三友医疗是一家高度重视创新的国产脊柱企业，首次覆盖给予增持评级。公司凭借创新优势，有望在后集采时代重返高增长轨道。2023年受脊柱集采落地及外部环境影响业绩受到一定扰动，目前相关影响已基本出清，有望在新基数上重返高速增长轨道，预测2024-2026年归母净利润分别为0.59、1.29、2.11亿元，2024-2026年EPS分别为0.24/0.52/0.85元。参考可比公司估值，给予2025年目标PE 48X，对应目标价24.97元。
公司拥有创新基因，打造持久竞争力。三位联合创始人都拥有在国际脊柱龙头美敦力的工作经历，率先将医工合作模式引入国内，在产品技术开发过程中始终高度重视原始创新，同时充分注重市场反馈，持续推出符合临床需求、适合国人的创新产品，以此打开市场，作为行业中的较晚进入者快速实现份额提升和销售增长，脊柱耗材收入从2016年的0.67亿元快速增长至2022年的5.38亿元，复合增速高达42%。2021年业务版图进一步从无源类植入耗材拓展至有源类器械，控股水木天蓬，其亦为超声骨刀领域佼佼者，作为唯一企业单位参与多项行业标准制定。
三大引擎驱动后集采时代增长。
（1）国内市场份额继续提升：国内脊柱手术渗透率仍较低，2022年人均手术量不及美国的1/4，预计未来行业仍有望恢复集采前10-15%的较高增速，市场份额将进一步向产品质量好、配套服务佳的龙头企业集中，公司有望受益；
（2）超声骨刀快速放量：相比传统切骨工具而言超声骨刀临床优势突出，随着各省收费目录推进及临床认知提升正逐步从导入期进入成长期，水木天蓬2022-2023年装机份额均接近市场一半，竞争力明显，随着装机增加、耗材用量提升，有望迎来乘数式增长；
（3）欧美高端市场拓展：凭借法国Implanet子公司在欧美高端市场的渠道和品牌优势，有望将Zeus内固定系统以及水木天蓬超声骨刀等具有全球竞争力的创新产品推向欧美，2024H2起有望逐步产生可观收入。
催化剂：海外销售超预期，超声骨刀在更多省份纳入收费目录。
风险提示：手术量恢复不及预期，海外推广不及预期。
财务预测：
- 国内脊柱类植入耗材业务：2024-2026年增速分别为-13%、30%、27%。
- 国内创伤类植入耗材业务：2024-2026年增速分别为70%、40%、30%。
- 国内有源类：2024-2026年增速分别为28%、37%、35%。
- 海外业务：2024年公司海外收入为0.80亿元，2025-2026年收入增速分别为70%、45%。
- 毛利率：2024-2026年公司整体毛利率分别为73.9%、78.0%、78.7%。
估值：
- 相对估值：选取联影医疗、爱博医疗、佰仁医疗三家科创板医疗器械公司作为可比公司，三家公司2025年平均PE估值倍数为48X，据此给予三友医疗2025年目标PE 48X，对应目标价24.97元。
- 绝对估值：采用三阶段模型对公司价值进行现金流贴现，根据假设FCFF估值法下公司的合理股价为26.96元。
研究结论：公司凭借创新驱动的内生增长以及收购水木天蓬带来的外延扩张，有望在后集采时代重返高速增长轨道。
