家用电器行业专题研究：当前时点如何看家电？

证券研究报告 行业研究|行业专题研究|家用电器 当前时点如何看家电？ 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年10月21日 证券研究报告 |报告要点 9月底以来，市场颇有些“攻守易势”的味道，大家对家电上行阶段的表现关注度较高，我们统计了过去20年wind全A指数38次上涨中，家电板块的涨跌情况，结论为胜率无明显偏向，相对赔率略有不足，政策刺激周期、地产企稳改善周期以及外资流入的情况下，通常能够跑赢；而目前国内正好处在“以旧换新”政策刺激阶段，地产也在持续松绑，接下来一段时间跑赢概率仍大。 |分析师及联系人 管泉森 孙珊 贺本东 蔡奕娴 SAC：S0590523100007SAC：S0590523110003SAC：S0590523110005 请务必阅读报告末页的重要声明1/11 行业研究|行业专题研究 2024年10月21日 家用电器 当前时点如何看家电？ 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议：强于大市 相对大盘走势 家用电器 40% 沪深300 20% 0% -20% 2023/102024/22024/62024/10 相关报告 1、《家用电器：产业在线9月空调数据简评：内销同比回正，外销继续高增》2024.10.202、《家用电器：2024年三季报前瞻：经营稳健，提速可期》2024.10.15 扫码查看更多 上行阶段的家电表现——胜率与赔率 我们回溯了2005年底至今，wind全A指数阶段性涨幅超过10%的时候家电板块的表现，一共38次，胜率与赔率的结论如下：①胜率中等，38次中跑赢17次，跑 输的21次中，有4次幅度在3%以内，考虑到板块权重集中在三大白，若将市场阶 段性上行持续时间调整为60个交易日及以上（1个季度及以上），样本14次，家 电跑赢8次，总体无明显胜负偏向。②赔率略有不足，跑赢的17次中，家电平均跑赢幅度为6.8%，跑输的21次中，平均跑输幅度为11.3%，跑赢的幅度低于跑输。 上行阶段的家电表现——产业逻辑重要 家电胜率高的阶段为2006-2011年、2016-2017年以及2019年。2006-2011年有“家电下乡”、“以旧换新”及“节能惠民”等强力政策刺激。2016-2017年有棚改货币化、地产后周期拉动，天气热库存低空调高景气，深港通全面开通外资大幅流入。2019年有政策预期、外资回流、价格战重塑竞争格局、格力混改等。跑输集中在“2014-2015年”和“2021年”。“2014-2015年”有政策对需求透支及空调库存担忧。2021年国内外需求开始回落，原材料成本明显上行，龙头公司业绩承压。 内销政策弹性较超预期 8月底，全国政策全面落地以来，终端反馈较超预期。在年初的专题报告《家电以旧换新政策或将轮回》中，我们根据可比量价弹性判断，政策效果或将行业增速提升至大个位数，但9月以来的高频数据显示销量弹性大多已显著超过双位数，且更新主导背景下，价格弹性也较为突出，从目前的销售数据来看，大多数品类都量价齐升，家电四季度财报超预期的概率较大。虽然目前市场对政策持续时间仍有分歧，但在财政货币均加力逆周期调节的宏观环境中，我们认为不宜做悲观预期 出口预计保持稳健增长 之前外销有两方面担忧：一是基数起来，增速会明显下降；二是成熟经济“硬着陆”及关税。目前来看，家电外销表现尚可，8月以来基数回升，出口仍稳健增长，两年CAGR仍超越中枢，产业跟踪订单普遍积极；另一方面，降息周期开启后，“硬着陆”概率走低，关税更多是影响供应链地理分部，非直接经营冲击。综合来看在：①成熟市场低库存且需求企稳改善，②新兴市场需求仍较好，③欧美系龙头推进“收缩聚焦”战略共同作用下，出口延续稳健增长，品牌出海持续贡献增量。 弹性可期，维持“强于大市”评级 以旧换新带动下，内销或正迎换挡时刻，补贴销售规模可观，淡季品类弹性突出；四季度高端消费季节性向上，政策有望促进升级释放及均价兑现，“价格带+渠道优势加持，龙头经营或更受益。持续推荐：一是政策弹性大，份额企稳回升，高质量高股息的白电龙头，推荐美的集团、格力电器、海尔智家、海信家电；二是基本面触底，受益货币宽松的后周期标的，推荐华帝股份、老板电器；三是作为出海先锋、产品竞争力领先的扫地机及黑电龙头，关注石头科技、TCL电子、海信视像。 风险提示：政策兑现不及预期；原材料价格及汇率波动；外需改善不及预期 正文目录 1.上行阶段的家电表现4 2.内销政策弹性较超预期6 3.出口预计保持稳健增长7 4.维持“强于大市”评级9 5.风险提示9 图表目录 图表1：过去17年家电板块胜率较高，仅在2014、2018及2021年明显跑输4 图表2：2005年末以来，wind全A阶段性涨幅超10%行情中，家电板块的表现5 图表3：8月下旬政策全面落地至今，家电销量呈现快速增长6 图表4：8月下旬政策全面落地至今，大部分品类均价提升明显7 图表5：出口在基数回升的情况下仍能保持稳健增长8 图表6：出口排产增速监测仍在逐月上调8 1.上行阶段的家电表现 一如我们在《攻守之间，踏步向前》、《被低估的更新和政策弹性》等报告中所述：“由于家电行业格局稳定，内需更新主导的情况下相对平稳，外需在供应链集中和品牌出海逻辑支撑下还能贡献增量，所以市场偏弱或没明确方向的时候，家电的超额收益较为明显”。不过，近期市场表现颇有些“攻守易势”的味道，本专题我们将补充在市场处于攻势的时候，家电板块的投资策略。 图表1：过去17年家电板块胜率较高，仅在2014、2018及2021年明显跑输 家用电器-万得全A家电-沪深300 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024ytd 资料来源：Wind，国联证券研究所（数据截至2024年10月18日） 先来回顾下过去20年市场上行阶段家电板块的表现。这里我们以2005年底 （2006-2007行情前的低点）至今，wind全A指数阶段性涨幅超过10%的情形1为样本，一共38次，有如下结论： 上行阶段，家电胜率中等。指数上行阶段，家电跑输次数略多于跑赢次数，样本统计38次，跑赢17次，跑输21次，但考虑到板块权重集中在三大白，且跑输的21次中，有4次幅度在3%以内，所以单从胜率来看，我们倾向于认为统计结果偏中性。如果我们将市场阶段性上行持续时间调整为60个交易日及以上（1个季度及以上），样本14次，家电跑赢8次，看起来统计上胜率也没有太显著的偏差。 上行阶段，家电赔率略有不足。指数上行阶段，家电指数跑赢的17次中，平均跑赢幅度为6.8%，同期万得全A平均涨幅为29.7%。跑输的21次中，平均跑输幅度 1采用数学中的极值点确立方法，截取有上行趋势阶段的涨幅，低于10%的阶段性上涨不计入。 为11.3%，同期万得全A平均涨幅为41.3%，总体来看，上行阶段，跑赢的幅度低于跑输的幅度，差距主要来自部分持续时间和幅度都堪称历史级别的市场行情中。 上行阶段，家电胜率高的阶段集中在：2006-2011年、2016-2017年以及2019年。2006-2011年存在的产业内逻辑为“家电下乡”、“以旧换新”及“节能惠民”等强力政策刺激，同时这一阶段空调格局快速集中，白电盈利持续好转。2016-2017年存在的产业内逻辑主要是棚改货币化、地产后周期拉动，天气热库存低空调行业高景气，深港通全面开通，外资大幅流入。2019年存在的产业内逻辑主要为政策刺激预期强化、外资阶段性回流、行业价格战重塑竞争格局、格力混改等。 市场上行，但家电显著跑输的阶段集中在“2014-2015年”和“2021年”。“2014-2015年”存在的产业逻辑为前期政策对产业需求透支、空调库存累计至较高水平，产业格局稳定，盈利能力持续提升。2021年存在的产业内逻辑为，国内外需求开始回落，原材料成本明显上行，龙头公司业绩承压。 图表2：2005年末以来，wind全A阶段性涨幅超10%行情中，家电板块的表现 序号 涨幅超10%行情 家电指数表现 子行业区间涨跌幅 相对wind全A 阶段性起点 阶段性终点 交易日数 万得全A涨幅 排名 家电指数涨跌幅 相对全A涨跌幅 跑赢/跑输 白色家电 黑色家电 小家电 厨房电器 照明设备 家电零部件 白色家电 黑色家电 小家电 厨房电器 照明设备 家电零部件 1 2005-12-06 2006-07-12 157 76% 24 53% -23% 跑输 62% 42% 105% 47% 51% 22% -14% -34% 30 % -28% -25% -53% 2 2006-08-07 2007-05-29 212 236% 10 259% 23% 跑赢 297% 203% 141% 208% 164% 183% 61% -32% -94% -28% -72% -53% 3 2007-06-04 2007-06-19 12 12% 1 29% 17% 跑赢 33% 21% 11% 34% 25% 6% 20% 9% -2% 21% 13% -6% 4 2007-07-16 2007-10-16 67 48% 25 27% -21% 跑输 31% 19% 18% 9% 18% 41% -17% -29% -30% -39% -29% -7% 5 2007-11-28 2008-01-14 34 25% 16 28% 4% 跑赢 30% 24% 17% 53% 25% 28% 6% -1% -7% 29 % 1% 4% 6 2008-11-04 2009-08-04 196 138% 16 133% -5% 跑输 133% 131% 127% 133% 144% 126% -5% -7% -11% -5% 6% -12% 7 2009-08-31 2009-09-17 14 9% 14 9% 1% 跑赢 9% 10% 5% 10% 6% 16% 1% 1% -4% 1% -2% 7% 8 2009-09-29 2009-11-23 40 24% 3 36% 12% 跑赢 32% 48% 31% 70% 30% 42% 8% 24% 7% 46% 6% 18% 9 2010-07-05 2010-11-08 91 39% 14 44% 6% 跑赢 53% 20% 30% 97% 56% 40% 14% -18% -9% 58% 17% 2% 10 2011-01-25 2011-04-18 60 13% 5 22% 8% 跑赢 20% 25% 12% -5% 7% 14% 7% 12% -1% -19% -6% 1% 11 2011-06-20 2011-07-15 20 8% 19 11% 3% 跑赢 11% 9% 10% 20% 12% 13% 3% 1% 2% 12% 4% 4% 12 2011-10-21 2011-11-15 18 9% 28 7% -3% 跑输 6% 8% 15% 5% 20% 9% -3% -2% 6% -4% 11% 0% 13 2012-01-06 2012-03-02 41 16% 3 27% 11% 跑赢 23% 39% 22% 12% 21% 24% 7% 23% 6% -4% 5% 8% 14 2012-12-04 2013-02-08 49 26% 24 24% -2% 跑输 25% 24% 26% 42% 24% 31% -2% -3% 0% 15% -2% 5% 15 2013-04-27 2013-05-29 23 11% 27 5% -6% 跑输 6% 3% 29% 10% 28% 18% -5% -8% 18% -1% 17% 7% 16 2013-06-26 2013-10-14 79 22% 13 23% 1% 跑赢 22% 26%