费指数PETTM约为18.1，历史均值约为22.7；PBLF 约为2.4，历史均值约为2.6。 图表8：中证可选消费指数PETTM图表9：中证可选消费指数PBLF 中证可选平均值 50标准差+1标准差-1 40 30 2010 2015-01 2015-08 2016-03 2016-10 2017-05 2017-12 2018-07 2019-02 2019-09 2020-04 2020-11 2021-06 2022-01 2022-08 2023-03 2023-10 2024-05 0 中证可选平均值 标准差+1标准差-1 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2015-01 2015-08 2016-03 2016-10 2017-05 2017-12 2018-07 2019-02 2019-09 2020-04 2020-11 2021-06 2022-01 2022-08 2023-03 2023-10 2024-05 0.0 来源：Wind，国金证券研究所（注1：统计区间自2015/1/1始；注2：数据截至2024/10/18） 来源：Wind，国金证券研究所（注1：统计区间自2015/1/1始；注2：数据截至2024/10/18） 流动性 宏观流动性层面，国内宽货币延续。随着9·24政策加码后，9月25日MLF利率已经下调30BP至2.0%的历史低位。截至2024年10月20日，十年期国债收益率录得2.1%，同样处于历史低位水平。 图表10：MLF利率（%）图表11：十年期国债收益率（%） MLF 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 5.0% 10年期国债收益率（%） 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 1.4、配置思路：内需景气回升，紧跟政策方向 可选消费板块内需方向前期受宏观层面因素压制较多，此次政策转向有力提振信心和市场预期，边际变化最为显著，预计逐步迎来“政策底-市场底-业绩底