中国全地形车及中大排摩托车龙头，出海、高端化引领新成长

全地形车及中大排摩托车国内龙头稳健成长。春风动力是国内全地形车和中大排摩托车龙头企业，出口收入占比较高（2023年出口收入占76%）。公司全地形车出口量及出口金额在国内领先，在欧洲实现市占率第一，北美市占率保持前列；公司在国内中大排摩托车市场上保持市占率前三，从2021年底开始加强摩托车出海布局，有望成为全新增长点。2024年推出新一期股权激励计划，聚焦战略方向，助力稳定长远发展。 高端新品上市，开启全地形车新时代。经测算2028年全球全地形车市场空间有望达158亿美元，其中UTV/SSV市场空间有望达131亿美元，占比83%。 全地形车市场集中度高，过往以美系（北极星、庞巴迪等）和日系（本田、雅马哈等）为主，春风动力经过多年积累，在产品及技术、渠道、品牌方面形成竞争壁垒，2023年全球销量市占率超15%。公司产品在应用场景、车型细分、动力性能等方面较头部对手仍有提升空间，2024年公司迎来产品大年，U10PRO/U10XLPRO/Z10/Z10-4等多款重磅新品上市，开启全地形车新时代，新品较原有产品的动力性大幅提升，丰富产品矩阵，较头部竞争对手进一步缩小性能差距，公司有望凭借新品在高端领域实现向上突破。 摩托车爆款频出，有望助力国内市占率提升。2023年中国中大排摩托车销量渗透率不足5%，每万人人均销量3.7辆，较日本及欧美有较大差距，随着消费者对玩乐类摩托接受度增加，渗透率有望提升。国内中大排摩托集中度高，公司具备打造爆款的丰富经验，拥有强大的销售网络及知名度，建立起两轮摩托车领域深厚的护城河。近年来公司的新品上市节奏提速，2024年推出150SC/450MT/500SRVOOM/675SR-R等多款新品，有望拉动国内摩托车市占率提升。公司旗下电动品牌极核逐步构筑包含电自、电轻摩、电摩的完整产品矩阵，产品下沉有望打造第三成长曲线。 出海空间广阔，摩托车出海成长可期。经测算全球的中大排市场空间总计约381万辆，主要来源于北美、南美、欧洲、南亚&东南亚等地，销量空间远高于国内，美国、欧洲、土耳其等重点市场上排量结构差异较大，中国品牌市占率较低。2022年公司摩托车业务从国内为主转向国内及海外并重，借助过往摩托车领域积累的优势，将国内成熟产品导入海外，产品较日系、美系竞品具备较强的性价比优势。公司海外摩托车渠道较竞争对手有一定差距，渠道持续强化布局，摩托车外销有望迎来较快发展，成为重要的支撑点。 盈利预测与估值：考虑到公司摩托车业务国内市占率有望提升，出口成长空间大，全地形车新品上市后持续拓展在高端领域的销量空间，预计2024/2025/2026年公司净利润13.1/16.4/20.4亿元，EPS为8.6/10.8/13.5元，给予24年20-23xPE，对应目标价172.8-198.7元，相较当下具19%-37%空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：新车上市节奏及销量不及预期；汇率、运费等外部环境波动；中美贸易环境变化；库存水平过高。 盈利预测和财务指标 全地形车及中大排摩托车国内龙头稳健成长 我们认为，春风动力从发动机零部件起家，逐步掌握核心部件发动机的自研及生产能力，形成核心竞争壁垒。多年发展过程中，公司在产品设计、整车平台打造、电气系统、智能化控制等多方面不断强化，形成全地形车及摩托车领域较深的护城河，公司的产品竞争力强，这是支撑其长远稳定发展的基础。 春风动力过往曾经经历加征关税、海运费上涨、原材料涨价等多种不确定性因素冲击，在每一次冲击中公司能够实现较好应对，始终坚持稳健经营理念，过往每一步走的踏实稳健。全球化背景下，公司设立了泰国、墨西哥工厂，减小潜在的贸易风险，我们认为公司未来有望继续稳步成长，在全球全地形车及摩托车市场上占据一席之地。 全地形车及中大排摩托车国内龙头，深耕多年积累深厚 春风动力是国内全地形车及中大排摩托车行业的领先企业。公司主要产品包含全地形车及摩托车两类，全地形车领域，公司逐步发展成为国内出口龙头企业，全地形车出口金额及出口量领先于国内同行。公司出口产品包括ATV/UTV/SSV三种，重点出口欧美地区，已经在欧洲市场实现全地形车市占率第一，北美市场市占率保持前列。近年来公司加快布局高端UTV/SSV新品，有望进一步引领全地形车高端化。2023年公司全地形车业务实现营收65亿元，营收占比54%，是最主要收入来源，2019-2023年营收复合增速37%。 在摩托车领域，公司过往重点布局250cc以上中大排摩托车，近年来推出150SC踏板车、XO狒狒等小排量产品及电动化摩托车，进一步补齐产品线，实现摩托车各排量段全覆盖。公司在国内中大排摩托车领域市占率前三（2023年占中国中大排市占率15%），具备较强的竞争力。此外公司从2021年底开始加强摩托车出海业务布局，摩托车出海具备高成长性，有望成为全新增长点。2023年摩托车业务实现营收45亿元，营收占比37%（其中内销占比18.1%，外销占比18.9%），2019-2023年营收复合增速40%。 图1：公司近五年主营业务收入结构 图2：公司近五年主营业务收入占比 产品种类丰富，覆盖多种排量段。公司逐步形成完善的产品矩阵，根据国内官网，摩托车产品覆盖125-1250cc排量范围，在250cc、450cc等重点排量段有仿赛、街车、休旅、巡航太子等多样化产品推出；公司全地形车产品覆盖110-1000cc的排量范围，包含ATV、UTV、SSV三类，还推出了CFORCE EV110等电动化全地形车。 表1：春风动力的主要产品类型介绍 春风动力在摩托车及全地形车行业积累了深厚经验。1989年是春风动力的发展起点，成立之初公司专注于摩托车相关零配件生产，1992年成功研制出发动机核心部件气缸头，1997年研制出国内第一台水冷发动机，此后公司逐步向整车的生产研发拓展，1998年成功研制出水冷踏板车产品，正式开启摩托车整车的制造销售。公司在发展中并不满足于摩托车，2005年开始涉足全地形车，并于2006年全面进军ATV国际市场。纵观春风动力的发展历程，公司很早就进入摩托车及全地形车领域，长期发展过程中积累了技术、生产、销售相关经验，具备多种大排量水冷发动机的自研与生产能力，过往积累为公司的长期发展夯实基础。 图3：春风动力的发展历程 泰国及墨西哥基地投产，完善全球化布局。公司积极推进全球化布局，在中国、泰国和墨西哥均建立相关生产基地，国内的主要生产基地包含杭州、重庆、株洲等；海外布局方面，泰国基地于2021年11月投入试运营，设计产能5万辆/年，主要生产ATV产品，2023年8月墨西哥基地投入使用，主要生产UTV/SSV产品。泰国及墨西哥基地的布局进一步推进全球化发展，有望缩减公司对北美客户的产品运输半径，节约物流成本，也有利于减小对全地形车加征关税的潜在风险。 图4：春风动力的海外工厂布局 新一期股权激励将有助于公司稳定长远发展 实控人家族持股比例较高，股权结构稳定。春风动力持股比例较高的股东包括春风控股、重庆春风投资，其他股东持股比例不足5%。其中： 1）春风控股：春风动力是在原春风控股集团的基础上整体变更设立而成，春风控股是第一大股东，持股比例29.72%。春风控股持股比例较高的持股人包括赖国贵（实控人，持股54%）、赖民杰（赖国贵之子，持股22.43%）、赖晓莹（赖国贵之女，持股20%）； 2）重庆春风投资：持股比例8.36%，主要利用自有资金进行相关投资。春风投资的主要持股人包括赖国强（赖国贵之弟，持股60%）、赖哲昕（持股20%）、赖思禹（持股20%）等。公司家族持股比例相对较高。 旗下子公司较多，各子公司分工明晰。其中： 1）春风凯特摩：2017年公司与奥地利摩托车制造商KTMAG共同出资设立合资公司春风凯特摩，春风动力持股比例51%，合资工厂设计产能5万件； 2）株洲春风雅马哈：2023年公司与雅马哈成立全新合资公司，进一步加强合作，合资公司年产能20万台踏板摩托车及10万件踏板摩托车发动机； 3）CFP&CFF：负责北美市场的开拓和运营，CFP主要负责美国地区销售，CFF主要为CFP在美销售中向经销商提供销售信贷服务，并收取利息费用； 4）CFT：负责在泰国的相关生产经营活动； 5）CMP：负责在墨西哥的相关生产经营活动； 图5：春风动力的股权结构图 多次实施股权激励计划，有效激发员工积极性。公司历史上曾经多次实施股权激励计划，股票的授予对象包含董事会成员、核心管理及技术（业务）人员等。 2024年8月公司发布新一期的股票期权激励计划（草案），首次授予对象共计1310人，占员工总数的25.86%。该激励在公司层面要求达到的业绩考核目标为：2024年营业收入不低于140亿元，2024及2025年两年累计营业收入不低于305亿元，2024至2026年三年累计营业收入不低于505亿元。本次考核授予人数在历次股权激励计划中最多，涵盖核心管理人员及核心技术（业务）人员，有望调动更多员工积极性，使公司更好聚焦发展战略方向。 表2：春风动力的股权激励情况 盈利能力逐步提升，费用率有望下降 公司营业收入及净利润保持较快增长。2019年后公司受益于疫情，在全地形车领域抢占较多海外竞争对手份额，带动销量及盈利改善，2019-2023年公司营业收入复合增速39%，归母净利润复合增速54%，保持较快增长。2023年疫情后全地形车行业景气度有所回落，国内摩托车销售较前几年也相对疲软，因此公司的收入受到影响，2023年营业收入121亿元，同比增长6.4%，2023年归母净利润10.1亿元，同比增长44%，其中有汇兑等变化带来的增量。 图6：公司近五年营业收入及同比增速 图7：公司近五年归母净利润及同比增速 2021年后利润率逐步提升。2021年后公司毛利率、净利率保持提升态势，随着摩托车及全地形车业务扩张，产品结构改善促进盈利能力提升，此外原材料成本、海运费下降等也有利于利润率的恢复，2021年毛利率21.5%，净利率5.2%，至2023年毛利率提升至33.5%，净利率提升至8.7%，盈利能力持续改善。 2023年促销导致费用率提升较多，未来有望下降。2019-2021年公司营收规模增长较快，费用率明显下降，2023年公司主要针对全地形车进行较多促销活动，销售费用率大幅提升至11.1%，同比增长3.4pct，导致整体费用率较高，随着库存回归合理水平，促销活动力度收窄，费用率有望回落。 图8：公司近五年毛利率及净利率 图9：公司近五年各项费用率 高端新品上市，开启全地形车新时代 我们认为，全地形车行业发展空间大，更高的价值量集中于UTV/SSV产品领域，春风动力过往受限于发动机性能等，在中低端领域和北极星、庞巴迪及日系品牌竞争，在ATV领域已经有较好的表现，在更高端领域（尤其是UTV/SSV领域）发动机动力性能等仍有一定差距。2024年春风动力基于精心打磨的三缸发动机推出多款新品，动力性能较原有产品大幅提升，较竞品差距明显缩小，未来基于三缸平台也有望推出更多UTV/SSV新品，公司通过技术进步实现产品的向上突破，在四轮全地形车领域有望实现更高成长性。 全地形车市场基本情况概览 全地形车主要分为ATV/UTV/SSV三类，ATV（AllTerrainVehicle）通过把式操控，采用全开方式的外观结构，常用于越野及农用场景中；UTV（Utility Vehicle）主要是方向盘操控，外形上是半封闭驾驶室，更多应用于农场中；SSV（SidebySideVehicle）同样也是方向盘式操控，外形上是半封闭驾驶室，SSV相较于UTV更加侧重于玩乐属性，追求极致的越野性能，常应用于越野场景中。从产品价格带分布看，ATV价格相对会低一些，其次是UTV，SSV的售价往往更高。 图10：全地形车ATV/UTV/SSV三种产品的分类及特点 近年来全球及北美全地形车总量相对稳定。从全球范围看，全地形车销量在2004-2007年超过120万辆，行业受2008年金融危机冲击较大