三季度净利率同比提升，出海、高端化引领新成长

摩托车业务快速增长，全地形车业务保持稳健，2024Q3收入同比增长36%。 春风动力2024Q3年实现营收39.2亿元，同比增长36.1%，环比下降12.2%，归母净利润3.7亿元，同比增长48.9%，环比下降13.6%。2024H1公司全地形车累计销售8.14万台，实现销售收入35.32亿元，同比下降1.55%，行业下行背景下公司保持稳健发展。2024H1公司实现两轮摩托内销6.8万台，营业收入14.46亿元，同比增长38.25%，公司通过精准的市场定位和有效的营销策略，市场表现优于行业水平；2024H1公司实现两轮摩托外销8.58万台，营业收入18.02亿元，同比增长45.07%，公司在海外市场不断开辟新空间。 四轮车库存水平下降，叠加内部降本增效，促进公司2024Q3盈利能力提升。 公司盈利能力提升得益于公司的费用率下降，公司从2023年开始促销去库存，四轮车库存水平下降至相对合理位置，销售费用率环比持续改善；此外公司内部也在积极推进降本增效，管理费用率有所下降。2024Q3公司毛利率达到31.6%，同比-2.1pct，环比+0.8pct，销售净利率达到9.7%，同比+0.6pct，环比-0.3pct。 高端新品上市，开启全地形车新时代。2024年公司迎来产品大年，根据公司北美官网 ，2024年年初公司推出三款新品 ， 分别是CFORCE 800 TOURING、CFORCE 1000TOURING、ZFORCE 950Sport 4，增强在ATV领域的竞争力，拓展SSV产品线。2024H2U10PRO/U10XLPRO/Z10/Z10-4等多款重磅新品上市，开启全地形车新时代，新品较原有产品的动力性大幅提升，丰富产品矩阵，较头部竞争对手进一步缩小性能差距，公司有望凭借新品在高端领域实现向上突破。 进入两轮摩托新品周期，有望持续推出爆款产品。公司具备打造爆款的丰富经验，拥有强大销售网络及知名度，建立起两轮摩托车领域深厚的护城河 。 近年来公司两轮摩托新品上市节奏提速 ，2024年推出150SC/450MT/500SRVOOM/675SR-R等产品，有望拉动国内市占率提升。 积极拓展摩托车出口，打开长期成长空间。公司摩托车出口主要集中于欧洲、北美等地，公司持续在海外各国导入摩托车产品，在美国、欧洲等市场进行了相应的产品布局，在美国官网上推出街车、仿赛、ADV、mini、巡航太子等众多车型。公司摩托车产品在海外市场上较竞争对手具备较高性价比优势，摩托车外销有望迎来较快发展。 盈利预测与估值：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。公司摩托车及全地形车业务均具备较高成长性 ， 预期24/25/26年归母净利润为13.71/16.99/21.02亿元（原24/25/26年13.08/16.35/20.43亿元），每股收益分别为9.06/11.22/13.88元 （ 原24/25/26年8.64/10.80/13.49元），对应PE分别为17/13/11倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：新车上市节奏及销量不及预期；汇率、运费等外部环境波动；中美贸易环境变化；库存水平过高。 盈利预测和财务指标 摩托车业务快速增长，全地形车业务保持稳健，2024Q3收入同比增长36%。春风动力2024Q3实现营收39.2亿元，同比增长36.1%，环比下降12.2%，归母净利润3.7亿元，同比增长48.9%，环比下降13.6%，扣非归母净利润3.6亿元，同比增长46.6%，环比下降12.6%。 全地形车方面，2024H1公司全地形车累计销售8.14万台，实现销售收入35.32亿元，同比降幅为1.55%，在行业下行的背景下，公司保持稳健发展态势，主要得益于公司2024年推出的新品具备较强竞争力。2024H1公司全地形车出口额占国内同类产品出口额的71.75%，稳居行业龙头地位。 摩托车方面，2024H1公司在国内市场实现两轮内销6.8万台，营业收入14.46亿元，同比增长38.25%，公司以“保价格、稳市场”策略为支撑，通过精准的市场定位和有效的营销策略，市场表现优于行业水平，2024年新品450MT/150SC/500SR VOOM/675SR-R等有望持续放量。海外市场上，2024H1公司实现两轮外销8.58万台，营业收入18.02亿元，同比增长45.07%，公司凭借出色的外观设计能力、优异的产品性能和强大的品牌营销能力，在海外市场不断开辟新空间，推动业务稳步扩展。 图1：公司营业收入（亿元，%） 图2：公司季度营业收入（亿元，%） 图3：公司归母净利润（亿元，%） 图4：公司季度归母净利润（亿元，%） 四轮车库存水平下降，叠加内部降本增效，促进公司盈利能力提升。公司盈利能力提升得益于公司的费用率下降，主要由于公司从2023年开始促销去库存，目前四轮车库存水平下降至相对合理位置，销售费用率环比持续改善；此外公司内部也在积极推进降本增效，管理费用率有所下降。2024Q3公司毛利率达到31.6%，同比-2.1pct，环比+0.8pct，销售净利率达到9.7%，同比+0.6pct，环比-0.3pct。 费用端，2024Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.5%/3.3%/7.0%/0.6%，销售/管理/研发/财务费用率同比分别为-2.7/-1.7/-1.5/+2.6pct，环比分别为-0.7/-1.4/+0.9/+2.4pct。 图5：公司毛利率与净利率 图6：公司季度毛利率与净利率 多次实施股权激励计划，有效激发员工积极性。公司历史上曾经多次实施股权激励计划，股票的授予对象包含董事会成员、核心管理及技术（业务）人员等。2024年8月公司发布新一期的股票期权激励计划（草案），首次授予对象共计1310人，占员工总数的25.86%。该激励在公司层面要求达到的业绩考核目标为：2024年营业收入不低于140亿元，2024及2025年两年累计营业收入不低于305亿元，2024至2026年三年累计营业收入不低于505亿元。本次考核授予人数在历次股权激励计划中最多，涵盖核心管理人员及核心技术（业务）人员，有望调动更多员工积极性，使公司更好聚焦发展战略方向。 表1：春风动力的股权激励情况 2024年四轮车迎来产品大年，多款重磅新品有望促进市占率提升。 公司迎来新品周期，UTV/SSV领域有望持续发力。根据公司北美官网，2024年年初公司新推出三款新品，分别是CFORCE 800 TOURING、CFORCE 1000 TOURING、ZFORCE950Sport4。过往公司在ATV的800cc及1000cc排量段仅有CFORCE800 XC、CFORCE1000OVERLAND两款产品，本次推出的新款产品补足了在ATV大排量领域的产品矩阵，此外公司在SSV领域更进一步，新推出了ZFORCE950Sport4。 2024H2公司推出全新UTV产品U10PRO及U10XLPRO，重新定义全尺寸UTV。新产品U10PRO采用新型三缸发动机，结合新的CVT系统，提供更强功率、扭矩及牵引能力，超过过去UTV系列产品，U10XLPRO进一步将UTV的体验提升到了新的高度，U10PRO系列产品有望成为公司最具价值的UTV产品。 从定价看，U10PRO仅高于U10XL1500美元，比北极星GENERALXP1000Ultimate定价低41%，比庞巴迪DefenderLimited定价低44%，定价上具备很强的竞争力。 U10XLPRO的相关参数和U10PRO基本一致，提供了双排座位，适合更多人乘坐的场景，因此价格略高于U10PRO，但相较于海外竞争对手仍然具备性价比优势。 预计公司借助U10PRO系列产品有望在UTV领域大幅提升竞争力，高端UTV市场上抢占头部品牌份额，后续也有望推出更多动力性较强的新品。 表2：春风动力的新品U10PRO/U10XLPRO和原有产品U10XL、北极星及庞巴迪竞品对比 此外公司在SSV领域推出极具动力性的Z10及Z10-4，新品的动力表现大幅提升，和北极星、庞巴迪等竞争对手的产品性能差距缩小，公司在SSV领域将和北极星、庞巴迪的更高端产品竞争，有望抢占更多份额。过往春风动力受限于发动机性能，功率及扭矩等参数表现，在高端SSV领域无法与北极星、庞巴迪竞争，2024H2基于三缸发动机打造的SSVZ10系列有望实现突破，公司逐步具备与北极星、庞巴迪等在高端SSV领域竞争的实力。 表3：春风动力的新品ZFORCEZ10/Z10-4和原有产品ZFORCE950SPORT、北极星及庞巴迪竞品对比 进入两轮摩托新品周期，有望持续推出爆款产品。 公司打磨产品过程中遵循精品策略，希望产品推出后即成为爆款，推出了250SR、450SR、450SR-S、450CL-C、450NK、XO狒狒、800NK等多款重点车型，均取得较好的销量表现。2024年来春风动力推出的新品包含150SC、450MT、500SR VOOM及675SR-R等，新品处于爬坡过程中，有望拉动摩托车销量： 150SC：春风动力旗下全新入门踏板车，外型设计遵循春风的家族战舰语言，配合V字造型的日行灯，具备较强的运动感；发动机采用成熟的149cc发动机，峰值功率10.5kW/8250rpm，峰值扭矩14N·m/6500rpm，全车采用正置前减震/后双枪减震设定，发动机、车架衔接使用软连接，骑行过程中舒适性较高。全车标配5英寸TFT仪表、数字钥匙、MotoPlay投屏及OTA升级等功能。150SC包含扶手版及尾箱版，售价分别为13580/14380元，于2024年7月11日正式上市，在北京、济南、郑州、厦门等七大城市率先启动销售。 450MT：搭载270度曲轴直列双缸发动机，最大功率32.5kW/8500rpm、最大扭矩44N·m/6250rpm，采用前KYB倒置可调减震与后中置KTB减震，标配双通道ABS+TCS牵引力控制系统，提供骑行的安全保障，是一款性能表现较为出色的中排量拉力车型。2024年2月450MT正式上市，标准版及三箱版售价分别为31580/33580元。 500SRVOOM：500SRVOOM是公司全新四缸复古仿赛车型，整车前脸采用双圆灯复古造型，以全新设计语言增加独特的吸引力，动力性方面搭载直列水冷四缸发动机，这也是春风首款四缸摩托，最大功率58kW，冲压状态下可达61kW，最大扭矩49N·m，最高时速达220km/h，此外还搭载5英寸TFT仪表，支持Motoplay投屏等功能，2024年7月该车型正式上市，标准版和高配版车型分别售价34980/37980元。 675SR-R:该车型是公司的首款三缸仿赛车型，整车配备回旋镖大灯、风罩及风翼、鸥翼式铝制后摇臂等，提升动力性和美观度，外观延续了过往仿赛车型的风格，更具战斗气息，整车配备的三缸发动机峰值功率70kW，峰值扭矩70N·m，保证了优异的加速性能和高速表现，此外还将配备5寸TFT全彩仪表板、蓝牙连线、TCS、快排系统、赛道计时器和可调式把手等功能，更好满足骑行需求，预计新车交付后将完善车型矩阵，提升在仿赛领域的竞争力。2024年9月675SR-R正式上市，官方指导价41580元，10月份开始逐步交付。 图7：春风动力2024年已经/将要上市交付的摩托车新品 积极拓展摩托车出口，打开长期成长空间。 从深耕国内转向国内及海外摩托车市场并重。春风动力在成立之初曾经有摩托车出口业务，后续摩托车销售逐步转向国内为主，随着国内两轮摩托车的产品谱系完善，公司也开始重新考虑拓展海外市场，2022年公司摩托车业务从国内为主，转向深耕国内及拓展海外并重，并在时隔十年后重新进入北美市场。 国内两轮摩托车产品线丰富，逐步导入海外重点市场。公司目前摩托车出口主要集中于欧洲、北美等地，得益于产品线的不断丰富，能够持续在海外各国导入摩托车产品，公司在美国、欧洲等市场进行了相应的产品布局，在美国官网上推出街车、仿赛、ADV、mini、巡航太子等众多车型。 公司海外