关注券商次级债结构性机会

债券研究/2024.10.10 关注券商次级债结构性机会�宇辰(分析师) 010-83939801 wangyuchen026137@gtjas.com 登记编号S0880523020004 本报告导读： 当前券商次级债利差存在一定分化，可关注券商资质改善带来的信用利差压缩的机会。 投资要点： 证券公司次级债是指证券公司向股东或机构投资者定向借入的清偿顺序在普通债之后的次级债务，以及向机构投资者发行的、清偿 汤志宇(研究助理) 021-38031036 tangzhiyu028695@gtjas.com 登记编号S0880123070149 相关报告 顺序在普通债之后的有价证券。不同发行期限的证券公司次级债其 债券研 究 专题研 究 证券研究报 告 用途也不同，发行期限在1年以上（不含1年）的次级债为长期次 级债，主要用于补充证券公司的附属净资本，发行期限在3个月以 上（含3个月）、1年以下（含1年）的次级债为短期次级债，主要用于满足正常流动性资金需要。由于短期次级债存量规模较小且次级属性较弱，本文主要分析长期次级债。 仅从条款设置来看，证券公司次级债的次级性相对银行次级债更低。持有银行次级债有两类风险值得关注：�银行次级债的次级条款要求其清算时清偿顺序在普通债务之后，且需附带减记转股条款 ②银行次级债不赎回引发的估值波动风险。此外，银行次级债不可担保发行。对比来看，证券公司次级债（特别是非永续次级债）不强制附带减记转股条款和赎回条款，且可担保发行，投资者持有证券公司次级债承担的信用风险更低。 一级发行方面，截止2024年9月24日，证券公司次级债共发行950亿元，净发行-139亿元。从债券类型看，永续债发行270亿元。从发行方式看，公募债占主导发行823亿元。净发行方面，主要是公 募非永续次级债净偿还，净偿还量为340亿元，其次是私募永续次 级债净偿还100亿元，而公募永续次级债和私募非永续次级债分别 净发行270亿元和127亿元。二级市场方面，截止2024年9月24 日，存量证券公司次级债规模为5926亿元。分债种来看，永续债与 非永续债规模基本相当，分别为2731亿元和3195亿元。从发行方 式看，公募债占主流存量规模为5201亿元，私募债为726亿元。分 期限看，剩余期限在2年左右的次级债规模最高，为1886亿元。分 隐含评级来看，AAA-评级占多数为3921亿元。 当前券商次级债利差存在一定分化，可关注券商资质改善带来的信用利差压缩的机会。整体来看，在过去一段时间极致的信用行情下，多数券商次级债估值接近，不同券商同期限次级债利差在5bp左右 但部分主体的市场认可度一般，相较其他券商次级债利差水平在10bp以上。政治局会议强调提振资本市场，券商重要性提升预计基本面将得到改善，推荐在国企券商债信用下沉，特别是流动性较好的券商债。 风险提示：证券公司经营风险；超预期政策发布。 股债“跷跷板”的周期特征：股债走势可能阶段 性同向2024.10.09 2020年以来两轮债市调整下的债基表现 2024.10.08 关注机构止盈效应和“股债单向跷跷板” 2024.09.27 政策驱动权益走强时的利率形态：或呈多顶但上行空间有限2024.10.08 境外债小手册：美债、中资美元债与点心债 2024.09.24 目录 1.证券公司次级债概况3 1.1.证券公司次级债定义与特征3 1.2.证券公司次级债在证券公司风险控制指标体系中的位置3 2.证券公司次级债一二级市场情况5 3.风险提示7 1.证券公司次级债概况 证券公司次级债是指证券公司向股东或机构投资者定向借入的清偿顺序在普通债之后的次级债务，以及向机构投资者发行的、清偿顺序在普通债之后的有价证券。不同发行期限的证券公司次级债其用途也不同，发行期限在1 年以上（不含1年）的次级债为长期次级债，主要用于补充证券公司的附属 净资本，发行期限在3个月以上（含3个月）、1年以下（含1年）的次级债为短期次级债，主要用于满足正常流动性资金需要。由于短期次级债存量规模较小且次级属性较弱，本文主要分析长期次级债。 由于证券公司次级债清偿顺序劣后于普通债，因此除证券公司自身资质外，证券公司次级债的次级属性同样是研究分析的重点。在第一部分介绍环节，本文主要分为两条主线，一方面基于证券公司次级债定义、特征出发，与其他金融次级债做对比看次级条款强弱；另一方面从相关监管政策对证券公司的要求出发，看证券公司次级债用途，分析潜在供给，偿还红线等。 1.1.证券公司次级债定义与特征 2012年证监会发布《证券公司次级债管理规定》（下称《管理规定》），在《证券公司借入次级债务规定》的证券公司次级债务的基础上明确提出证券公司次级债券概念，进一步规范证券公司次级债的发行、交易、偿还、展期等管理制度，此后又经2017年，2020年修订完善。为更好理解证券公司债特征，我们依据最新管理规定要求，并通过与银行次级债对比梳理出证券公司次级债券以下特征： 首先，与银行二级资本债类似，证券公司次级债临到期时资本补充效果逐年递减。根据有关政策要求，证券公司长期次级债可按一定比例计入净资本， 到期期限在3、2、1年以上的，原则上分别按100%、70%、50%的比例计入净资本，短期次级债不计入净资本。 银行二级资本债针对类似要求给出的解决方法是设置赎回条款，因此发行期限多为5+5和10+5，而证券公司次级债方面，由于政策要求“证券公司提前偿还长期次级债务后1年之内再次借入新的长期次级债务的，新借入的次级债务应先按照提前偿还的长期次级债务剩余到期期限对应的比例计入净资本”，因此证券非永续次级债基本不附带赎回条款。 此外，证券公司次级债在补充资本方面有额度限制，长期次级债计入净资本的数额不得超过净资本（不含长期次级债累计计入净资本的数额）的50%。 对应银行二永债在资本补充方面没有额度限制，但是存在资本分层，银行二级资本债仅能用于补充二级资本。 仅从条款设置来看，证券公司次级债的次级性相对银行次级债更低。持有银行次级债有两类风险值得关注：�银行次级债的次级条款要求其清算时清偿顺序在普通债务之后，且需附带减记转股条款；②银行次级债不赎回引发的估值波动风险。此外，银行次级债不可担保发行。对比来看，证券公司次级债（特别是非永续次级债）不强制附带减记转股条款和赎回条款，且可担保发行，投资者持有证券公司次级债承担的信用风险更低。 1.2.证券公司次级债在证券公司风险控制指标体系中的位置 现行证券公司风险控制监管体系主要由三部分组成，《证券公司风险控制指标管理办法》建立以净资本和流动性为核心的风险控制指标体系，确定风险控制指标标准；《证券公司风险控制指标计算标准规定》确定风险控制指标计算公式；《证券公司分类监管规定》基于风险控制指标建立证券公司评价计分与分类监管制度，并将分类结果用于监管资源分配，证券公司上市和新增业务的依据。净资本作为证券公司分类评级的重要变量，必要时需通过证券公司次级债予以补充，具体来看： 现行证券公司风险控制指标体系主要基于净资本和流动性两大核心。其中证券公司净资本既有绝对值上的要求（证券公司开展有关业务需有匹配的净资本），又有相对值上的要求（集中体现为风险覆盖率和资本杠杆率）。证券公司净资本由核心净资本和附属净资本构成，前者计算公式为：净资产－资产项目的风险调整－或有负债的风险调整－/＋中国证监会认定或核准的其 他调整项目，后者则主要由证券公司次级债提供，具体公式为：长期次级债 ×规定比例－/＋中国证监会认定或核准的其他调整项目。 资本充足是影响证券公司分类评级的重要变量。根据《证券公司分类监管规定》，“证券公司分类是指以证券公司风险管理能力、持续合规状况为基础，结合公司业务发展状况，按照本规定评价和确定证券公司的类别。”，其中证券公司风险管理能力主要根据资本充足、公司治理与合规管理、全面风险管理、信息技术管理、客户权益保护、信息披露等6类评价指标。进一步，资本充足又体现为两方面，分别是“净资本绝对数指标符合规定标准”和“风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资金率符合规定标准”。证券公司分类结果将作为证券公司申请增加业务种类、发行上市等事项的审慎性条件，并将作为确定新业务、新产品试点范围和推广顺序的依据。 图1：资本充足是影响证券公司分类评级的重要变量 数据来源：Wind，证监会，国泰君安证券研究 “净资本绝对数指标符合规定标准”具体表现为证券公司开展业务需匹配的净资本：�证券公司经营证券经纪业务的，其净资本不得低于人民币2000万元。②证券公司经营证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理、其他证券业务等业务之一的，其净资本不得低于人民币5000万元。③证券公司经营证券经纪业务，同时经营证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理、其他证券业务等业务之一的，其净资本不得低于人民币1亿元。④证券公司经 营证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理、其他证券业务中两项及两项以上的，其净资本不得低于人民币2亿元。 “风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资金率符合规定标准”具体可以表现为：�风险覆盖率不得低于100%；②资本杠杆率不得低于8%； ③流动性覆盖率不得低于100%；④净稳定资金率不得低于100%。其中：风险覆盖率＝净资本/各项风险资本准备之和×100%；资本杠杆率＝核心净资本/表内外资产总额×100%；流动性覆盖率＝优质流动性资产/未来30天现金净流出量×100%；净稳定资金率＝可用稳定资金/所需稳定资金×100%。 值得注意的是，中国证监会还对各项风险控制指标设置预警标准：对于规定“不得低于”一定标准的风险控制指标，其预警标准是规定标准的120%；对于规定“不得超过”一定标准的风险控制指标，其预警标准是规定标准的80%。 图2：证券公司风险控制指标体系内具体指标要求 数据来源：Wind，证监会，国泰君安证券研究 2.证券公司次级债一二级市场情况 一级发行方面，截止2024年9月24日，证券公司次级债共发行950亿元，净发行-139亿元。具体来看，从债券类型看，证券公司次级债发行950亿元 中，永续债发行270亿元。从发行方式看，公募债占主导发行823亿元。净发行方面，2024年以来证券公司次级债整体净发行量为-139亿元，其中主要是公募非永续次级债净偿还，净偿还量为340亿元，其次是私募永续次级 债净偿还100亿元，而公募永续次级债和私募非永续次级债分别净发行270 亿元和127亿元。 图3：2024年以来证券公司次级债共发行950亿元图4：2024年以来证券公司次级债净发行-139亿元 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 二级市场方面，截止2024年9月24日，存量证券公司次级债规模为5926 亿元。分债种来看，永续债与非永续债规模基本相当，分别为2731亿元和 3195亿元。从发行方式看，公募债占主流存量规模为5201亿元，私募债为 726亿元，随着公募债进一步放量，后续私募债存量也将进一步减少。分期 限看，剩余期限在2年左右的次级债规模最高，为1886亿元。分隐含评级 来看，AAA-评级占多数为3921亿元。 表1：分债种来看，永续债与非永续债规模基本相当表2：剩余期限在2年左右的次级债规模最高 永续非永续合计 私募公募私募公募 AAA- 310 2081 90 1440 3921 AA+ 0 320 65 855 1240 AA 0 20 188 405 613 AA- 0 0 73 80 153 合计 310 2421 416 2780 5926 1Y 2Y 3Y 4Y 其他 AAA-655 1122 707 737 184 AA+282 454 137 91 89 AA162 266 58 0 44 AA-29 44 18 1 0 合计 1127 1886920 829 317 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究