家用电器行业专题研究：如何看待地产政策传导至家电股路径？

近期地产放松政策推进加速，一线城市“认房不认贷”全面落地，如何看待地产政策落地对家电估值端和基本面的影响？我们通过对2013-2017年地产周期复盘探究相关表现。 复盘：2013-2017年地产周期下政策如何传导至家电股？ 以2014年930新政为本轮周期全面放松的起点，在长达一年半的时间内共计出台四次大的宽松性政策，期间还有多条放松政策出台，地产宽松周期总时长超两年。 从短期家电股价表现来看，家电整体及各后周期子版块均取得超额收益，市场信心在逐轮政策支持下持续增强。 从估值表现看，政策出台对家电估值影响路径较为清晰，家电估值拐点明显领先于地产销售增速拐点，本质是影响投资者预期，地产数据更多起到印证及跟踪作用，为家电估值的持续变化提供动能。具体而言，无论从估值修复速度还是力度来看，家电板块估值与地产政策的相关度排序为：厨电＞白电＞家电。首次全面宽松政策（930新政）发布后估值上涨的持续时间较长（7-8个月），当然后续相关政策也对估值在一段时间内有提振作用（2-3个月）。 从基本面表现看，在本轮宽松周期中，地产政策全面宽松传导至地产销售端约历时半年，从销售端传导至竣工端约需2-3年，再从地产改善传导至家电板块。家电行业销售改善滞后期：厨电销售增速改善滞后竣工约1-3个月，空调销售增速改善滞后竣工约2-3个季度；家电营收改善滞后期：厨电/白电营收触底约滞后地产1-2个季度，厨电/白电营收改善时长约滞后地产3-4个季度。 当前时点，如何看待家电股后续走势？ 8月为地产需求端政策宽松的起点，政策加码下最快明年上半年地产销售端有望修复，但竣工端或存压力。自7月中央政治局会议正式对后续地产政策方向定调后，8月底“认房不认贷”政策密集出台及落地，当前政策终点尚未到达，本轮放松力度有望达到2014年级别。 对于家电估值来说，估值修复较为确定，修复速度和力度仍要观察后续是否有更多地产政策出台。当前白电、厨电龙头个股的估值均处于历史较低水平，估值性价比较高。参考上一轮周期，首轮政策出台对估值提振作用时间较长，后续政策则提供更多动量，预计厨电板块修复力度最大。 对于家电基本面来说，政策滞后期较长，且为非线性影响。今年上半年在空调行业复苏+原材料价格下降等多重利好下，白、厨电板块基本面已经呈现逐季改善态势。从复盘来看，地产政策对家电基本面影响的滞后期相对较长，且二者间的关系也并非线性，家电行业仍会在库存、原材料、天气、更新需求等多重因素影响下存在自身的经营周期性。明年竣工端存在压力，但估值中枢较之前下移已经反映了悲观预期，我们认为龙头个股依然在收入和业绩端较为稳健，抗风险能力较强。 投资建议：在白电板块，我们推荐美的集团、海尔智家和格力电器；在厨电板块，我们推荐老板电器。 风险提示：大宗原材料价格上涨影响盈利能力、终端消费需求疲软、地产销售复苏不及预期、历史统计或不具未来延续性。 重点标的 股票代码 1.复盘：2013-2017年地产周期下政策传导路径 1.1短期股价传导情况如何？ 复盘2014年地产宽松政策，进程持续时间较长。2013年地产行业景气度下行之下，商品房库存攀升至历史高位，以2014年930新政为起点，在长达一年半的时间内共计出台四次大的宽松性政策，期间还有多条放松政策出台，主要目的在于去库存。去化效果显著，一二线城市商品房库存下降明显，且房价上涨也更高，地产宽松周期总时长超过两年。 图表1：2014年9月-2016年2月地产放松政策 短期股价表现：市场信心在逐轮政策支持下持续增强，家电板块获取超额收益。从绝对收益角度来看，各子版块基本取得较高的绝对收益，涨幅幅度在不同政策出台下无明显规律，整体来看中间两次宽松政策对股价提振作用短期更为明显，市场信心在逐轮政策支持下更加增强；从相对收益角度来看，家电板块整体及子版块均基本较其取得超额收益。 图表2：地产放松政策发布后半个月/一个月/三个月股价涨跌幅 1.2地产政策如何传导至家电估值端？ 家电估值拐点明显领先于地产增速拐点。从地产销售与家电估值的关系来看，家电估值拐点领先于地产销售数据，作为地产后周期品类，当地产政策发生变化后，市场对后续的地产表现产生预期，投资者就做出增配或减配家电股的选择，而地产政策传递至地产销售端存在时滞，后续的地产数据更多是印证及跟踪作用，为家电估值的持续上涨或下跌提供动能。 图表3：家电板块估值拐点明显早于地产销售增速拐点 个股表现也印证了家电估值拐点领先于地产增速。我们选取白电龙头格力电器、厨电龙头老板电器，计算其PE-Forward并与地产销售累计增速进行拟合，拟合结果表明公司估值与地产销售变动基本同步，但估值拐点的到来领先于地产销售拐点。同时，老板电器的相关性更高，预计主要系厨电相对而言仍有一定新增需求，与房屋销售关联性较大，而白电在保有量较高的前提下，主要以更新需求为主，与地产相关性弱于厨电。 图表4：老板电器、格力电器PE-Forward与地产销售增速拟合 从修复速度来看：厨电子版块修复最快，首次全面宽松政策带来的估值上涨持续时间较长，后续政策则基本持续2-3个月。在相关政策发布后，子版块达到下一次估值最高点所用时间无较为统一的结论。在全面宽松的政策起点930新政发布后，各板块估值上涨持续了7-8个月的时间，当然期间还有330新政的加持；而后续其余较大宽松政策在每一次发布后，基本用时2-3个月达到下一次估值高点。分子版块来看，厨电子版块修复速度略快于其余板块。 从修复力度来看：厨电子版块修复力度最大。以930新政发布为起点，家电板块估值从12X修复至最高点25X，白电子版块估值从11X修复至21X，厨电子版块估值从21X修复至最高点50X，当然厨电子版块能在2017年上半年达到峰值与当时三四线地产景气度超预期较为相关。至2017年，家电/白电/厨电板块的估值基本稳定在20/19/40X左右，较2013年年初修复明显。 总结来看，家电板块估值与地产政策的相关度排序为：厨电＞白电＞家电。首次全面宽松政策发布后估值上涨的持续时间较长，当然后续相关政策也对估值在一段时间内有提振作用。 图表5：地产政策发布后，家电子版块市盈率表现 1.3地产政策如何传导至家电基本面端？ 地产政策传导至地产销售端约历时半年，地产销售端传导至地产竣工端约历时2-3年。 在2014年930新政发布后，2015年2月商品房销售面积同比增速达到波谷，2015年4月商品房销售面积当月同比增速首次转正，政策传导至销售端改善约历时半年；若以波谷来测算，商品房竣工面积增速基本在2016年10月达到这一阶段的谷底，销售端传导至竣工端耗时约2年；我们再往前看2010-2013年周期下，竣工端面积增速低点约滞后销售面积2.7年。 图表6：地产销售增速与竣工增速拟合 厨电销售增速改善滞后地产竣工约1-3个月。若以波峰波谷来测算，油烟机销售增速的波峰波谷较地产竣工端有1-3个月的延迟。在2016年10月地产竣工增速达到这一阶段的谷底后，油烟机销售增速在2017年1月触底。但二者在后续的趋势则表现的较为同步。 图表7：地产竣工端改善传导至油烟机约需1-3个月 空调销售增速改善滞后地产竣工约2-3个季度。若分别以2015年8月地产竣工增速触底以及2016年7月竣工达到短期峰值来看，空调销售增速约滞后于地产2-3个季度。 但值得注意的是，空调增速在2016年4月触底后，后续维持了约一年半的持续高增长，但竣工增速波动较大，我们认为这与高温天气及空调行业低库存加持有密不可分的关系。 图表8：地产竣工端改善传导至空调约需2-3个季度 厨电/白电营收触底约滞后地产1-2个季度，厨电/白电营收改善时长约滞后地产3-4个季度。以季度的口径计算，若以波谷来测定，本阶段商品房竣工面积增速在2015Q2触底，厨电/白电板块营收增速分别在2015Q3/Q4触底；若以波峰来测定，竣工增速在2016Q2达到高点后，厨电/白电板块营收增速分别在2017Q1/Q2达到高点。 图表9：地产竣工端增速与白电、厨电子版块营收增速拟合 白电龙头个股营收增速改善滞后地产约2个季度。以季度的口径计算，商品房竣工面积增速在2015Q2阶段性触底，格力电器收入增速在2015Q4触底，并在2016Q3起稳定转正；美的集团收入增速同样在2015Q4触底，自2016Q3起大幅转正；海尔智家收入增速在2015Q3触底，自2016Q2起稳定转正。 图表10：地产竣工端增速与白电龙头个股营收增速拟合 厨电龙头个股营收改善滞后地产约1个季度。以季度的口径计算，商品房销售面积增速在2015Q2阶段性触底，华帝股份收入增速在2015Q3触底，后续逐季环比高增，而老板电器则在此轮周期中始终保持双位数高速增长，主因在于老板电器在这轮周期中着力耕耘线下渠道，充分享受渠道红利，但华帝股份在品牌合并及内部管理调整下经营受到一定影响。 图表11：地产竣工端增速与厨电龙头个股营收增速拟合 2.当前时点，如何看待家电股后续走势？ 地产放松政策加速，一线城市认房不认贷全面落地。7月中央政治局会议正式对后续地产政策方向定调，8月25日三部委发文将“认房不认贷”纳入“一城一策”工具箱，8月31日对住房信贷政策进行调整，9月1日四大一线城市已全部落地相关政策，有效降低二套房购买门槛。近期地产政策放松力度及速度均显著加快，充分反映对地产行业的支持。 8月为需求端政策宽松的起点，后续有望持续放松。据国盛地产团队近期报告《近期政策综评：拨云见日，政策放松脚步加速》，当前政策终点尚未到达，各地政策有望持续落地，更多增量政策在路上，本轮放松力度有望达到2008年、2014年级别。 图表12：一线城市“认房不认贷”政策快速落地 展望明年地产端，最快明年上半年销售端增速有望转正，竣工端或存压力。政策出台在地产层面的传导路径为：政策端→销售端→房价端→拿地端→新开工端→竣工端，中间每个环节都要耗费数月的时间。参考2014年政策周期，我们认为8月底“认房不认贷”政策的落地首先对后续地产销售提振作用较为明显，销售增速转正大约需要半年时间； 但从与家电更为相关的竣工端来看，明年或许存在一定压力，一方面今年基数自3月起相对较高，另一方面从滞后周期来看，明年的竣工对应2022、2023年较为低迷的销售，而本次宽松政策传导至竣工端约需2.5-3.5年的时间。 图表13：2018年-至今房屋销售面积同比增速 图表14：2018年-至今房屋竣工面积同比增速 如何看待家电股估值修复？ 参考上一轮政策周期，家电股估值修复较为确定，修复速度和力度仍要观察后续是否有更多地产政策出台。 当前位置性价比较高。以个股来看，截止2023年9月19日，当前美的/海尔/格力的估值仅为12/13/7X，老板/华帝的估值仅为14/10X，从长周期来看都处于历史低位，估值性价比较高。 参考上一轮周期，首轮政策出台对估值提振作用时间较长，后续政策则提供更多动量。参考2013-2017年地产周期复盘，在930政策首次落地后，家电估值修复约持续7-8个月，后续政策作用时间则持续2-3个月，在2014-2016年一直在持续修复。 在本次831“认房不认贷”政策首次出台下，我们认为后周期板块估值修复有望持续较长时间，若后续出台更多的地产放松政策，则有望为估值提升带来更多动能。 参考上一轮周期，预计厨电板块修复力度最大。参考上文复盘，上轮周期带来的白电/厨电板块的估值修复稳定至19/40X左右，较低点分别同比增长76%/86%。当然，上一轮周期中厨电仍有渠道红利加持，当前时点下我们预计厨电作为与地产更为紧密的子版块，估值方面仍将更多享受政策红利，但力度或不及上一轮周期表现。 图表15：白电、厨电龙头个股PE处于历史低位 如何看待家电股基本面改善？ 参考上一轮政策周期，地产政策带来的家电基本面修复时滞较长，且并非线性，仍需参考自身经营周期。 参考上一轮周期，预计由地产政策宽松带来的家电基本面改善非短期可见。对于家电来说，基本面改善