大宗商品配置周报：“挤水分”效果显现

期货研究报告|商品研究 “挤水分”效果显现 ——招商期货大宗商品配置周报 （2024年6月10日-2024年6月15日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623） 颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2024年6月17日 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 市场表现：大类资产方面，资产多数下跌：债市、A股小盘走平，A股大盘和商品普遍下挫。商品内部，焦炭、油品领涨，锰硅、白银领跌。 一、本周生猪、天然橡胶、人工橡胶、欧线以及继续创新高，白糖创新低。从创新高的力度来看，欧线>人工橡胶>天然橡胶。结合量价来看，锰硅放量下跌、焦煤缩量上涨。 二、我们自研的商品趋势流畅度和预期度模型已经在上个月末给出商品上升趋势中断的预警，上周商品整体回落明显。金工的模型在本轮是有效的，因为这一轮上涨并非是产业链定价而更多是情绪推动，那一定可以从量价上找得到蛛丝马迹。 宏观逻辑：全球通胀预期再起，海外补库，国内政策预期进一步强化，商品整体仍易涨难跌，但短期做多情绪已经退潮。 一、目前内外需数据均出现了一定波折，且商品整体的去库速度一般，价差也多呈现出contango或平水结构，不支持继续快速拉涨。结合量价指标看，短期容易陷入震荡 偏弱的走势中。市场很期待7月党的二十届三中全会，新的市场驱动可能在会议前后酝酿。 二、海外，6月FOMC传递信息较少，而美国非农超预期使得降息预期一推再推，美元走强而贵金属显著承压。2024年5月非农就业人数新增27.2万人，前值17.5万人；失业率反弹至4.0%，前值3.9%。分行业来看，休闲和酒店业出现反弹；科学和技术服务岗位新增3.2万人，教育和医疗服务以及政府部门对整体非农新增的拉动占比近半，采矿业、耐用品行业、临时支持服务业持续降温。我们认为，就业市场再平衡持续进行，叠加核心PCE同比难以立即降至2%，美国降息预期会一推再推。但美国的加息没改变美国宽松的金融条件，在于其财政的发力和世界其他地区货币的涌入，全球也依旧处于相对宽松的环境中，在优质资产相对匮乏的情况下，流动性外溢到商品板块的大背景并未改变。 三、国内，票据融资仍是信贷增长的主要支撑：5月，短/中长期贷款分别新增-957亿（五年同期平均+2,946亿）、5514亿（五年同期平均+8,820亿）；票据融资新增3572亿（五年同期平均+2,360亿）。社融方面，政府融资再挑大梁：5月社融新增2.07万亿，增速8.4%（前值8.3%），其中政府债券新增1.2万亿，贡献当月增量的59.2%。流动性方面，“挤水分”还在持续进行：受规范手工补息影响，M1继续下沉，5月M1同比-4.2%，M2同比+7%。结合货币当局表态看，社融和经济数据较符合上层预期。因此，大规模的刺激政策或许还要再等些时日。 四、从中观数据来看，近期地产景气度继续下行。1）经济活动：航班数量回升，地铁与同期持平；2）地产：本周成交低位，而建材需求改善；3）基建：传统基建回落，光伏上游产能下滑；4）制造业：化工品需求有一定好转；5）海外资源需求：3月中国钢铁出口有所回升，而东南亚对智利铜的需求大幅增强；6）海外发电量跟踪：土耳其发电量跳升；7）海外电价跟踪：欧洲电价有上行趋势。 板块逻辑：大变局之下，本属于长叙事的慢变量逻辑加速，黄金、铜、铝等品种已然脱离了短期逻辑框架的束缚，中期强烈看多，不过需警惕短期的波动。 1.贵金属：从大类配置的角度看，贵金属仍值得多配，以对冲货币信用上的风险。维持阶梯式上行态势，震荡到快速上行的过渡需要事件驱动，依旧逢低多配。当下贵金属的锚并不是全球量宽体系下的实际利率，而是全球量宽体系不能再维持的货币信用风险，因此上涨的根本驱动未变，只是短期面临些调整。 2.工业品：1）基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，可以等待回落后做多的机会；而镍和碳酸锂等新能源金属仍处于供需宽松的大背景下，谨慎对待。2）黑色：2023年碳元素让位于铁元素，导致了铁矿的高溢价，而今年铁矿面临供应增加而需求下降的格局，其供需格局发生了根本性的扭转，偏弱对待。从长周期看，我们认为铜和螺纹钢的比值有很大的上升空间。3）能化：关注原料对板块整体估值的影响，原油仍处于供需偏紧的格局，价格中枢上移；而需求未大幅提升且大扩产仍未结束的背景下，下游化工品的利润仍难扩。 3.农产品：1）油脂偏强，短期震荡，因近端处于季节性增产周期，远端预期P增产不足。2）蛋白粕下跌，跟随国际成本端下行，因美豆播种顺利，丰产预期。3）玉米新麦增储，余粮减少，成本支撑，震荡偏强。4）生猪需求转弱，震荡偏弱；鸡蛋需求转弱，梅雨季节，震荡偏弱。5）白糖供应增加，需求企稳，偏弱运行。 风险提示： 金融系统恐慌。 4 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.中长期：对于货币信用的担忧替代了过去二十年实际利率的分析框架，除非新一轮科技革命引发经济快速上行并化解债务，否则贵金属持续看涨2.短期：市场可能交易地缘风险的解除和降息预期的变化，在快速上行后有短期震荡整理的可能。 4 基本金属 1.短期：宏观面多空交织，空头情绪难以确定释放结束，国内需求淡季，金属或延续震荡整理。2.中期：实物资产价值重估，供需基本面的紧张临界点逐渐逼近，中期看好有色金属。 4 黑色 原料 1.中长期：炉料全球供需由偏紧转为中性偏宽松。美联储降息、美国经济衰退预期往返摆动决定市场节奏。 2.短期：钢材利润维持微薄，建材去库正式结束，市场预期铁水产量接近顶部；铁矿供应高于历史同期，过剩难以解决。焦炭第二轮钢厂提降落地后续提降难度加大。焦煤采购强度边际下降。炉料负反馈条件不成熟，宏观情绪退潮后关注价格回调压力。 3 成材 1.中长期：钢材需求；钢材产能充分，观测后续扩大内需政策效果以及海外需求。美联储降息、美国经济软着陆预期往返摆动决定市场节奏。 2.短期：供需矛盾有限。建材继续垒库但垒库速度较慢，卷板去库依然吃力，尽管需求尚可但产量过高或为主因。轧钢利润维持历史同期较低水平，钢坯价格存在压力。螺纹热卷期货全面升水现货，10-1价差在历史同期最低水平且持续收窄，期货估值高。宏观情绪退潮后关注价格回调压力 3 化工 油品 1.中长期：三季度需求回升，预期去库存，叠加全球库存处于偏低水平，往上弹性取决于欧佩克减产力度及地缘政治发酵情况。2.短期：库存去化，汽柴油裂解利润仍偏弱，但季节性旺季来临，短期油价震荡偏强为主,关注欧佩克减产执行力度。 4 烯烃链 1.中期：塑料前三季度供需平衡，逢低做多为主，PP仍处于扩产周期，逢高做空产业利润（MTO/PDH)。2.短期：库存去化放缓，基差偏弱，供需走弱，震荡为主，往上受制于进口窗口。 3 芳烃链 1.中期：TA仍处于扩产周期，中期逢高做空产业链利润，绝对价格跟随成本波动，PX三季度供需弱平衡，中期逢高做空PTA加工费。MEG中长期仍处于供需格局有所改善，价格重心逐步上移。 2.短期：PX供需弱平衡，PTA供需弱平衡，MEG供需弱平衡，下游聚酯季节性淡季，盘面震荡为主（跟随成本波动）。 3 建材类 1.中长期：V供需双增，但边际将有所改善，震荡为主；随着国家收储房子，预期竣工端需求好转，供需双增，震荡偏强为主；纯碱处于扩产周期，供需双增，逐步去利润为主，逢高做空利润为主。2.短期：v库存高位，检修复产，基差偏弱，出口窗口打开，震荡为主；玻璃产量高位，产销一般，不过房地产政策预期，震荡偏强为主；纯碱小幅去库，贴水收窄，供需双增，短期震荡为主。后期关注夏季检修情况。 3 农产品 油脂 1.中长期：供需双增，市场预期棕榈增产不足，关注后期产区产量。2.短期：震荡，因近端处于季节性增产周期，远端预期P增产不足。 3 养殖原料 1.中长期：国际供给处于扩产能中，若后期无实质天气扰动，围绕成本端中枢下移。美玉米增产，库销比回升，下方成本支撑，区间震荡；国内产量增加，种植成本支撑，区间震荡。 2.短期：蛋白粕下跌，跟随国际成本端下行，因美豆播种顺利，丰产预期。玉米新麦增储，余粮减少，成本支撑，震荡偏强。 3 禽畜 1.中长期：生猪供应下降，需求增加，价格重心上移。鸡蛋供应增加，成本下降，价格重心下移。2.短期：生猪需求转弱，震荡偏弱；鸡蛋需求转弱，梅雨季节，震荡偏弱。 3 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。 2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。5 纳斯达克 全资产周度价格表现 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 焦炭 燃油 低硫燃料油原油 锡 LPG 焦煤 PTA 纤维板沥青 3.3 3.1 3.0 1.4 1.3 1.3 0.8 0.8 0.8 2 3 4 5 6 7 8 9 10 胶合板 白银20号胶橡胶玻璃镍 铝 纯碱锌 -8.9 -6.5 -5.8 -4.9 -4.4 -3.9 -3.2 -3.0 -2.7 一周领涨▲ 一周领跌▼ 3.5 1 锰硅 -10.6 3.2% 中证1000 0.5% 南华能化指数中债总财富指数南华黑色指数 -0.5% 0.4% 0.2% 道指-0.5% 沪深300 -0.9% 南华商品指数南华农产品指数 南华有色指数-2.7% -1.0% -1.1% 大类资产方面，本周资产多数下跌。商品除能化外普跌：有色领跌，农产品、黑色随后。 品种方面，焦炭、油品领涨，锰硅、白银领跌。 -3%-2%-1%0%1%2%3%4% 品种 板块幅度值创纪录 时间 一年-新高60日-新高60日-新低 品种 板块幅度值创纪录 时间 品种 板块 幅度值 创纪 丁二烯橡胶能化0.26%2024/6/13 丁二烯橡胶 集运指数（欧线）能化0.92%2024/6/11橡胶能化0.12%2024/6/11 一年-新低 品种 板块幅度值创纪录 时间 白糖农产品-0.03%2024/6/13 鸡蛋农产品集运指数（欧 豆一农产品-0.09%2024/6/14 棉花农产品-0.65%2024/6/13红枣农产品-1.25%2024/6/13 花生农产品-0.81%2024/6/14菜粕农产品-0.62%2024/6/13 粳米农产品-0.04%2024/6/14白糖农产品-0.03%2024/6/13 碳酸锂有色-1.42%2024/6/12纸浆能化-0.12%2024/6/14 铁矿石黑色-0.58%2024/6/13焦煤黑色-1.29%2024/6/11 备注：幅度值代表本周新高/新低相较上一次新高/新低的变化百分比 2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月月度折线图趋势预警 美元指数103.7105.4105.0104.7 摩根大通制造业PMI50.650.350.9 海外 5.7 6.0 5.3 3.7 红皮书商业零售销售 10年期美债利率4.24.54.54.3 制造业PMI50.850.449.5 10年期国债利率2.32.32.32.3 国内 30大城市地产销售量同比-0.5-0.4-0.4-0.4 城市地铁客运总量7857.27970.47807.37574.5 中国出口集装箱运价指数1279.21189.21358.71663.0 韩国出口当月前20日同比11.011.01.5 贸易 1253.0 1182.7 1136.8 1177.7 原油运价指数 干散货运价指数2232.91731.31894.81866.3 CRB指数531.5546.3544.7545.5 黄金商品指数5