历史上三次大规模债务置换
- 2015-2018年：地方政府债券大规模置换存量政府债务
- 背景：2008年四万亿投资计划导致地方政府融资平台债务激增，2011-2015年进行三轮全国地方政府性债务审计，2014年末全国地方政府债务余额15.4万亿，其中非债券形式债务14.34万亿元。
- 措施：2015-2018年发行12.2万亿元置换债，置换非政府债券形式的存量债务。
- 影响：2015年5月-2016年8月城投信用利差明显收窄，随后债市牛熊迅速切换，城投融资进入紧缩周期，信用利差震荡走扩。
- 2020年12月-2022年6月：多地发行特殊再融资债置换隐债
- 背景：新《预算法》和43号文出台后，地方仍通过多种方式违规举债或变相举债，增加大量隐性债务，2018年8月开启新一轮地方政府隐性债务摸底，安排十年隐债化解计划。
- 措施：2020年6月-2022年6月累计发行11427亿元特殊再融资债用于置换隐性债务，其中2020年6月-2021年9月发行6320亿元用于建制县区隐性债务化解试点，2021年10月-2022年6月发行5108亿元用于发达地区全域无隐性债务试点。
- 影响：由于本次发行的特殊再融资债规模有限，且时间、区域相对分散，并未成为影响信用利差的主导因素。
- 2023年10月-2023年12月：集中大规模发行特殊再融资债
- 背景：近几年土地财政收入下滑、地方财政收入承压、城投融资周期偏紧，地方债务问题面临考验。
- 措施：2023年10月-12月各地合计发行13885亿元特殊再融资债，其中贵州、天津、云南等债务压力较大、经济欠发达区域获得的额度较多。
- 影响：本次特殊再融资债发行后市场反应较大，贵州、天津、云南等发行额度较多的区域城投信用利差大幅收窄，高评级、期限较短的城投债信用利差率先收窄。
本轮“较大规模”债务置换的影响
- 影响：近年力度最大的一次化债举措，地方化债压力明显减轻，预计一次性化债规模应该在2.2万亿以上。
- 市场反应：10月14、10月15日两个交易日，各地城投信用利差均普遍收窄，后续随着化债资金的落地，如果城投债券融资持续严控，城投信用利差或将进一步收窄，尤其是高估值城投债将愈发稀缺。
- 高估值城投债分布：参考2023年4季度特殊再融资债落地后，预计高等级、短久期的城投债信用利差先收窄，随后中低等级、中长久期的城投债信用利差跟随收窄。
估值2.6%且评级在AA+及以上的信用债分布
- 总体情况：2024年8月5日之后，高估值债券比例显著上升，大于2.6%且评级AA+及以上估值的债券从0.9万亿上升到4.76万亿。
- 城投债：主要集中于山东、江苏、天津、重庆和河南，地级市城投债规模最大，其次是区县级和省级。
- 产业债：主要分布在房地产、综合、非银金融、建筑装饰和煤炭行业。
- 金融债：主要是银行次级债，集中在浙江、河北、河南、广东和山东等地。
- 特殊条款：通常估值2.6%以上的债券普遍含有特殊条款，如回售条款、调整票面利率、赎回条款等。
- 剩余期限：集中在2-3Y和4-5Y。
- 隐含评级：资质出现两极分化，以AAA、AA-、A+及以下为主。
