教育行业跟踪深度报告：教育板块历轮行情复盘与投资启示

板块复盘：2022财年&2023年A股教育板块均跑赢大盘，中小市值个股表现活跃。2022年国信A股教育指数累计下跌18.8%，但跑赢沪深300指数2.9pct，2023年以来大幅跑赢沪深300指数23.5pct。2022年涨幅居前个股为全通教育（+29%）、凯文教育（+13%）、ST三盛（+13%）、昂立教育（+12%）、佳发教育（+11%），系行业政策预期转暖+教育信息化补贴政策带动。2023年以来涨幅居前个股为佳发教育（+106%）、科德教育（+97%）、国新文化、方直科技、学大教育，“AI+教育”主题投资驱动为主，小市值标的表现活跃。国信重点跟踪的港股教育板块则更多与政策预期联动，2022年2月受并购取缔谣言致板块回调，6月学额顺利获批阶段有表现，10月政策预期转暖带动板块强势反弹，2023年以来受港股市场景气度下行影响走势相对平平。 财报总结：2022年经营承压触底，2023年提速恢复。2022年，A股教育板块收入422.35亿元/-14%，恢复至2019年的82%；归母净利润7.26亿元，较2021年（-44.65亿）显著扭亏，恢复至2019年的39%。2022年板块经营表现同比改善但仍不及疫前水平。分业务板块看，教育信息化&职业教育业绩表现稳健而传统K12教培公司仍承压。2023Q1，A股教育板块收入76.30亿元/-13%，恢复至2019Q1的84%；归母净利润3.79亿元，较2022Q1（-1.92亿元）扭亏为盈，恢复至2019Q1的77%，行业恢复节奏提速。港股教育方面，高教板块收入与业绩延续稳健表现，中国东方教育招生端强势反弹。 历轮教育板块行情复盘：A股教育板块主题投资贯穿始终，业绩成色决定股价坚韧度。本文对A股教育板块2014年以来3轮上涨行情进行复盘，其中两轮（2014-2016、2019-2021）与在线教育主题投资有关，1次（2022年10月至今）与AI技术赋能催化有关。换而言之，A股教育板块3轮上涨的行情其实均与主题概念投资有关，当下看前两轮主题投资（2014-2016、2019-2021）相关投资逻辑虽均未能顺利落地兑现，但预期先行下不妨碍板块短时间内跑出涨幅400%+的投资标的，行业景气度上行标的（19-20年的中公教育）超额收益尤为明显。港股教育板块则与政策预期联动更多。 本轮教育行情归结为两条主线：1）政策/经营预期改善类：政策预期改善即职业教育政策出台，行业政策预期转暖；经营预期改善即国内防控政策转向，线下培训场景限制解除，经营排课端有望回归正常。相关标的为行动教育、学大教育、传智教育、中国东方教育、中教控股。2）AI赋能商业模型类：教育行业是AI技术落地最为直接的场景，海外教育公司Duolingo（多邻国）AI赋能初显成效，2023Q1收入1.16亿美元/+42.4%，净亏损258.2万美元，较去年（-1215.4万美元）大幅减亏。相关标的包含科德教育（参投AI概念公司中昊芯英）等。 风险提示：疫情复发、政策监管趋严风险、核心人才流失、集团声誉风险投资建议：以史为鉴，我们发现每逢教育行业内部出现重大技术变革时（2014/2020年的在线教育行情、2023年的AI+教育），主题投资驱动下A股教育板块往往呈现出极大股价上涨动能（部分个股短时间能跑出400%+涨幅）。但考虑A股教育板块个股质地，主题业务的能否顺利落地其实尚待观察，且一旦业务实际推进节奏预期低于预期股价回撤幅度往往极大，而业绩兑现能力强的标的往往能更为持久地跑赢板块，故A股教育板块选股要兼顾“主题关联度+业务景气度”两个维度。而港股教育板块股价走势则与政策&经营预期变化更相关，主题投资行情较少。综合以上观点，A股教育板块推荐顺序为行动教育（客户付费意愿相对稳定，在手订单充足，公司业绩确定性强+景气度高）、学大教育（职业教育转型+教育信息化布局，原有业务结构调整接近尾声，经营扭亏）、传智教育（IT职业教育赛道标的稀缺+非学历IT培训口碑稳健+推进学历教育布局）、科德教育（职业教育招生人数增加+入股AI芯片公司中昊芯英，加速布局“AI+教育”赛道）；港股教育板块推荐中国东方教育（疫情期间经营受到压制，今年招生数据反弹）、中教控股（估值性价比高、学额获批&潜在并购催化）。 板块复盘：2022财年&2023年均跑赢大盘，中小市值个股表现活跃 2022年国信A股教育指数跑赢沪深300指数2.9pct，2023年以来板块强势反弹。 2022全年（2022.01.01-2022.12.31），教育指数累计下跌18.8%，跑赢沪深300指数2.9pct；2023年以来（2022.01.01-2023.05.10），A股教育指数累计下跌4.4%，大幅跑赢沪深300指数23.5pct。 1）自2021年5月《民促法实施条例》落地、7月“双减”政策发布，板块悲观情绪延续，叠加2022年1月针对职教市场传言影响，市场针对教育板块的担忧情绪持续，2022年初以来股价持续回撤，2月受部分地区三孩政策阶段带动，以美吉姆为代表的早教标的领涨，后板块跟随大盘继续回探，截至4月，板块较年初跌幅最高达30%+； 2）2022年5月以来，传统教培机构转型路径相继落地，新东方在线凭借东方甄选直播破圈而出，提振市场情绪，豆神教育、学大教育等分别探索素质教育、职业教育方向转型，叠加业绩亏幅缩窄，板块阶段回暖； 3）2022年7月，中报业绩相继发布，教育个股业务转型效果仍有待验证，国内疫情阶段又有反复，板块随大盘大幅回撤； 4）2022年9月下旬，多重利好驱动板块反弹。国务院、教育部、人民银行等部门相继出台针对教育信息化贴息贷款的支持政策，教育信息化相关标的领涨；前期受政策压制的互联网与房地产行业相继纠偏，带动A股教育板块情绪回暖；此外，国内疫情管控政策转向，市场预期教育板块公司经营也将触底反弹。12月，《关于深化现代职业教育体系建设改革的意见》、《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》政策发布，政策纠偏预期下板块强势反弹。 5）2023年以来A股教育板块持续上攻，核心在于AI投资热潮下，教育板块系AI技术最有望率先落地的赛道，受到市场资金热捧，年初至今跑赢沪深300指数23.5pct。 图1：国信社服A股教育指数涨跌幅 小市值标的领涨特征明显。2022年，国信社服A股教育板块涨幅居前公司为：全通教育（+29%）、凯文教育（+13%）、ST三盛（+13%）、昂立教育（+12%）、佳发教育（+11%），在政策预期改善+教育信息化补贴带动下，上述个股股价表现强势，相对大市值标的（如视源股份、中公教育、传智教育、行动教育）股价表现相对承压。2023年以来，一方面疫情管控限制放开线下授课场景修复；其次，AI技术赋能预期下，教育板块相关个股涨幅居前，2023年以来国信教育板块涨幅居前个股为佳发教育（+106%）、科德教育（+97%）、国新文化、方直科技、学大教育,除佳发教育外，依旧系中小市值个股领涨。 图2：2022全年A股教育板块个股涨跌幅 图3：2023年以来A股教育板块个股涨跌幅 港股教育板块走势同政策高度相关，高股息+学额预期落地短期有所反弹。2022年初，市场传言民办高教板块政策担忧再起，继续引发市场对VIE架构合法性、学费上涨空间及收并购可能性的担忧，市场信心受到影响，高教板块股价普遍大幅回调，PE估值回撤至5x左右，中国东方教育跟随板块下跌，但整体下跌幅度小于高教个股；2022年6月，2022/23学年专升本学额相继宣布，中教控股/希望教育旗下本科院校专升本学额分别同比增长70%/158%，市场情绪提振，叠加政策持续利好（职业教育法颁布），板块迎来普涨。2022年9月以来，哈尔滨石油学院8月27日获得教育部颁发的营利性民办学校过渡期的办学许可证，营利性牌照选择为期三年的空窗期被打破，投资者情绪提振，叠加港股普涨，反弹幅度高达80%+，估值回升至8-10x；2023年2月，港股教育板块再度跟随大盘承压回调； 2023年5月，各公司相继发布2023财年中期业绩，经营稳健+高股息+学额落地，股价有所反弹。 图4：2022年以来港股教育板块行情复盘 财报总结：2022年经营承压触底，2023年降本增效、静待反转 2022财年，A股教育板块归母净利润同比扭亏，但仍较2019年承压。2022年，A股教育板块收入422.35亿元/-13.98%，恢复至2019年的82.16%；归母净利润7.26亿元，较2021年亏损44.65亿元显著扭亏，恢复至2019年的39.35%；扣非归母净利润亏4.21亿元，亏损幅度较2021年的-58.13亿元缩窄，但仍未恢复至2019年同期水平（+13.87亿元）。 利润率及费用率方面，2022年，A股教育板块毛利率31.46%/+3.21pct，较2019年下降6.16pct；期间费用率27.75%/持平，较2019年增加1.37pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为11.26%/9.47%/6.42%/0.60%， 同比2021年-0.82/+0.16/-1.08/-2.95pct，同比2019年+0.12/+1.40/-0.25/+1.37pct。 总体来看，A股教育板块在传统业务结构调整及疫情扰动下，2022年整体收入及归母净利润仍不及2019年的水平，扣非归母净利润仍未实现转正，但相较2021年同期边际改善；分业务板块，教育信息化（方直科技、全通教育、国新文化、视源股份等）及职业教育（如昂立教育、传智教育、ST开元等）标的业绩表现相对稳健；传统K12公司（如学大教育）仍相对承压。 图5：2019-2022年A股教育板块收入及同比增速 图6：2019-2022年A股教育板块归母净利润及同比增速 图7：2019-2022年A股教育板块扣非归母净利及同比增速 图8：2019-2022年A股教育板块毛利率、费用率及同比增速 2023Q1，降本增效为公司经营的普遍路径，行业处复苏通道中。2023Q1，A股教育板块（计算过程中剔除国新文化、行动教育、传智教育等2020年后上市，2019Q1业绩数据空缺的公司）收入76.30亿元/-13.35%，恢复至2019Q1的83.60%；归母净利润3.79亿元，较2022Q1亏损1.92亿元扭亏为盈，恢复至2019Q1的77.05%； 扣非净利润亏47.29亿元，亏损幅度较2022Q1的-44.72亿元有所扩大，较2019Q1的18.02亿元仍显著承压。 利润率及费用率方面，2023Q1，A股教育板块毛利率32.77%/-1.09pct，较2019Q1下降0.90pct；期间费用率28.38%/-4.06pct，较2019Q1降低0.04pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为10.66%/10.93%/6.38%/0.42%，同比2022Q1分别-1.09/-0.93/-1.10/-0.93pct，同比2019Q1分别-0.90/-0.05/+1.65/-0.74pct。 2023Q1A股教育标的普遍通过降本增效优化业绩表现，各项费用率均有优化，行业处于复苏通道中；以方直科技、鸿合科技、视源股份为代表的教育信息化公司业绩恢复快于K12业务转型（如学大教育）&早教业务公司（如美吉姆）。 图9：19Q1-23Q1A股教育板块收入及同比增速 图10：19Q1-23Q1A股教育板块归母净利润及同比增速 图11：19Q1-23Q1A股教育板块扣非归母净利及同比增速 图12：19Q1-23Q1A股教育板块毛利率、费用率及同比增速 港股教育板块具有经营稳健+高派息率特征。经营层面，各高教集团FY2022收入增速均超20%，FY2023H1收入增速~10%，利润增速略低于收入增速，系民办高教内生投入增加（校区扩建、师生比提升）所致；中国东方教育受疫情扰动较大，FY2022收入/经调整纯利分别-7.8%/-38.4%。由于目前高教板块一二级市场估值倒挂仍然存在，在一定程度上限制高教公司对外收并购，因此当前市场更多关注民办高教