金融次级债策略展望（券商次级债篇）：大浪淘沙始到金

固收深度报告20240716 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 大浪淘沙始到金——金融次级债策略展望 （券商次级债篇） 观点 发行情况：补充资本需求降温，发债规模明显收缩 1）2024年上半年共发行券商次级债649.97亿元，同比下降25.76%，叠加偿还量同比增加，导致上半年期间券商次级债净融资额为-131.41亿元，同比转负，供给下降主要系AAA级主体债券发行量减少所致。 2）券商次级债的加权平均票面利率自2023年1月以来波动下行约 171BP至2024年6月的2.35%，略低于银行次级债平均票面利率2.47%，反映券商次级债发行主体的资质分布较商业银行更为集中且总体安全属性更突出，但同时也意味着前者的票息吸引力或较后者稍有不足。 3）当前券商经营风险控制得当，普遍离监管的底线标准尚存一定安全边界，因此，在保证资本充足性指标达标以及未来偿还节奏逐步加快的双重因素作用下，预计新增券商次级债供给规模或将继续维持稳定。 成交情况：成交量下降，流动性趋弱 1）2024年上半年券商次级债成交量及换手率均较2023年同期有所降低，其中成交量为522.3亿元，同比减少41.54%，换手率为8.8%，同比减少6.49个百分点，成交活跃度明显不及银行次级债和保险次级债。 2）各评级、久期券商次级债成交量和换手率均呈现不同程度的下跌，交易基本集中于高评级和中长久期个券。 策略展望：存续个券久期偏短，适度下沉性价比高 1）中高评级与低评级个券的分化态势较显著，即AA及以上个券平均收益率介于2.0-2.5%，较银行次级债的同等评级个券收益率区间低且集中，而AA-及以下评级个券平均收益率则同样处于4%以上区间，叠加尾部风险相对更可控，提示券商次级债同样适宜信用下沉策略，且策略有效性或略高；尽管当前1Y和3Y券商次级债品种的信用利差水平存在显著评级分层，但各评级的利差历史分位数基本均处于历史极低位置，即短端利差下行空间较为有限，中长端利差下行空间亦不多。 2）建议投资者可适度关注2Y-5Y的券商次级债品种的收益机会，其中组合久期适中的投资者或可针对AA级品种拉长久期至2-3年期，而风险偏好抬升的投资者或可针对AA及AA+品种拉长久期至3-5年期，攫取高收益债配置价值。 金融次级债特征各异，品种利差提示机会仍存 1）银行次级债特征：存量规模较大、供给节奏平稳、流动性较高等；券商次级债特征：主体资质较好且差异较小、尾部风险可控、总体久期偏短等；保险次级债特征：整体久期偏长、存量规模有限、流动性适中等。 2）截至2024年6月30日，银行二级资本债在永续债估值偏高的形势下短期内存在约5BP的风险套利机会；券商永续次级债较一般次级债拥有约10BP的品种利差，品种溢价机会值得关注；保险资本补充债券和永续债的加权平均估值收益率均高于其余金融次级债品种，分别为2.80%和2.39%，虽然存在估值溢价但溢价幅度尚可，叠加永续债和资本补充债券之间的品种利差“倒挂”约40BP，因此当前保险资本补充债券的配置价值不仅优于保险永续债，甚至可能优于券商次级债及银行次级债，但建议择券过程中针对尾部风险的高低、供给扩容的快慢、成交换手率的多少以及存续久期的长短等关键变量综合考虑，谨慎布局。 风险提示：信息更新延迟；监管政策超预期；债市超预期波动。 2024年07月16日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《经济维稳，“资产荒”长期逻辑未打破》 2024-07-15 《转债结构性机会仍将长期存在》 2024-07-15 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.发行情况：补充资本需求降温，发债规模明显收缩4 2.成交情况：成交量下降，流动性趋弱5 3.策略展望：存续个券久期偏短，适度下沉性价比高7 4.金融次级债特征各异，品种利差提示机会仍存9 5.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：证券公司次级债发行与偿还情况（单位：亿元）5 图2：证券公司次级债发行评级分布（单位：亿元）5 图3：证券公司加权平均票面利率走势变化（单位：亿元；%）5 图4：券商次级债成交量与换手率（单位：亿元；%）6 图5：券商次级债收益率与久期分布情况（单位：%）8 图6：券商次级债折价债券一览（单位：%；BP；亿元；年）8 表1：券商次级债不同评级、不同久期的成交量及同比变化（单位：亿元；%）6 表2：券商次级债不同评级、不同久期的换手率及同比变化（单位：%；pct）6 表3：券商次级债收益率、利差及分位数变化（单位：%；BP）8 表4：商业银行、券商、保险次级债不同品种利差比较（单位：%；BP）10 3/11 东吴证券研究所 1.发行情况：补充资本需求降温，发债规模明显收缩 证券公司次级债，是指证券公司向股东或机构投资者定向借入的清偿顺序在普通债之后的次级债务，以及证券公司向机构投资者发行的、清偿顺序在普通债之后的有价证券。券商次级债开始发行较商业银行晚，2012年12月，中国证券监督管理委员会发布公告《证券公司次级债管理规定》，允许券商非公开发行次级债券，且规定长期次级债可按一定比例计入净资本，到期期限在3、2、1年以上的，原则上分别按100%、70%、50%的比例计入净资本；2016年开始，证券公司向股东或机构投资者借入或发行的次级债，可以按照一定比例计入附属净资本或扣减风险资本准备；至2020年5月，证监会修订《证券公司次级债管理规定》，允许证券公司公开发行次级债，促使券商次级债发行规模得到较大提升。截至2024年6月30日，证券公司次级债存量规模为5934.14亿元，约占金融次级债总规模的8.01%。 2023年上半年期间共发行券商次级债875.52亿元，而2024年上半年仅发行649.97亿元，发行量同比下降25.76%，叠加偿还量同比增加37.45%，导致2024年上半年券商次级债净融资额为-131.41亿元，同比转负。从评级分布来看，券商次级债的供给下降主要系AAA级主体债券发行量减少所致，2024年上半年仅发行463.4亿元，同比减少33.94%，尽管AA+与AA级发行量略微增长，但幅度仍不足以覆盖高评级发行降幅，原因或在于前期发行量较大抬升基数且净利息收入相应减少故发行节奏于2024年有所调 整。此外，券商次级债的加权平均票面利率自2023年1月以来呈现波动下行态势，从 2023年1月的4.07%降低约171BP至2024年6月的2.35%，略低于商业银行次级债的加权平均票面利率2.47%，反映券商次级债发行主体的资质分布较商业银行更为集中且总体安全属性更突出，但同时也意味着券商次级债的票息吸引力或较银行次级债稍有不足。 根据2020年新修订的《证券公司风险控制指标管理办法》，券商的风险覆盖率不得低于100%，资本杠杆率不得低于8%，而为了确保满足监管的指标标准，券商须提升核心净资本与净资本的水平，因此次级债便成为券商增加附属净资本进而满足净资本要求的良好工具。总体而言，考虑当前（截至2024年6月30日，下同）券商经营风险控制得当，资本压力不大，普遍离监管的底线标准尚存一定安全边界，因此，在保证资本充足性指标达标以及未来偿还节奏逐步加快的双重因素作用下，预计新增券商次级债供给规模或将继续维持稳定。 4/11 图1：证券公司次级债发行与偿还情况（单位：亿元）图2：证券公司次级债发行评级分布（单位：亿元） 1,000 2023H1 2024H1 800 600 400 200 0 (200) (400) (600) (800) (1,000) 总发行量(亿）总偿还量（亿）净融资额（亿）（右轴） 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 800 700 600 500 400 300 200 100 0 AAAA+AAA2023年H12024H1 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：证券公司加权平均票面利率走势变化（单位：亿元；%） 300 250 200 150 100 50 0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2023年1月 2023年2月 2023年3月 2023年4月 2023年5月 2023年6月 2023年7月 2023年8月 2023年9月 2023年10月 2023年11月 2023年12月 2024年1月 2024年2月 2024年3月 2024年4月 2024年5月 2024年6月 0.0 发行总额加权利率(%)（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.成交情况：成交量下降，流动性趋弱 2024年上半年券商次级债成交量较2023年同期有所降低，2024年上半年共成交 522.3亿元，同比减少41.54%，换手率为8.8%，较2023年同期亦同比减少6.49个百分点，整体成交活跃度明显不及商业银行次级债和保险次级债。 从不同评级和久期来看，各评级、久期券商次级债成交量和换手率均呈现不同程度 5/11 东吴证券研究所 的下跌，成交量基本集中于高评级和中长久期个券，其中1年以内到期的次级债成交量 降幅显著，而中长期债券的成交量降幅稍小，表明券商次级债整体流动性偏弱，交易性机会较商业银行次级债和保险次级债有所不足，但2024年上半年投资者同样较短端个券而言更青睐中长端，以期通过拉长久期增厚收益。 图4：券商次级债成交量与换手率（单位：亿元；%） 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2023H12024H1 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 成交量换手率（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表1：券商次级债不同评级、不同久期的成交量及同比变化（单位：亿元；%） 评级 1年以内 1-3年 3-5年 2024H1 2023H1 同比变化 2024H1 2023H1 同比变化 2024H1 2023H1 同比变化 AAA 74 151 -50.80% 198 268 -25.99% 186 235 -21.00% AA+ 41 146 -71.66% 9 18 -48.60% 13 18 -26.76% AA 0 1 -100% 0 0 - 0 0 - 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表2：券商次级债不同评级、不同久期的换手率及同比变化（单位：%；pct） 1年以内 1-3年 3-5年 评级 2024H1 2023H1 同比变化 2024H1 2023H1 同比变化 2024H1 2023H1 同比变化 AAA 7% 8% -0.71pct 8% 13% -5.10pct 13% 31% -17.72pct AA+ 14% 24% -10.47pct 2% 10% -7.54pct 17% 52% -35.34pct AA 0% 2% -2.34pct 0% 0% 0.00pct - - - 数据来源：Wind，东吴证券研究所 6/11 东吴证券研究所 东吴证券研究所 3.策略展望：存续个券久期偏短，适度下沉性价比高 券商次级债相较于商业银行次级债，具有主体信用资质更优、久期更短、尾部主体风险更低等特性，但整体存量规模有限，截至2024年6月末，券商次级债余额规模近 6,000亿元，远低于商业银行次级债约6.5万亿元的体量，较少的存量规模一定程度上对 券商次级债的投资价值形成制约，但在当前“资产荒”延续的背景下，稳定的新增供给或可有所弥补。截至2024年6月末，与商业银行次级债相似，券商次级债同样受到2024年上半年信用债市场板块轮动效应的影响，各品种次级债收益率均呈现不同程度的下行并导致目前几