家用电器行业点评：当前时点，为什么全面看多家电板块？

从成本端看，成本压力边际改善，板块利润弹性有望释放。家电行业经历过两轮原材料成本上行周期，在本轮原材料上涨周期，小家电公司盈利能力下滑最多，主要系基数变化、需求疲软以及原材料成本上涨三重因素影响。我们判断，21Q4大概率为各小家电公司业绩增速底，各白电公司的业绩增速则有望实现环比改善。2022年随着疫情常态化，消费端有望边际改善，同时考虑到众多家电公司21Q3内销毛利率已经实现环比改善，后续原材料成本下行有望带来较大利润弹性。 从政策端看，地产政策有望边际放松，板块估值弹性有望释放。根据房产竣工及销售数据，房产竣工面积阶段性改善明显，销售面积回落斜率持续放缓，有望支撑家电内需，22年房地产滞后性需求将对家电内销起到有力支撑； 梳理近期房地产政策后我们发现，地产政策持续边际松动，叠加部分房地产企业债务问题显现，监管层“托而不举”的大方向虽不会改变，但是预计2022年房地产政策将持续性边际宽松，厨电、白电等地产后周期板块估值有望得到修复。 从交易端看，家电板块估值及持仓均处于历史较低分位数。从市盈率分位数看，截至2021年1月7日，家电各板块个股市盈率基本处于历史分位数较低水平，统计的21只家电个股中有15只股票的市盈率分位数低于50%； 从家电板块基金重仓持股看，21Q3家电板块基金重仓持股市值比例为历史最低水平，21Q3全行业家电板块基金重仓股市值比例为1.4%。 投资建议：成本周期+地产周期共振下，板块业绩增速较为确定，叠加当前估值及机构持仓低分位数影响，22年家电公司有望实现业绩和估值的共振。 推荐白电板块经营稳健、业务多元化的【美的集团】；提效降费下盈利能力不断改善的【海尔智家】；渠道变革稳步推进，产业链强势地位进一步夯实的【格力电器】；推荐厨电板块风险释放、新兴品类表现强劲的【老板电器】； 关注小家电板块具备内部管理调整改善+渠道改革+拓品类三重红利的【苏泊尔】。 风险提示：原材料价格持续高位影响盈利能力、终端消费需求疲软、汇率波动影响、海运费上涨影响 重点标的 股票代码 1.成本周期+地产周期共振，估值处于较低分位数 1.1成本压力边际改善，板块利润弹性有望释放 1.1.1历史原材料成本上涨复盘 家电行业经历过两轮原材料成本上行周期。1）2009-2010年，铜、铝价格上涨较多，2010年12月，铜、铝价格分别较2009年初低点上涨193%/58%；2）2016-2017年，铜、铝、钢（即冷轧卷板）价格上涨较多，期间铜、铝、钢价格高点较16年低点涨幅分别为54%/53%/68%。本轮原材料成本上涨周期为20Q2至21Q2，期间铜、铝、钢价格涨幅分别为125%/75%/81%。 原材料价格绝对值与上涨斜率均显著影响公司盈利能力。除原材料价格的绝对位置外，上涨斜率也显著影响公司短期盈利能力，斜率越大即短期涨幅越大，对公司成本压力传导效率以及产业链话语权的要求更高。复盘来看，2009-2010年周期的原材料价格绝对位置和斜率均高于2016-2017年周期，因此公司盈利能力在2009-2010年受影响更大。 必选品类及内销抗压性较优，可选品类及外销盈利弹性更高。复盘2009-2010年、2016-2017年两轮原材料成本上行周期，我们发现1）必选品类抗压能力更强，可选品类盈利弹性更高。主要系必选品类需求相对刚性，动销恢复速度相对快于其他品类，整体受原材料上涨影响更较小；2）内销抗压性优于外销，但外销盈利弹性高于内销。主要系内销提价通常更为灵活，外销往往以季度为单位提前签协议售价较为刚性。 图表1：2008年以来原材料成本走势 2009-2011年成本上涨周期 本轮成本上涨主要系金融危机后经济复苏超预期致部分大宗商品供需失衡。分板块看，白电板块受影响较大，主要系格力和美的受高能效空调补贴影响（其中美的还受到营销渠道变革影响），毛利率下滑较多。综合来看，白电、厨电在本轮周期弹性较大，主要系2009-2011年仍处家电下乡等刺激内需政策进程中，需求释放带来较大利润弹性。 P.3 图表2：第一轮原材料成本上行周期（09-10年） 2016-2017年成本上涨周期 本轮成本上涨主要系供给侧改革实施后部分原材料供需失衡。本轮周期中1）白电和厨电板块中，地产影响逐渐体现，各公司毛利率增速波动较大；2）小家电竞争格局较为稳定，毛利率整体较为平稳。横向对比苏泊尔（外销占比约30%）、九阳（几乎没有外销）和新宝（外销占比90%）该周期中的毛利率，外销型盈利压力反应更快。 图表3：第二轮原材料成本上行周期（16-17年） 本轮原材料成本上涨周期 整体来看，本轮周期中小家电公司盈利能力最为承压。受去年同期疫情催化高基数、2021年需求疲软以及原材料成本上涨的三重因素影响，2021年Q1~Q3小家电公司盈利能力等指标表现不佳，21Q1~Q3小家电毛利率降幅普遍高于白电与厨电公司。其中，外销占比较高的新宝股份受海运费上涨影响 ， 毛利率水平降幅高于其他小家电公司（21Q1~Q3逐季降幅为-4.65%/-10.89%/-8.81%）。 图表4：本轮原材料上行周期（20Q2-21Q2） 1.1.2家电企业盈利弹性测算 我们判断，21Q4大概率为各小家电公司业绩增速底，各白电公司的业绩增速则有望实现环比改善。2022年疫情带来的短期大幅波动消退后，原材料成本下行将带来较大利润弹性。 白电大宗原材料成本占比较大，未来成本下行将带来公司业绩高弹性，综合公司历史业绩表现，我们认为格力电器明年空间较大。基于高基数影响，各白电公司21Q1的业绩表现预计较为平稳，22Q2起迎来原材料下行带来的较高利润弹性。乐观预测下，美的集团22年逐季净利润增速为9.49%/21.81%/14.37%/19.31%；海尔智家22年逐季净利润增速为2.11%/8.22%/31.45%/21.11%；格力电器逐季净利润增速为11.11%/16.81%/24.91%/21.73%；悲观预测下，受原材料价格下行幅度较低影响，各季度的业绩增速略低于乐观预期。 图表5：白电公司业绩增速预测（%） 针对小家电板块，我们认为小熊电器、新宝股份和苏泊尔明年业绩弹性较大。乐观预测下，小熊电器22年逐季净利润增速为22.41%/53.19%/55.89%/42.54%；新宝股份22年逐季净利润增速为14.57%/57.74%/20.83%/70.99%；苏泊尔逐季净利润增速为13.41%/36.02%/58.42%/43.31%。悲观预测下，苏泊尔和新宝股份净利润增速有望于22Q2大幅转正。小熊电器净利润增速在乐观预测和悲观预测下均有望于21Q4率先转正，恢复速度领先行业。 图表6：小家电公司业绩增速预测（%） 1.2地产政策有望边际放松，板块估值弹性有望释放 从房产竣工及销售数据看，房产竣工面积阶段性改善明显，销售面积回落斜率持续放缓，有望支撑家电内需。21年下半年以来房屋竣工面积当月同比改善明显，9-10月增速虽有所回落，但11月增速再次回升，据国家统计局数据显示，2021年1-11月商品房累计同比16.19%，11月当月同比15.41%；商品房销售面积增速虽仍趋于回落，但回落斜率持续放缓，2021年1-11月商品房销售累计同比为4.84%，11月当月同比-13.97%。 我们认为2022年房地产带来的滞后性需求将对家电内销起到有力支撑。 图表7：2021年11月商品房竣工面积数据改善 图表8：2021年11月商品房销售面积数据改善 从政策面看，房地产政策持续边际松动，家电板块估值弹性有望释放。近期地产政策表态较为温和，叠加部分房地产企业债务问题显现，监管层“托而不举”的大方向虽不会改变，但是预计2022年房地产政策将持续性边际宽松。对于家电行业来说，我们认为未来随着房地产行业良性循环和健康发展，厨电、白电等地产后周期板块估值有望得到修复。 图表9：2021年8月以来房地产调控政策呈边际放松态势 1.3板块估值及持仓处于历史较低分位数 21Q3家电板块基金重仓持股市值比例为历史最低水平。21年以来家电板块重仓持股比例持续下降，根据Wind数据，21Q3全行业家电板块基金重仓股市值比例为1.4%，创近10年来历史最低水平。 图表10：家电板块基金重仓持股为历史最低水平 大多数家电个股估值处于历史分位数的50%以下。根据Wind数据，截至2021年1月7日，家电各板块个股市盈率基本处于历史分位数较低水平，统计的21只家电个股中有15只股票的市盈率分位数低于50%。 图表11：大多数家电个股市盈率分位数位于50%以下 2.重点公司投资逻辑更新 美的集团 公司作为综合性家电龙头公司，渠道效率较高，明年原材料价格有望回落，叠加国内需求有望回暖，预计内销稳健；海外积极推进全球化战略，21年计划海外新增2万家+自有品牌销售网点，提升D2C渠道占比和渠道效率，有望提升核心竞争力。当前美的PE-forward为16倍左右，未来仍有一定上升空间。 图表12：美的集团PE-forward估值 老板电器 老板电器作为厨电行业龙头，渠道布局完善，传统优势品类保持领先地位，新兴品类具备新渠道推力，有望贡献第二增长曲线，预计Q4工程端应收计提释放风险，22年增长确定性强。当前PE-forward为18倍左右，处于历史低位水平，22年有望迎来估值与业绩双击。 图表13：老板电器PE-forward估值 苏泊尔 苏泊尔作为传统厨房小电龙头，22年有望受益于内部组织架构调整+渠道改革+拓品类的多重红利。公司短期业绩弹性较大，中期竞争格局无需过分担忧，长期大牌低价拓品能力依旧。当前PE-forward为20倍左右，未来仍有一定上升空间。 图表14：苏泊尔PE-forward估值 格力电器 公司持续深化渠道模式变革，通过降低渠道加价率及推进新零售模式，提升终端产品竞争力，收购盾安环境股份则有助于公司进一步夯实产业链强势地位，预计22年业绩提升确定性较高。当前PE-forward为8倍左右，基本处于历史底部，未来上升空间较大。 图表15：格力电器PE-forward估值 海尔智家 公司较早布局品牌全球化，目前通过改善经营效率有望进一步优化费率，同时高端化趋势下，公司高端自主品牌卡萨帝有望持续放量，看好公司后续利润释放潜力。 图表16：海尔智家PE-forward估值 风险提示 原材料价格持续高位影响盈利能力。原材料为家电行业主要成本，若价格后续上行或高位，将影响行业盈利能力。 终端消费需求疲软。消费疲软恐致家电公司销售情况低于预期，造成公司营业收入及利润增速不及预期。 汇率波动影响。部分家电公司存在海外业务，汇率波动会从收入及汇兑损益等层面对于公司财务表现造成影响。 海运费上涨影响。部分家电公司存在海外业务，汇率波动会从收入及汇兑损益等层面对于公司财务表现造成影响。