公司首次覆盖报告：创新引领发展，注射焕发生机，基药驱动新增长

基药驱动新增长，注射剂恢复稳健，首次覆盖，给予“买入”评级 康缘药业拥有系统完善的从创新中药发现—研发—上市再评价的全流程研发平台，是拥有独家创新品种最多、独家医保品种最多、独家基药品种最多的中药企业之一。公司逐步优化产品结构，口服产品收入快速增长，中药注射剂产品政策风险可控，营销改革下快速恢复增长，我们预计2022-2024年公司收入分别为45.12/54.93/66.50亿元，归母净利润分别为4.08/5.08/6.21亿元，对应EPS分别为0.70/0.87/1.06元/股，当前股价对应PE分别为24.2/19.4/15.9倍，预计公司2022-2024年估值低于可比公司平均水平，首次覆盖，给予“买入”评级。 产品结构逐步优化，拥有众多独家基药品种优势，口服产品收入快速增长 公司凭借独家基药品种众多的资源优势，依托基药“986”和“1+X”的使用原则，全面开发七大基药品种，2020年来产品结构优化卓有成效。非中药注射剂最大单品金振口服液增长快速，在医疗端儿科中成药已占据稳固地位，在基药“986”政策促进下有望保持较高速增长。其他基药品种潜在发展空间大：妇科产品桂枝茯苓胶囊曾达到5亿销售规模，准备FDA三期临床，公司加大县区终端产科和乳腺科推广促进其销量增长；骨科产品复方南星止痛膏、腰痹通胶囊销售规模皆上亿，且实现持续较快增长；心脑血管产品天舒胶囊持续积累临床研究成果，学术推广下销售规模有望增长。 中药注射剂产品政策风险可控，营销改革下快速恢复增长 银杏二萜内酯葡胺注射液所在的脑卒中用药市场具备较大增长空间，由于银杏二萜内酯葡胺注射液在银杏叶类提取物中银杏内酯含量最高，抗PAF能力更强，在缺血性脑卒中治疗中更确切、普适，具备较高临床价值及安全性，在中国公立医疗机构脑血管用药过10亿元中药注射剂中2015-2019年销售额增速最高；医保谈判下虽价格下降，但放量明显，目前价格已趋稳，随着公司加强代理渠道建设，有望实现该产品持续较快增长。热毒宁注射液兼具较高有效性、安全性，市场认可度高，随着公司进行营销改革，开展医院主管制加大医院推广，预计热毒宁注射液能够较快实现存量市场恢复。 风险提示：市场竞争加剧导致产品推广不及预期风险；产品价格下降风险。 财务摘要和估值指标 1、中药现代化示范企业，管理层中药研发背景深厚 1.1、国家中药现代化示范企业，研发实力强，中成药产品群丰富 江苏康缘药业股份有限公司是一家集中药研发、生产、贸易为一体的大型中药企业，是国家中药现代化示范企业、国家重点高新技术企业。康缘药业始于1975年建立的连云港中药厂，1996年-2000年逐步改制变更为江苏康缘药业股份有限公司，于2002年上市。公司持续打造中药现代化研发优势，研发实力连续三年位列“中药研发实力排行榜”首位，2018年公司实验室获评“优秀类企业国家重点实验室”（医药领域第一）。公司产品线聚焦抗感染、妇科、心脑血管、骨科等中医优势领域，拥有热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液、金振口服液3大独家品种，且基于其研发优势打造了多个潜力品种，也储备了较多在研发品种，中成药产品群丰富，形成了以“中药、化学药、生物制药”集群创新发展为主线，以中医药文化养生产业和健康产品为两翼的发展体系。 图1：公司持续打造现代中药研发体系，目前拥有丰富中成药产品群 1.2、股权结构较为集中且稳定，管理层中药研发背景深厚 创始人具备专业中医学背景，持股稳定：创始人肖伟先生为中药学博士、研究员、研究员级高级工程师、主任药师，2021年11月18日中国工程院公布其当选为工程院院士，肖伟先生曾主持创新中药研发五十余项，承担国家科研项目十余项，先后被评为江苏省科技成果向生产力转化先进个人、全国企事业专利试点工作先进个人。截至目前，肖伟先生通过直接+间接持有公司22.16%股份，公司股权结构较为集中且稳定。 管理层中药研发背景深厚：副董事长兼董事王振中先生为博士研究生，历任化药所所长、研发中心副主任兼药化研究所、药理研究所所长等职务，曾被评为“江苏省企业青年创新人才”；董事兼副总经理吴云先生历任中药研究所研究员，制剂研究所研究员，妇科新药研究所所长，中药天然药物新药研究所所长。由此，公司管理层整体具备深厚的中药研发背景，为公司中药现代化发展奠基优质基础。 图2：实控人肖伟先生直接+间接持有公司22.16%股份 表1：公司管理层整体具备深厚的中药研发背景 2022年4月11日，公司发布《2022年度限制性股票激励计划（草案）》，拟以7.92元/股向激励对象授予限制性股票880万股（约占公告发出日股本总额的1.53%），首次拟授予对象包括7名高层管理人员，以及不超过156名中层管理人员及核心骨干，同时，公司提出较高业绩考核目标，以此充分调动公司董事、负责销售业务的高级管理人员、研发系统及销售系统核心人员的积极性，助力公司加速发展。 表2：公司提出较高股权激励业绩考核目标 1.3、财务情况：收入利润呈现稳定上升趋势，盈利能力稳定 公司营业收入和归母净利润呈现稳定上升趋势，2020年受疫情和医保谈判影响下降明显，2021年起快速恢复。2016年国家招标降价、医保控费以及医院二次议价等导致当年收入增速降为6%，归母净利润增速降为3%，公司随之进行营销改革，改变营销模式，加大基层市场开发，2017年收入增速便开始回升，归母净利润由于营销队伍扩充等投入增加导致与同期基本持平，2018-2019年公司继续加大基层市场开发，基层销售逐步成为全年营收主要来源，收入和利润增速也持续上扬； 2020年受疫情影响，医院常规门诊未能正常接诊，尤其是儿科等门诊量大幅下降导致公司主要药品销量下降，同时，受2019年医保谈判影响，部分药品价格大幅下降，导致公司收入和归母净利润明显下降；2021年疫情仍在反复，公司抗感染系列药品的销售仍受到一定影响，但随着近年公司品种结构优化，其他独家品种储备取得较快增长，2021年收入、归母净利润分别增长20.34%、21.92%，2022Q1-Q3延续较高增长，收入、归母净利润分别增长20.97%、35.83%。 图3：营业收入、归母净利润呈现稳定上升趋势，2020年受疫情和医保谈判影响下滑，2021年开始恢复 毛利率、净利率近年皆较为稳定，2020年收入规模降低导致有所下滑。公司毛利率近10年保持在75%左右，且在2016-2019年从74.64%逐步提升至78.12%，2020年由于整体收入规模下降34%导致边际成本上升，同时2019年来公司大单品银杏二萜内酯葡胺注射液在2019年医保谈判中降价70%导致产品毛利率下降，由此公司2020-2021年毛利率相应下降至72%左右。公司净利率较为稳定，2010-2019年维持在11%-13%，2016-2019年有所下降预计与营销投入加大有关，2020年后公司净利率下降至10%以下，主要由于收入规模较之前年度下降但研发费用保持稳定。 图4：毛利率、净利率近年皆较为稳定，2020年收入规模降低导致有所下滑 期间费用率保持相对平稳。公司注重研发，近10年研发费用率保持在7%-10%，2020年由于收入规模下降但研发投入稳定，研发费用率上升至12.55%。销售费用率呈现上升趋势，2016年营销改革后，公司进行营销队伍扩充，加大学术推广，销售费用率从2016年的44.68%上升至2019年的49.83%，2020年疫情下公司减少产品推广，销售费用率下降至42.95%，2021年略有增长至43.39%。管理费用率得益于集团规模化优势和精细化管理，呈现下降趋势，2021为4.45%。财务费用率自2015年便不到2%，且仍呈现下降趋势，2021年为0.22%。 图5：期间费用率保持相对平稳 2016-2019年经营性现金流持续增加，疫情后快速恢复较高水平，现金余额持续增加。公司经营性现金流呈现波动上升趋势，2016年由于收入规模下降导致经营现金流净额减少，但2017-2019年持续增长，2020年由于疫情有所下降，但2021年快速恢复至2019年的较高水平。从现金余额来看，公司期末现金及现金等价物自2015年持续增加，2021年现金余额为9.37亿元，较为充裕。 图6：2017-2019年经营现金流净额(亿元)持续改善，2021年经历疫情后恢复至高位 图7：2015-2021年公司现金余额(亿元)持续增长 2015-2019年公司应收账款周转天数持续下降，从121天下降至89天，2020年由于收入规模下降上升至119.5天，但2021年快速恢复至83天，应收账款管理能力较强。2015-2019年由于在产品和库存商品有所增加，公司存货周转天数从84天小幅度上升至94天，2020年由于销售规模下降导致库存商品增加，2021年逐步消化库存，2022H1库存商品为0.43亿元，较2020年底的1.45亿元明显降低。 图8：公司应收账款管理能力较强，2022H1库存较2020年底明显降低 2、一线品种优势明显，潜力品种快速放量，在研品种储备丰 富 2.1、研发实力强大，研发体系完善，为中药现代化的行业引领者 公司研究队伍覆盖专业领域广，拥有丰富研究经验。公司于1991年建立研究院，经过30余年的持续发展、创新积累，建设了包括江苏连云港、南京、上海等研发中心，拥有系统完善的从创新中药发现—研发—上市再评价的全流程研发平台。 实验面积达30000㎡，每年持续投入占收入比10%以上的研发经费，用于科研平台、技术及产品创新，连续多年研发实力排名全国中药行业第一。 研究院拥有一支硕博研究生占比45%的400多名科研人员组成的研究队伍，涵盖中药学、天然药物化学、药物化学、药剂学、药物分析、药理毒理和临床医学等专业领域，具有丰富的新药研制、中试放大研究及产业化经验。 公司建设了多个国家级科研平台，并加强与国内外一流科研机构的协同创新。 公司先后建设了国家博士后科研工作站、国家认定企业技术中心、中药制药过程新技术国家重点实验室、中成药智能制造国家地方联合工程研究中心等国家级科研平台。公司与南京中医药大学、中科院上海药物研究所、沈阳药科大学、上海中医药大学、英国曼彻斯特大学生命科学学院等共建联合实验室，开展产学研深度合作。 公司已建立完善的中药研发体系，随着经验累积加快新药研发：公司筛选复方中药的核心功效成分群，探索研究药物的物质基础及作用机理，采用现代工艺技术、质量控制技术以及规范的药理和临床评价研制成为现代中药，通过上市后循证医学临床再评价，阐明产品的临床优势和安全性，为上市品种的学术推广及临床合理用药提供支撑。2020年度“以功效成分群为关键质量目标的中成药智能制造技术体系创建及应用”荣获“中华中医药学会科学技术奖一等奖”。具体来看，以腰痹通胶囊为例，公司就其疗效运行机制、质量分析控制、化学成分等方面进行持续性的研究，对其腰椎间盘突出的疗效进行作用机理分析，并得到有效质量控制方法，为其临床合理使用以及市场推广提供有效支撑。 表3：公司就腰痹通胶囊的疗效运行机制、质量分析控制、化学成分等方面进行持续性研究 2.2、产品线聚焦4大优势领域，在研产品品类丰富、获批速度加快 公司长期重视研发创新，坚持中药现代化的核心发展道路，研发创新成果持续收获，是拥有独家创新品种最多、独家医保品种最多、独家基药品种最多的中药企业之一。截至2022年6月30日，公司共计获得药品生产批件203个，其中43个药品为中药独家品种。公司产品共有106个品种被列入2021版国家医保目录，其中甲类45个，乙类61个，独家品种23个；共有47个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种为6个。 公司目前主要产品线聚焦病毒感染性疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、骨伤科疾病等中医优势领域。病毒感染性疾病产品线的代表品种有热毒宁注射液、金振口服液、杏贝止咳颗粒等；妇科产品线的代表品种有桂枝茯苓胶囊、散结镇痛胶囊等； 心脑血管产品线的代表品种有银杏二萜内酯葡胺注射液、天舒胶囊、龙血通络胶囊、益心舒片、大株红景天胶囊、苁蓉