大宗商品配置周报：趋势已成

期货研究报告|商品研究 趋势已成 ——招商期货大宗商品配置周报 （2024年9月23日-2024年9月27日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623） 颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2024年9月29日 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 市场表现：大类资产方面，本周风险资产齐涨，A股领跑。商品内部，黑色领涨。品种方面，欧线、纯碱、玻璃领涨，燃油、生猪领跌。一、本周油脂、黄金、橡胶续创新高。结合量价来看，纯碱、玻璃放量上涨。 二、我们自研的金工模型表明，目前橡胶情绪过热，而黑色建材在反弹后情绪有所修复（我们已在上周提示）。 宏观逻辑：6月以来商品整体的多头趋势发生逆转，从5月底国内PMI数据不及预期，到6月中欧美高频经济数据放缓，再到7月以来的的衰退交易，形成了宏观层面的共振，各板块均出现同步下跌的情况。此前，我们提示了商品市场的黄金坑，而在国内宽松政策超预期落地后，商品市场或会在工业品推动下再次走出上半年的行情。 一、后市判断：目前市场处于低位，面临择方向的压力，相较而言，我们更倾向于认为商品市场走出企稳向上的行情。短期看，当下利空较多，市场的交易主线在于①国内现实和预期双弱和②海外的硬着陆风险。往后看，一旦摆脱利空，商品市场将很快企稳回升，回升的力度和持续性取决于海内外的经济表现：国内，需要关注PPI和制造业PMI的修复，以及政策落地的节奏是否加速；海外，需要关注美国失业率和企业信用利差，以及欧洲和新兴国家的PMI情况。 二、海外，美国超预期降息，拉开了宽松周期序幕。9月FOMC上降息50bps，美联储表现出转鸽意愿，SEP数据修正显示美联储对经济放缓的关注度较高，如经济数据进一步走弱，降息或会进一步提速。对商品而言，降息主要是为其他国家打开了政策空间，在美国不衰退下是利多；往后看，一旦全球货币宽松周期开启、美元走弱，商品将走出长牛。 三、国内，宽松政策超预期落地：9.24日，央行宣布多项货币宽松政策，9.26，中共中央政治局召开会议，释放多个财政信号支持经济。其中，货币政策包括降准和降息、降存量房贷、新互换便利工具等，有助于提振三部门信心，实体企业、居民、金融机构获得进一步加杠杆的动力；政治局会议则是在提前召开的背景下（按惯例，讨论经济问题的会议在1,4,7,10,12），充分讨论了当前经济遇到的困难，“主动作为”，明确提出要“要促进房地产市场止跌回稳”。两次会议首先的影响在于提振三部门信心，随后回馈至基本面，对于商品，政策的影响将首先通过黑色为主的工业品路径实现，预计黑色将止跌回升，推动商品走出上半年的牛市行情。 基本面跟踪：地产、基建、制造景气度低于历史同期水平，而社会活动、进出口景气度好于同期。 从中观数据来看，本月基建景气度减弱而地产景气度增强。1）经济活动：航班数量回升，地铁与同期持平；2）地产：本周成交低位，而建材需求改善；3）基建：传统基建回落，光伏上游产能下滑；4）制造业：化工品需求有一定好转；5）海外资源需求：7月中国钢铁出口回落，而上季度多国对智利铜需求下降；6）发电量与电价跟踪：各国发电量与同期持平，而欧洲电价略低于同期。 板块逻辑：大变局之下，本属于长叙事的慢变量逻辑加速，黄金、铜、铝等品种已然脱离了短期逻辑框架的束缚，中期强烈看多，基本金属可考虑逐步建仓。黑色链在国内需求转好的前景下有望得到修复。 一、贵金属：从大类配置的角度看，贵金属仍值得多配，以对冲货币信用上的风险。维持阶梯式上行态势，震荡到快速上行的过渡需要事件驱动，依旧逢低多配。当下贵金属的锚并不是全球量宽体系下的实际利率，而是全球量宽体系不能再维持的货币信用风险，因此上涨的根本驱动未变。从过去的经验看，降息往往是对贵金属的利好，但对其他品种的影响还需进一步观察。 二、工业品：贵金属、有色和黑色、能化的板块差异已逐渐显现。1）基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，后续倾向震荡上行，可考虑逐步建仓；而镍和碳酸锂等新能源金属仍处于供需宽松的大背景下，谨慎对待。2）黑色：强预期先行下国内需求有望转好，或推动黑色链修复。此外，长周期看，我们认为铜和螺纹钢的比值有很大的上升空间。3）能化：关注原料对板块整体估值的影响，原油三季度到四季度处于供需边际趋松的过程，除非有地缘扰动或意外减产，否则中枢下移；而需求未大幅提升且大扩产仍未结束的背景下，下游化工品的利润仍难扩。 三、农产品：本周板块品种分化，油脂偏强。油脂端，因近端库存中等偏低，叠加远期预期增产不足，震荡偏强。蛋白粕步入震荡反弹，跟随国际成本端企稳，因美豆阶段性找到需求支撑。玉米因供应充裕，政策提振，震荡运行。生猪出栏增加，震荡偏弱。鸡蛋供增需减，震荡偏弱。棉花新作籽棉价格高于市场预期，震荡偏强。白糖因巴西糖产量不及预期，强势震荡。 风险提示： 美国经济超预期走弱、财政进度不及预期、金融系统恐慌。4 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.中长期：对于货币信用的担忧替代了过去二十年实际利率的分析框架，除非新一轮科技革命引发经济快速上行并化解债务，否则贵金属持续看涨2.短期：市场可能交易地缘风险的解除和降息预期的变化，在快速上行后有短期震荡整理的可能。 4 基本金属 1.短期：美联储降息50bp预期提升，国内旺季叠加节前补库去库速度加快，金属反弹。2.中期：实物资产价值重估，供需基本面的紧张临界点逐渐逼近，中期看好有色金属。 4 黑色 原料 1.中长期：炉料全球供需由偏紧转为中性偏宽松。美联储降息、美国经济衰退预期往返摆动决定市场节奏。 2.短期：钢材维持一定利润，钢厂复产中但节奏较慢；铁矿供应远高于历史同期，结构性紧缺正在缓解，过剩难以解决。八轮焦炭提降落地后焦炭提涨一轮，第二轮已经提出但暂未落地。焦煤现货宽松，期货维持一定升水。 4 成材 1.中长期：钢材需求；钢材产能充分，观测后续扩大内需政策效果以及海外需求。美联储降息、美国经济软着陆预期往返摆动决定市场节奏。2.短期：供需矛盾有限，现货情绪企稳。建材产量极低库存压力有限，但复产速度亦较快；卷板连续两周去库，关注钢厂复产对去库速度影响， 且近期外需走弱影响出口有所走弱。轧钢利润维持历史同期较低水平，钢坯价格存在压力。热卷期货升水现货，期货估值高。 4 化工 油品 1.中长期：四季度供需走弱，累库存，往下弹性取决于欧佩克增产力度及地缘政治发酵情况。2.短期：库存偏低，汽柴油裂解利润偏弱，美国降息落地，短期油价震荡为主,关注地缘政治发酵。 3 烯烃链 1.中期：塑料四季度供需走弱，逢高做空为主，PP四季度仍处于扩产周期，逢高做空产业利润（MTO/PDH)。2.短期：库存去化，基差走强，供需双增，震荡为主，往上受制于进口窗口。 3 芳烃链 1.中期：TA仍处于扩产周期，中期逢高做空产业链利润，绝对价格跟随成本波动，PX四季度供需弱平衡，逢高做空PTA加工费。MEG中长期仍处于供需格局有所改善，价格重心逐步上移。 2.短期：PX供需弱平衡，PTA供需偏弱，MEG供需弱平衡，美国降息落地，盘面震荡为主（跟随成本波动）。 3 建材类 1.中长期：V库存高位，供应高位，需求仍偏弱，逢高做空为主；玻璃供需双减，库存高位，估值低位，震荡为主；纯碱处于扩产周期，供需双增，逐步去利润为主，逢高做空利润为主。2.短期：v库存高位，基差偏弱，出口窗口打开及估值偏低，震荡偏弱为主；玻璃冷修增加，产销一般，库存高位，估值偏低，低位震荡为主；纯碱继续累库，供需宽松，下游补库意愿偏弱，震荡偏弱为主。 4 农产品 油脂 1.中长期：供需双增，市场预期棕榈增产不足，关注后期产区产量。2.短期：震荡偏强，因产地洪水忧虑及近端库存中等偏低，远端预期P增产不足。 3 养殖原料 1.中长期：国际供给处于扩产能中，若后期无实质天气扰动，处于下行周期。美玉供需宽松，秋收压力，偏弱运行；国内供应充裕，秋收压力，偏弱运行。2.短期：蛋白粕步入震荡，跟随国际成本端企稳，因美豆阶段性找到需求支撑。玉米供应充裕，秋收压力，偏弱运行。 3 禽畜 1.中长期：生猪供应回升，需求增加，区间震荡。鸡蛋供应增加，成本下降，区间震荡。2.短期：出栏增加，震荡偏弱；鸡蛋供增需减，震荡偏弱。 3 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。 2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。5 沪深300中证1000 南华黑色指数南华商品指数南华能化指数南华有色指数南华农产品指数 纳斯达克 道指 全资产周度价格表现 一周领涨▲ 一周领跌▼ 1 集运指数（欧线） 26.6 1 燃油 -5.9 2 纯碱 17.7 2 生猪 -5.0 3 玻璃 16.2 3 低硫燃料油 -3.7 4 铁矿石 10.3 4 鸡蛋 -3.5 5 焦煤 10.0 5 锡 -1.7 6 焦炭 9.2 6 苯乙烯 -1.3 7 PVC 6.3 7 丁二烯橡胶 -1.1 8 热轧卷板 6.3 8 玉米淀粉 -0.9 9 红枣 6.0 9 胶合板 -0.9 10 螺纹钢 5.6 10 粳米 -0.4 15.7% 15.1% 7.4% 4.3% 3.9% 2.8% 1.0% 1.0% 0.6% -0.7% 大类资产方面，本周风险资产齐涨，A股领跑。商 品内部，黑色领涨。 品种方面，欧线、纯碱、玻璃领涨，燃油、生猪领跌。 中债总财富指数 -5%0%5%10%15%20% 一年-新高 60日-新高 60日-新低 品种 板块 幅度值 创纪录 品种 板块幅度值创纪录 时间 品种 板块幅度值创纪录 时间 棕榈油 农产品 菜油农产品1.18% 棉纱农产品1.50%2024/9/27 豆一农产品-0.77%2024/9/23 菜粕农产品1.03%2024/9/26 黄金有 丁二烯橡胶 20号 棕榈油农产品0.98%2024/9/27 豆二农产品0.25%2024/9/26 菜油农产品1.18%2024/9/27 玉米农产品-1.91%2024/9/23 玉米淀粉农产品-0.80%2024/9/26 生猪农产品-0.53%2024/9/27 塑料能化0.00%2024/9/23 豆油农产品0.53%2024/9/27 花生农产品-0.61%2024/9/23 品种 板块 幅度值 创纪录 氧化铝有色2.54%2024/9/25 国际铜有色1.47%2024/9/27 工业硅有色1.75%2024/9/25 一年-新低 豆一 农产品 -0.77% 时间2024/9/23 玉米 农产品 -1.91% 2024/9/23 玉米淀粉 农产品 -0.80% 2024/9/26 花生 农产品 -0.61% 2024/9/23 塑料 能化 0.00% 2024/9/23 烧碱 能化 -0.30% 2024/9/23 铁矿石 黑色 -0.41% 2024/9/23 橡胶能化3.34%2024/9/25 丁二烯橡胶能化2.02%2024/9/25 铜有色1.41%2024/9/27 备注：幅度值代表本周新高/新低相较上一次新高/新低的变化百分比 棉花农产品1.53%2024/9/27 白银有色0.38%2024/9/27 黄金有色0.07%2024/9/27 铝有色0.82%2024/9/27 锌有色1.46%2024/9/27 20号胶能化1.20%2024/9/26 线材黑色0.31%2024/9/25 烧碱能化-0.30%2024/9/23 铁矿石黑色-