大宗商品配置周报：趋势下行或转向震荡

期货研究报告|商品研究 趋势下行或转向震荡 ——招商期货大宗商品配置周报 （2023年05月01日-2023年05月05日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）徐世伟（Z0001836）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2023年05月07日1 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 整体逻辑：工业品中期承压的格局未变，不过持续一个多月的贵金属走强而工业品走弱的趋势或划上逗号，贵金属面临短线回调，而工业品或有企稳。 1.从2022年初至今，大宗商品市场共经历了4轮“趋势+震荡”行情，趋势持续时间为1个半月左右，而震荡时间为3个半月左右。第一次趋势在2022年1月-3月初，驱动为俄乌冲突的供给侧影响，商品普遍上涨，随后在3月初-6月上旬进入震荡整理；第二次趋势在6月中旬-7月下旬，驱动为海外超预期加息节奏和国内大城市疫情轮番肆虐，而8月初到10月底基本上震荡整理；第三次趋势在11月初-12月下旬，主要驱动为国内疫情、地产政策V形反转的预期和海外3个月-10年期美债开始倒挂下的衰退预期，国内因素占比更大的黑色板块快速上行，国际因素占比更大的原油快速下行，介于二者之间的有色偏强运行，而随后商品整体在12月底-3月底继续震荡整理；第四次趋势开始于4月初，主要交易国内复苏斜率放缓、政策不及预期及海外现实端的衰退临近，工业品多数下跌。如若从趋势的时间上估算，本轮下行或将划上逗号，而进入新一轮的震荡之中。 2.从过去几轮来看，从趋势过渡到震荡并没有非常鲜明的逻辑转变点，而更多来自于边际驱动的充分计入。本轮来看，制造业复苏不如服务业且商品密集型产业的复苏力度趋缓已经充分地被微观数据（螺纹表需、水泥成交、织机开工等）、中观数据（商品房成交、土地成交、基建投资增速等）以及宏观数据（弱通胀、M2-M1剪刀差走扩、4月制造业PMI转入衰退区间等）所证实，而央行Q1货币政策例会及4月底政治局会议也打消了大放水和地产刺激的预期。工业品全面回落，铁矿领跌，但我们依旧面临工业品全面低库存的格局，利空出尽后的政策边际利多、下游集中补库以及抵抗式的减产容易引发价格企稳反弹。 3.当下的宏观环境类似于2019年，海外经历货币紧缩后的宽松，国内迎来经济复苏的曙光；但与19年有所不同的是，中国和美国之间的经济周期在彼时相对同步。当下，对于美国重启信贷周期并不像19年那样从年初开始贯穿全年，且今年9月开始降息的预期还存在很大的修正空间；而对于中国需求向好的预期在2019年更具持续性，彼时多数人相信贸易战会结束，而当下面临的是三年大疫后经济基础削弱和地产行业的托而不举。参考2019年的资本市场，股市表现强于商品，商品全年偏震荡运行。如果仅从需求端来讲，当下商品端面临的宏观环境不如2019年。工业品震荡偏弱的格局并未根本改变。 板块逻辑： 1.有色：无论从大政经格局巨变还是短期衰退交易都推荐贵金属，黄金依旧多配，只是短期需警惕利多出尽后的短期回调。铜、铝等也具备长期多头配置价值，只是在美联储释出降息信号前绝对价格难上行，更建议在长久期的股票端进行配置。 2.黑色：由于铁水产量见顶、下游减产预期，以及地产需求在一季度集中释放后在4月后明显走弱，钢矿和煤炭整体走势偏弱，其中煤炭从年初开始 就推荐作为空配品种。但由于飓风影响了近期铁矿发运到港及下游钢厂减产扩大，负反馈情绪有所压制，短期或止跌企稳。 3.能化：关注终端消费需求及原油对板块整体估值的影响。原油、煤炭拖累板块估值，烯烃、芳烃大扩产使得利润微薄，而下游需求负反馈，能化依旧是工业品中较弱的板块。 4.农产品：生猪仍处于供应上升周期，不过现货价格估值进入低位区间，易反复波动；油脂端，短期偏强，担忧黑海出口及国际近端偏紧，中期供需双增，步入季节性增产周期；豆粕，短期偏强，交易现货偏强及担忧黑海出口，整体国际农产品偏强。中期交易新季美豆产量博弈。关注天气扰动。 风险提示： 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.短期逻辑：美国中小银行依旧存在风险，第一共和国银行被接管，推升贵金属价格。2.中长逻辑：储备货币国家在通胀压力下不断加息，引发经济下行以及滞涨等危机，导致资产重新配置，建议多配贵金属。 4 基本金属 1.短期：衰退预期和国内弱复苏让金属承压已久，短期避险情绪回落，暂时震荡运行。2.中期：中期维持看好，上行的幅度还需要关注国内需求恢复力度，美国和非美经济对比，美联储态度。 3 黑色 原料 1.中长期：观测钢材需求底部；制造业边际订单情况；行政限产具体政策。 2.短期：建材表需见顶，板材情况疲软，海外钢价持续阴跌，五大材总表需连续两周五年新低；铁水产量见顶并大概率进入下行区；焦煤通关数量维持历年同期新高，钢厂已经完成第四轮提降并提出第五轮。钢厂开始减产，关注减产力度。 2 成材 1.中长期：钢材产能充分，观测钢材需求持续性及制造业出口边际情况。关注行政限产具体政策。 2.短期：螺纹小样本表需恢复较慢；热卷海外出口订单冷却，内需稳定但目前订单有恶化迹象。五大材表需连续两周五年新低。钢厂开始减产，后续钢材供应将缓慢下行。整体供需偏弱，负反馈进行时。 2 化工 油品 1.中长期:全球衰退下供需紧张有望逐渐缓解，但供给不确定性太高，低库存状态下任何供给扰动都容易造成油价脉冲式上行。2.短期:全球库存低位回升，后期供需去库存，但受美国加息影响经济衰退至到来，油价震荡为主。 3 烯烃链 1中期:远期仍处于扩产周期，逢高做空产业利润，月间反套为主。2.短期:产业链库存回升，供需环比走弱，短期震荡偏弱为主，往上受制于运进口窗口压制。 2 芳烃链 1.中期:远期仍处于扩产周期，逢高做空产业链利润，绝对价格看原油等成本端。2.短期:估值修复，供需仍在改善，但原油大跌带动PX大跌，跟随成本波动高供应制约上方空间。 2 建材类 1.中长期:供需双增，竣工端预期好转，产业利润将逐步修复:纯碱处干扩立周期，供需双增，逐步去利润为主。 2.短期:PVC库存高位，供需仍偏弱，震荡偏弱;玻璃库存快速回落，供需改善，震荡为主;纯碱库存持续回升，供需平衡仍偏紧但估值高位及上游工厂不断降价，短期震荡为主。 3 农产 品 油脂 1.中长期：步入季节性增产，及中期供需双增，关注印尼政策的变化。2.短期：国际菜油宽松，而棕榈受前期收割及印尼出口政策限制，有效供应减少，表现相对抗跌，强弱分化，短期震荡。 2 养殖原料 1.中长期：中期取决于新季美豆产量，而需求无亮点，重心下移，扰动在天气因子。玉米跟国际联动增强，依赖进口补缺口，远期增产预期，美玉米重心下移，带动国内价格下行。 2.短期：阶段消化巴西卖压，新季取决于美豆产量，目前面积预期持平。国内小麦季节性下跌周期，小麦轮出压力较大，外盘走弱，期价震荡偏弱。 2 禽畜 1.中期：生猪供需双增，宽幅震荡。鸡蛋产能逐步恢复近期供应仍偏紧，需求淡季，价格区间震荡，近强远弱。2.短期：生猪供应充足，需求好转，政策提振，震荡磨底；鸡蛋近端供应偏紧区间震荡，远端产能恢复成本下降，重心下移。 1 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。 2023年2月 2023年3月 2023年4月 2023年5月 月度折线图 趋势预警 海外 美元指数 103.7 103.8 101.8 101.6 摩根大通制造业PMI 49.9 49.6 49.6 10年期美债利率 3.7 3.7 3.5 3.4 红皮书商业零售销售 5.0 2.9 1.9 国内 制造业PMI 52.6 51.9 49.2 10年期国债利率 2.9 2.9 2.8 2.7 30大城市地产销售量同比 0.3 0.5 0.3 -0.3 城市地铁客运总量 6864.9 7254.8 7407.2 7198.9 贸易 韩国出口当月前20日同比 -2.8 -17.8 -11.0 中国出口集装箱运价指数 1103.7 1001.3 948.5 967.6 干散货运价指数 658.4 1410.0 1480.3 1553.3 原油运价指数 1263.6 1529.7 1206.7 1060.8 商品 CRB指数 553.2 545.8 548.5 545.1 黄金商品指数 414.2 429.0 445.7 456.7 铁矿石商品指数 865.7 875.4 789.2 704.7 原油商品指数 548.9 531.4 573.2 497.0 铜商品指数 68956.3 68732.0 68670.0 66809.4 生猪商品指数 405.8 386.0 354.7 347.1 周度涨跌中位数和标准差表示横截面全部品种涨跌幅的中位数和标准差 2023/2/172023/2/242023/3/32023/3/102023/3/172023/3/242023/3/312023/4/72023/4/142023/4/212023/4/282023/5/5 1黑色,2.62%黑色,3.06% 沪深300,1.71% 美元兑人民币,0.94% 信用债,0.13% 创业板,3.34% 黑色,1.49% 中证1000,2.43% 有色,1.73% 美元兑人民币,0.59% 美元兑人民币,0.56% 农产品,0.6% 2农产品,2.07% 中证500,1.66% 能化,0.93% 金融债,0.26% 中债综合,0.13% 有色,2.72% 能化,1.42% 创业板,1.98% 中债综合,0.17% 农产品,0.39% 中债综合,0.22% 金融债,0.23% 3能化,1.21%能化,1.38% 中证500,0.78% 中债综合,0.2% 金融债,0.12% 中证500,2.05% 创业板,1.23% 中证500,1.97% 金融债,0.16% 中债综合,0.13% 金融债,0.22% 中债综合,0.22% 4美元兑人民币,1.2% 5信用债,0.19% 中证1000,1.11% 有色,0.97% 黑色,0.4% 中证 1000,0.33% 信用债,0.18% 黑色,-1.1% 沪深300,-0.21% 中证500,-0.35% 中证1000,1.95%沪深300,0.59%沪深300,1.79% 沪深300,1.72%中证500,0.47%能化,0.78% 信用债,0.12% 中证1000,-0.32% 有色,0.11% 信用债,0.1% 信用债,0.12%信用债,0.13% 农产品,0%美元兑人民币,- 0.25% 6中债综合,0.11% 农产品,0.95% 信用债,0.07% 农产品,-2.06% 中证1000,-0.91% 能化,0.66% 金融债,0.14% 农产品,0.54% 美元兑人民币,-0.38% 金融债,0.07% 沪深300,-0.09%沪深300,-0.3% 7金融债,0.07% 8中证500,-1.53% 美元兑人民 币,0.91%沪深300,0.66% 中债综 合,0.03%金融债,-0.02% 创业板,-2.15% 中证1000,-2.43% 美元兑人民币,- 1.27% 黑色,-1.55% 金融债,0.12% 信用债,0.11% 中证 1000,0.11% 中债综合,0.11% 信用债,0.1% 中债综合,0.07% 中证500,-0.52%沪深300,-1.45%中证500,-0.15% 沪深300,-0.76%能化,-2.26%创业板,-0.7% 有色,-0.34% 中证500,-0.65% 9中证1000,-1.53% 信用债,0.02% 创业板,-0.27% 有色,-2.61%有色,-1.83% 中债综合,0.09% 信用债,0.1% 美元兑人民币,0.06% 创业板,-0.77% 中