第一季度后净租赁模型更新：从房地产投资信托基金（REITs）的相对表现来看，今年到目前为止租户的信用状况并不是一个问题。然而，我们还不倾向于忽视信用的重要性。

核心观点

美国净租赁 REITs 模型更新显示，尽管利率波动，但美国 10 年期国债收益率在过去 90 天内没有发生实质性变化，因此估值模型中的初始资本化率假设保持不变。然而，基于 1 季度结果和管理层对交易市场状况的评论，我们在少数情况下调整了收购资本化率假设。

净租赁部门在过去一个月或两个月内略微跑输 REITs 整体，这与收益率曲线的陡峭化有关，尽管它在过去 90 天和年初至今的基础上表现优于指数。今年相对表现较好的净租赁 REITs 包括信用质量更好和较差的投资组合的混合体，这让我们有些惊讶，因为我们的前提是信用质量将越来越成为投资者看待净租赁部门的关键。

关键数据

• 美国 10 年期国债收益率在过去 90 天内仅下降了 5 个基点，至 4.48%。
• 净租赁 REITs 模型更新后，2025 财年 AFFO/每股收益估计平均增长 0.6%。
• PT 变化范围从 NNN 的 -2% 到 EPRT 的 +6%。
• 2025 年 EPR 核心投资组合的租金增长预期现在更高。
• EPRT 的投资假设为 10.6 亿美元，基本保持不变（处于 EPRT 指导范围的高端）。
• FCPT 将 2025 年收购量和资本化率略微降低，与近期交易的价格一致。
• GLPI 现在假设不会实现 Pinnacle 主要租赁的 2025 年自动增长（这导致了 GLPI 对 2025 年 AFFO/每股收益指导的 -0.01 美元的削减）。
• WPC 假设 2025 年投资量更高，为 15 亿美元，并增加了对现金余额利息收入的假设。

研究结论

• 尽管信用质量目前不是问题，但我们不会完全忽视其重要性。
• 净租赁部门的相对回报预期没有发生实质性变化。
• 维持对 EPRT、NNN 和 VICI 的增持评级；对 ADC、FCPT、O 和 GLPI 的持股均衡评级；对 WPC 的减持评级。