券商直投业务迎规范，保险关注资产端预期变化，把握非银结构性机会

证券板块 全面落实新国九条，加强上市证券公司监管。5月10日证监会发布了修订后的《关于加强上市证券公司监管的规定》， 新规自发布之日起实施。新规维持基本框架，根据新国九条精神和行业变化做了适应性调整。主要修订内容包括，一是强调优化发展理念，把功能性放在首要位置；统筹规范融资行为，审慎开展高资本消耗型业务。二是新增健全公司治理（全面风险管理、完善激励约束机制等）、重视投资者回报（重视分红和股份回购）、健全投资者关系管理三方面内容。三是调整信息披露要求，不再要求年报中披露分类评级，除年报和半年报外，新增季度报告也需披露主要风控指标情况，要求并表监管上市券商编制风控指标报表需对相关口径及差异化安排进行说明。 券商直投业务迎规范。5月10日，中证协修订发布《证券公司另类投资子公司管理规范》和《证券公司私募投资基金 子公司管理规范》。主要修订包括以下方面，一是优化另类子公司的业务范围，明确另类子公司可以投资大宗商品、全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票以及中国证监会认可的其他投资品种；二是完善子公司部分业务及内控监管要求，；三是强化对子公司违规关联交易的约束；四是完善人员管理相关要求；五是补充自律管理要求及措施；六是补充上位法依据。 投资建议：近期大盘指数表现强势持续上行，我们认为大盘指数若能突破前期压力平台或将催化券商板块行情（牛市 预期强化将抬升券商估值）。但本周社融数据低于预期或对市场情绪造成一定负面扰动，短期需注意回调风险。主线方面持续关注券商板块并购+国资增资主线，继证监会“3.15”新政、“新国九条”支持头部机构通过并购重组，4.24财政部提出加快推进国有金融资本布局优化和结构调整，完善利润分配和资本补充机制，央国资背景券商或将迎来资 本注入。建议关注相关标的：华泰证券、中国银河、中金公司。 保险板块 银行网点“1+3”准入放开，报行合一叠加资源禀赋和品牌优势下大型公司银保优势依然明显。5月9日金融监管总 局宣布印发了《关于商业银行代理保险业务有关事项的通知》，核心在于取消银行网点与保险公司合作的数量限制，对报行合一落实后，网点争夺竞争力趋弱的中小险企构成利好。但大型公司资源禀赋、品牌优势明显，一是综合实力更强，除了保险代销业务外，其也可通过存款、代发工资、结算与清算、资产托管、投融资业务等多元化的合作提升保险公司对商业银行的综合贡献，调动银行合作积极性；二是品牌优势更受客户信赖；三是服务布局更为广泛，可赋能银行服务客户，助力银行高价值客户留存，叠加报行合一后中小险企费用竞争难度大幅提升，预计大型险企银保竞争优势依然明显。 5月开始负债端基数抬升，预计负债端5-7月当月同比增长或将开始承压，但市场前期已有预期；资产端预期仍是保险股行情的主要驱动，短期保险股行情预计仍与股市贝塔高度相关，中期来看，期待房地产政策的持续优化和财政政策的进一步发力带来经济预期的向上。 投资建议：建议关注保险股3条主线：1）高股息逻辑：中国太保H，2023股息率5.7%且24年股息预计稳定提升；中 国财险2023股息率5.2%，Q1业绩低点已过，预计业绩将逐季回升，防御属性强。2）港股估值修复+利润高弹性的低估值的互联网财险标的，众安在线。3）短期股市β驱动估值反弹的寿险股：中国太保A/H、中国人寿A、中国太平H。 风险提示 1）保险监管趋严：或对新单销售形成负面影响；2）权益市场波动：将直接降低公司的投资收益，拖累利润表现；3）长端利率大幅下行：进一步引发市场对保险公司利差损的担忧；4）资本市场改革不及预期：中长线资金引入等投资端改革不及预期或利空券商财富管理和机构业务。 内容目录 一、核心观点3 1.1券商3 1.2保险4 二、核心数据追踪4 2.1市场回顾4 2.2数据追踪5 三、行业及公司动态7 3.1上市券商并购进展7 3.2行业要闻7 3.3公司公告8 风险提示8 图表目录 图表1：证券板块估值走势3 图表2：上市券商PB（LF）估值3 图表3：保险公司静态PEV（截至5.10）4 图表4：保险公司PB（MRQ，截至5.10）4 图表5：本周非银金融子行业表现5 图表6：核心标的周涨跌幅5 图表7：周度日均A股成交额（亿元）5 图表8：月度日均股基成交额（亿元）及增速5 图表9：融资融券余额走势（亿元）5 图表10：各月权益公募新发份额（亿份）5 图表11：各月股权融资规模（亿元）及增速6 图表12：各月债承规模（亿元）及增速6 图表13：非货公募存量规模&份额（万亿元/万亿份）6 图表14：权益公募存量规模&份额（万亿元/万亿份）6 图表15：长端利率走势（%）6 图表16：债券指数累计涨跌幅6 图表17：上市券商并购进展7 图表18：重点公司公告8 一、核心观点 图表1：证券板块估值走势 1.1券商 全面落实新国九条，加强上市证券公司监管。5月10日证监会发布了修订后的《关于加强上市证券公司监管的规定》，新规自发布之日起实施。新规维持基本框架，根据新国九条精神和行业变化做了适应性调整。主要修订内容包括，一是强调优化发展理念，把功能性放在首要位置；统筹规范融资行为，审慎开展高资本消耗型业务。二是新增健全公司治 理（全面风险管理、完善激励约束机制等）、重视投资者回报（重视分红和股份回购）、健全投资者关系管理三方面内容。三是调整信息披露要求，不再要求年报中披露分类评级，除年报和半年报外，新增季度报告也需披露主要风控指标情况，要求并表监管上市券商编制风控指标报表需对相关口径及差异化安排进行说明。 券商直投业务迎规范。5月10日，中证协修订发布《证券公司另类投资子公司管理规范》和《证券公司私募投资基金子公司管理规范》。主要修订包括以下方面，一是优化另类子公司的业务范围，明确另类子公司可以投资大宗商品、全国中小企业股份转让系统挂牌公 司股票以及中国证监会认可的其他投资品种；二是完善子公司部分业务及内控监管要求，；三是强化对子公司违规关联交易的约束；四是完善人员管理相关要求；五是补充自律管理要求及措施；六是补充上位法依据。 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 PBAVG 1STDV -1STDV 来源：wind，国金证券研究所 图表2：上市券商PB（LF）估值 排名 上市券商 PB PB分位 排名 上市券商 PB PB分位 排名 上市券商 PB PB分位 1 首创证券 5.04 83.4% 18 第一创业 1.59 5.6% 35 财通证券 1.02 2.8% 2 华林证券 5.04 5.8% 19 红塔证券 1.46 2.1% 36 国金证券 0.99 5.7% 3 锦龙股份 4.03 56.0% 20 中国银河 1.32 38.3% 37 国海证券 0.97 5.6% 4 东方财富 2.88 2.4% 21 光大证券 1.31 51.2% 38 东方证券 0.96 4.7% 5 信达证券 2.87 27.3% 22 中原证券 1.25 8.8% 39 长江证券 0.94 2.6% 6 太平洋 2.55 81.4% 23 中泰证券 1.23 2.3% 40 兴业证券 0.90 3.2% 7 中信建投 2.40 5.4% 24 招商证券 1.17 16.4% 41 哈投股份 0.88 26.7% 8 国盛金控 2.08 94.5% 25 西部证券 1.16 35.6% 42 广发证券 0.87 0.8% 9 财达证券 1.99 4.3% 26 申万宏源 1.15 30.9% 43 东北证券 0.86 6.7% 10 华鑫股份 1.93 42.2% 27 中信证券 1.10 1.2% 44 华西证券 0.85 3.9% 11 中金公司 1.84 4.6% 28 天风证券 1.09 20.6% 45 国元证券 0.85 7.4% 12 南京证券 1.75 8.9% 29 华安证券 1.08 6.3% 46 华创云信 0.84 16.8% 13 浙商证券 1.68 31.4% 30 山西证券 1.05 3.8% 47 东吴证券 0.83 1.2% 排名 上市券商 PB PB分位 排名 上市券商 PB PB分位 排名 上市券商 PB PB分位 14 湘财股份 1.67 7.6% 31 长城证券 1.05 2.2% 48 国泰君安 0.83 1.5% 15 国联证券 1.65 12.3% 32 东兴证券 1.04 29.2% 49 国投资本 0.82 2.2% 16 中银证券 1.64 4.0% 33 西南证券 1.04 19.1% 50 华泰证券 0.80 6.7% 17 方正证券 1.63 67.3% 34 国信证券 1.03 3.9% 51 海通证券 0.67 1.6% 来源：wind，国金证券研究所注：PB分位自2019年开始计算 1.2保险 5月开始负债端基数抬升，预计负债端5-7月当月同比增长或将开始承压，但市场前期已有预期；资产端预期仍是保险股行情的主要驱动，短期保险股行情预计仍与股市贝塔高度相关，中期来看，期待房地产政策的持续优化和财政政策的进一步发力带来经济预期的向上。 建议关注保险股3条主线：1）高股息逻辑：中国太保H，2023股息率5.7%且24年股息预计稳定提升；中国财险2023股息率5.2%，Q1业绩低点已过，预计业绩表现将逐季回升，防御属性强。2）港股估值修复+利润高弹性的低估值的互联网财险标的，众安在线。3）短期股市β驱动估值反弹的寿险股：中国太保A/H、中国人寿A、中国太平H。 图表3：保险公司静态PEV（截至5.10） 最大值 最小值 均值 中位数 PEV估值 2018年来分位数 2023股息率 2023分红比例 A股 中国人寿A1.56 0.57 0.88 0.84 0.71 17% 1.4% 58% 中国平安A1.74 0.47 1.01 1.06 0.56 12% 5.7% 37% 中国太保A1.36 0.35 0.72 0.68 0.50 25% 3.7% 36% 新华保险A1.44 0.28 0.66 0.64 0.41 23% 2.6% 30% 中国人寿H0.85 0.17 0.42 0.36 0.24 17% 4.1% 58% H股 中国平安H1.75 0.36 0.97 1.05 0.49 11% 6.5% 37% 中国太保H1.08 0.21 0.52 0.47 0.32 24% 5.7% 36% 新华保险H0.95 0.14 0.37 0.32 0.19 12% 5.6% 30% 友邦保险H2.60 0.98 1.91 1.94 1.37 6% 2.5% 37% 中国太平H1.01 0.09 0.35 0.27 0.14 18% 3.7% 17% 来源：wind，各公司财报，国金证券研究所注：最大值/最小值/均值/中位数均为自2018年或上市之日开始计算，平安、友邦分红比例为营运利润口径；静态估值为当天市值/上一年末内含价值 图表4：保险公司PB（MRQ，截至5.10） 最大值 最小值 均值 中位数 PB估值 2018年来分位数 2023股息率 2023分红比例 A股 中国人保3.91 0.85 1.40 1.18 0.97 16% 2.9% 30% 中国人保1.22 0.38 0.59 0.48 0.45 35% 6.2% 30% H股 中国财险1.64 0.58 0.92 0.84 0.90 61% 5.2% 44% 众安在线13.92 0.74 2.71 2.15 0.99 2% / / 来源：wind，国金证券研究所注：最大值/最小值/均值/中位数均为自2018年或上市之日开始计算 二、核心数据追踪 2.1市场回顾 本周A股整体上涨，沪深300指数1.7%，非银金融（申万）上涨1.4%，跑输沪深300指数0.3pct，其中证券、保险、多元金融分别+0.4%、+4.1%、+0.7%，超额收益分别为-1.4pct、 +2.3pct、-1.1pct。从核心个股表现来看，本周中国太保、中国财险、中国