证券行业2023年报综述暨2024Q1前瞻：投资收益支撑业绩，关注券商结构性机会

投资收益支撑业绩，关注券商结构性机会 2023年22家上市券商归母净利润1020亿元，同比-4%，基本符合我们预期。经纪/投行/资管/利息净收入/投资收益分别同比-12%/-25%/+1%/-25%/+44%，市场低迷、竞争加剧和降费影响造成三大手续费收入承压，低基数投资收益同比高增支撑业绩。2024Q1市场交易量同环比增长，债市同环比改善而股市承压，我们预计40家上市券商2024Q1归母净利润同比-11%，环比+116%。截至4月2日，证券板块PB（LF）1.20倍，位于近5年分位数8%，估值具有安全边际。在监管引导证券行业向功能型、集约型、专业化、特色化发展的背景下，券商供给侧改革加速，叠加一揽子政策增强资本市场内在稳定性，二级市场信心得到提振，交易量有所改善，关注券商板块结构性机会：（1）具有并购主题及地域优势的标的，推荐国联证券、财通证券，受益标的中国银河、浙商证券；（2）受益于市场交易量提升的互联网券商，推荐指南针、东方财富、同花顺；（3）受益于行业集中度提升的低估值头部综合性券商。 佣金率、两融利率下降，投行股权业务承压，ETF产品线支撑基金公司营收 （1）2023年上市券商经纪业务净收入同比-12%，主因市场交易量同比降低叠加佣金率下降所致。据我们测算，2023年行业经纪业务净佣金率万2.1，同比-10.4%，延续下行趋势，预计主要受市场竞争加剧以及机构化因素影响。（2）2023年上市券商两融业务利息收入同比-5%，主因市场两融规模同比降低叠加两融利率下降所致。据我们测算，2023年上市券商两融利率6.7%，同比-1pct，自2021年起呈下降趋势。（3）投行股权融资类业务承压，债券业务起一定支撑作用。根据Wind数据，2023/2024Q1全市场IPO承销规模3565/236亿元，同比-39%/-64%，IPO项目313/30单，同比-27%/-56%。2023/2024Q1债券承销规模同比+24%/+4% （4）降费叠加规模下降使得基金公司收入、净利润承压，2023年16家样本基金公司营收/净利润分别同比-8%/-10%，内部表现分化，部分公司ETF产品规模高增支撑业绩。同质化竞争加剧背景下，宽基ETF费率或延续下行趋势。 海外利率高企造成头部券商负债成本增加，投资收益改善驱动净利差修复 （1）2023年股债市同比表现较优，低基数投资收益同比高增长，2023年上市券商自营投资收益率2.9%，好于2022年的2.2%。2024Q1债市同环比表现较佳，股市同比表现较弱而环比表现尚可。（2）上市券商付息债务利率整体有所提升，其中头部券商多表现为增长，预计主要受海外高利率水平的负债影响。国内利率呈下行趋势，中小券商负债成本多表现为下降。2023年上市券商卖出回购金融资产利率有所提高，债券自营业务资金成本提升。（3）重资产业务收益率回升，驱动净利差扩张。杠杆率整体有所扩张，稳健的净利差更利于杠杆扩张。（4）上市券商所得税率有所下降，主要由于公司金融资产投资中减免所得税的国债、地方债等投资规模增加，叠加权益自营配置偏向高股息风格（持股满1年分红可免税），使得券商免税收入增加。 风险提示：市场波动风险；监管趋严风险。 口径说明：截至2024年4月1日，22家上市券商已披露2023年年报。2023H1该样本22家券商归母净利润/净资产占到43家上市券商的79%/76%，一定程度上可表征行业变化趋势，故本篇报告以样本22家的财务数据进行分析。 1、佣金率、两融利率下降，重资产业务收益率回升驱动净利 差扩张 样本22家上市券商归母净利润同比-4%，低基数的投资收益同比高增支撑业绩。2023年22家上市券商归母净利润1020亿元，同比-4%，基本符合我们预期，经纪/投行/资管/利息净收入/投资收益分别同比-12%/-25%/+1%/-25%/+44%，ROE为5.43%，同比-0.72pct，头部券商ROE整体高于中小券商。杠杆率（剔除客户保证金）为4.08倍，同比+2%。市场低迷、竞争加剧和降费影响造成三大手续费收入承压，低基数投资收益同比高增支撑业绩。 表1：2023年低基数的投资收益同比增长支撑券商业绩 图1：样本券商中，2023年红塔证券归母净利润同比+711%，增速领先 图2：样本券商中，2023年信达证券ROE达8.7%，盈利能力领先 经纪：市场交易量萎缩叠加佣金率下行，2023年经纪业务收入承压，2024Q1日均成交额同比+4%，环比+8%。2023年上市券商经纪业务净收入同比-12%，主因市场交易量同比降低叠加佣金率下降所致。据我们测算，2023年行业经纪业务净佣金率万2.1，同比-10.4%，延续下行趋势，预计主要受市场竞争加剧以及机构化因素影响。 2023年/2024Q1市场日均股基成交额分别为0.99/1.03万亿元，同比-2.9%/+4.0%。 图3：2023年行业经纪业务净佣金率万2.1，同比-10%，延续下行趋势 图4：2024Q1市场日均股基成交额1.03万亿，同比+4%，环比+8% 两融：市场日均两融规模下降叠加利率降低，2023年两融利息收入同比下降，2024Q1日均成交额同比-1%，环比-6%。2023年上市券商两融业务利息收入同比-5%，主因市场两融规模同比降低叠加两融利率下降所致。据我们测算，2023年上市券商两融利率6.7%，同比-1pct，自2021年起呈下降趋势。2023年/2024Q1市场日均两融规模分别为1.61/1.55万亿元，同比-1%/-1%。 图5：两融业务利率呈下降趋势 图6：2024Q1市场日均两融规模1.55万亿元，同比-1%，环比-6% 投行：股权融资类业务承压，债券业务起一定支撑作用。在统筹一二级市场、严把IPO入口的监管环境下，2023年下半年起IPO规模明显下降，券商投行业务承压，2023年上市券商投行业务净收入同比-25%。根据Wind数据，2023/2024Q1全市场IPO承销规模3565/236亿元，同比-39%/-64%，IPO项目313/30单，同比-27%/-56%。 2023/2024Q1债券承销规模同比+24%/+4%，对券商投行业务起到一定支撑。 图7：2024Q1全市场IPO承销规模236亿元，同比-64% 图8：2024Q1全市场IPO项目30单，同比-56% 基金公司：降费叠加规模下降使得基金公司收入、净利润承压，ETF业务优势突出的基金公司营收表现明显优于同业，宽基ETF费率或延续下行趋势。2023年16家样本基金公司整体营收/净利润分别同比-8%/-10%，非货AUM/偏股AUM同比+1%/-7%，营收和净利润承压主因降费叠加偏股基金规模下降影响。权益市场偏弱、主动权益基金降费背景下，ETF业务优势突出、规模增长明显的基金公司营收表现明显优于同业，带动部分基金公司净利润逆势提升。样本基金公司非货ETF的AUM同比+40%。在产品同质化竞争下，部分基金公司的宽基ETF已下调管理费率至0.15%，预计竞争将进一步加剧导致整体宽基类ETF费率呈下行趋势。 图9：2023年16家样本基金公司营收/净利润分别同比-8%/-10%，内部表现分化 图10：2023年16家样本基金公司AUM表现分化，ETF产品起一定支撑 图11：2023年样本16家基金公司非货AUM规模同比增长，占非货AUM比重提升 投资：2023年股债市同比表现较优，低基数投资收益同比高增长，2024Q1债市同环比增长，股市表现环比改善。2023年万得全A/沪深300下跌5.2%/11.4%，纯债债基/中证综合债上涨3.4%/4.8%，股债市同比表现均好于2022年，上市券商投资收益同比+44%。债券投资是券商自营基本盘，债市上涨驱动自营投资同比高增。2023年上市券商自营投资收益率2.9%，好于2022年的2.2%。2024Q1债市同环比表现较佳，股市同比表现较弱而环比表现尚可。 图12：2023年股市、债市表现同比好转，2024Q1债市表现较佳，股市表现分化 图13：2023年上市券商自营投资收益率较2022年改善 付息债务利率：付息债务利率以及卖出回购金融资产利率有所提高。2023年上市券商付息债务利率有所提升，剔除卖出回购金融资产后，付息债务利率仍有所提升，各券商表现分化，其中头部券商多表现为增长，预计主要受海外高利率水平的负债影响。国内利率呈下行趋势，中小券商负债成本多表现为下降。2023年上市券商卖出回购金融资产利率有所提高，债券自营业务资金成本提升。 图14：2023年上市券商付息债务利率有所提升 图15：2023年付息债务（不含卖回）利率有所提升，各券商表现分化 图16：样本公司母公司口径付息债务利率较合并口径更低 图17：头部券商母公司口径的付息债务利率（不含卖回）整体有所提高，预计由于2023年新发债券久期拉长所致 图18：2023年上市券商卖出回购金融资产利率提高，债券自营业务资金成本提升 图19：2023年母公司口径下，卖出回购利率有所提高 净利差：重资产业务收益率回升，驱动净利差扩张。2023年上市券商重资产业务收益率有所回升，驱动净利差同比微扩。2023年上市券商杠杆率整体有所扩张，稳健的净利差更利于杠杆扩张。 图20：2023年上市券商重资产业务收益率有所回升 图21：2023年上市券商净利差小幅改善 图22：2023年上市券商杠杆率有所提升 所得税率：增配国债、地方债，偏好权益高股息策略，券商免税收入增加，所得税率下降。上市券商所得税率有所下降，主要由于公司金融资产投资中减免所得税的国债、地方债等投资规模增加，叠加权益自营配置偏向高股息风格（持股满1年分红可免税），使得券商免税收入增加。 表2：券商所得税率有所下降 表3：2022年起华泰证券受非应税收入影响，所得税率保持低位 2、预计2024Q1券商业绩同比下降，环比高增 我们预计40家上市券商2023年/2024Q1归母净利润同比+0.1%/-11%。2023年券商手续费收入同比承压，自营业务支撑全年业绩，根据已披露的券商2023年年报，我们调整2023年盈利预测，预计40家上市券商2023年归母净利润1253亿元，同比+0.1%，2023单Q4归母净利润174亿元，同比-26%，环比-36%。预计上市券商2024Q1归母净利润377亿元，同比-11%，环比+116%。截至4月2日，证券板块PB（LF）1.20倍，位于近5年分位数8%，估值具有安全边际。 表4：我们预计40家上市券商2023年/2024Q1归母净利润同比+0.1%/-11% 图23：当前券商PB-LF处于历史低位 3、投资建议 PB估值具有安全边际，关注结构性机会。在监管引导证券行业向功能型、集约型、专业化、特色化发展的背景下，券商供给侧改革加速，叠加近期一揽子政策增强资本市场内在稳定性，二级市场信心得到提振，交易量有所改善，关注券商板块结构性机会：（1）具有并购主题及地域优势的标的，推荐国联证券、财通证券，受益标的中国银河、浙商证券；（2）受益于市场交易量提升的互联网券商，推荐指南针、东方财富、同花顺；（3）受益于行业集中度提升的低估值头部综合性券商。 表5：受益标的估值表 4、风险提示 市场波动风险：股市债市波动对证券公司投资收益带来不确定影响； 监管趋严风险：监管政策趋严对券商衍生品等业务带来不确定影响。