大宗商品配置周报：套利而非趋势

期货研究报告|商品研究 套利而非趋势 ——招商期货大宗商品配置周报 （2023年07月03日-2023年07月07日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）颜正野（Z0018271） 马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2023年07月09日1 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 整体逻辑：宏观逻辑未有共振，基本面分化演绎，商品套利机会较多，少有整体的趋势性机会。 1.本周海外围绕美国经济及就业数据进行了交易。PMI制造业46.0（预期47.0，前值46.9），服务业53.9（预期51.0，前值50.3）；ADP小非农49.7万人（预期22.8，前值26.7）大超预期，而官方的大非农数据20.9万人（预期22.5，前值30.6）小幅低于预期，失业率3.6%（预期3.6%，前值3.7%），时薪增速超预期。总的来看，考虑到美国服务业强劲，且就业市场表现依旧偏强，工资通胀粘性高，市场本周依旧将美国10年期国债利率水平锁在4%左右。而从2022年以来10年期国债利率三度到达4%，分别是去年10月上旬、今年3月初、以及当下，我们需要警惕的是4%从阻力变成支撑、并诱发新一轮银行业危机的可能性。 2.国内来看，对政策的强预期可能存在修正空间。尽管从央行货币政策委员会例会来看，二季度提出要“增强政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资”以及“生产供给持续增加，但内生动力还不强，需求驱动仍不足”，暗示政府将有所作为，一是提升对民间投资的拉动，二是扩大内需。但政策更多是结构性而非总量性的，且并未偏向于市场期待的地产领域。 3.工业品在本轮震荡后择的方向更大可能是向下。从供给端来说，工业品的供给在今年仍旧是增加的，即使是有长期供给压力的有色板块在今年的产量也没有瓶颈；需求端来看降息预期不断被修正，对商品需求利空的海外衰退交易还未真正来到，而中国的结构性修复（制造业弱于服务业，地产等商品密集型产业弱于科技密集型）使得经济的好转与商品价格走强的联结度有所下降，强政策预期受制于战略定力；估值端来看，煤炭保供，且油气在旺季下价格仍难走高，商品成本支撑削弱。 4.2022年6月以来商品市场整体呈现出趋势与震荡行情交替的格局，本质上是市场在消化宏观边际变化后等待下一个宏观边际驱动的过程，其中趋势往往持续一个多月，而震荡为期三个多月。商品在5月中下旬结束趋势后进入了新一轮震荡。依此时间线推算，接下来的8月和12月可能会有新的驱动机会，不过也不能刻板地缘木求鱼，需要时刻观察边际驱动。相较于单边趋势行情来说，基本面的差异带来更多的商品的套利机会，套利类CTA的表现仍旧会优于趋势类CTA。 板块逻辑： 1.有色：大政经格局巨变下长期推荐贵金属，不过短期由于交易美联储加息预期，有所走弱，7月或出现一个利空出尽而逢低买入的窗口期。锡、铜、铝等金属有长期供需矛盾，具备长期多头配置价值，锡可能已处于多头趋势中，铜、铝仍需等待多头介入时机。 2.黑色：由于地产需求崩塌、铁水产量见顶，且铁矿供应有望宽松，钢矿中期整体走势仍然偏弱，只是在短期宏观预期的加持下偏强，后续仍旧会面临现实端的验证；而煤炭强力保供，整体维持宽松基调，从年初开始就推荐作为空配品种。短期板块各品种的基本面均无明显的变化。 3.能化：关注终端消费需求及原料对板块整体估值的影响。烯烃、芳烃大扩产使得利润微薄，而下游需求负反馈，能化依旧是工业品中较弱的板块。绝对价格跟随原料端波动，近期由于海外经济表现强劲，原油价格有所上涨，但煤炭、原油估值以及难持续提升。总体来看，交易绝对价格有风险，去利润是比较确定的头寸。而考虑到原油供给扰动，北美出行旺季到来，相较煤炭的明显累库和水电恢复，持续关注多油系空煤系的机会。 4.农产品：生猪现货价格估值进入低位区间，行业产能缓慢持续去化，但仍受供应周期压制寻底；油脂端，短期易受油料天气市带动，不过马棕产量表现平平，今年累计同比减产，呈现震荡偏多。后期关注棕榈产区产量；蛋白粕，处于天气市阶段。美豆面积缩减，天气市阶段波动加大，7-8月维持震荡思维，焦点在天气。 风险提示： 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.中长期：储备货币国家在通胀压力下不断加息，引发经济下行以及滞涨等危机，导致资产重新配置，建议多配贵金属。2.短期：劳动力市场强劲，通胀粘性依旧，短期难见美联储降息。 4 基本金属 1.中期：下行压力或未完全释放，还需要关注国内经济刺激落实力度和恢复力度，美国和非美经济对比，美联储态度。2.短期：国内经济形势会议强调保持定力，对强力刺激预期缓和。美国非农新增就业大幅低于预期，但薪资增速超预期，年内加息预期不变。宏观驱动不足，微 观来看，除镍之外金属开始累库，进入库存拐点。 2 黑色 原料 1.中长期：观测钢材需求底部；制造业和钢材边际订单（内需+出口）情况；厄尔尼诺现象下巴西发货或偏高；蒙煤通关大概率维持高位。总体炉料供应充足，价格跟随钢材。 2.短期：钢材利润维持低位，原料连日维持强势后钢厂补库意愿略有改善，但补库能力有限。铁水产量高位，但大概率已经见顶；煤炭价格企稳，焦炭酝酿提涨。 铁矿垒库时间持续晚于预期，关注后续垒库速度。宏观情绪有恶化空间。 2 成材 1.中长期：钢材产能充分，观测钢材内外需边际情况。 2.短期：建材需求边际走弱、板材需求存在韧性。钢材垒库速度环比下降，目前库存走势大致符合季节性。目前市场情绪有冷却迹象，关注宏观支撑持续时间。关注后续垒库速度。宏观情绪有恶化空间。 2 化工 油品 1.中长期:全球衰退下供需紧张有望逐渐缓解，但供给不确定性太高，低库存状态下任何供给扰动都容易造成油价脉冲式上行。2.短期:全球库存低位，供应继续减少，进入需求旺季，油价震荡偏强。 3 烯烃链 1.中期:远期仍处于扩产周期，逢高做空产业利润。2.短期:产业链库存健康，基差偏弱，估值中性，供需双增，短期宏观情绪有所好转，震荡为主，往上受制于进口窗口压制。 2 芳烃链 1.中期:远期仍处于扩产周期，逢高做空产业链利润，绝对价格看成本端支有撑。2.短期:库存回升，基差持稳，供需平衡，加工费偏低，盘面震荡为主(跟阳随成本波动)，高供应制约上方空间。 2 建材类 1.中长期:PVC和玻璃供需双增，竣工端预期好转，产业利润将有所逐步修复；纯碱处于扩产周期，供需矛盾加大，逐步去利润为主。 2.短期:PVC库存仍处于高位，基差偏弱，供需偏弱，短期宏观情绪好转震荡为主;玻璃库存持稳，产销尚可，现货持稳，供需持稳，震荡偏强为主;纯碱库存小幅去化，检修装置偏多，短期低位震荡为主。 3 农产 品 油脂 1.中长期：供需双增，震荡偏多思路，后期核心关注棕榈产量。2.短期：油脂冲高回落，跟随豆类去天气升水，及预期马棕6月底库存上升。 4 养殖原料 1.中长期：阶段性核心在美豆产量博弈，7-8月处于天气市，关注美豆优良率。美玉米远期增产预期，重心下移，国内替代品价格走低，替代增加，国内价格重心下行。 2.短期：蛋白粕处于天气市。美豆面积缩减，导致价格重心上移，不过短期天气改善压制回落。随着稻谷拍卖临近，玉米小麦价差拉大，进口价格创新低，进口 到港逐步增加，玉米再反弹空间有限，产业客户建议逢高卖出套保。 3 禽畜 1.中长期：生猪供应充裕，成本下移，期价区间震荡。鸡蛋产能逐步恢复，价格重心下移。2.短期：供应压力下降，需求逐步好转，政策提振，磨底阶段；鸡蛋供应偏紧，低库存，产蛋率下降需求回升，震荡反弹。 1 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。 2023/4/21 2023/4/28 2023/5/5 2023/5/12 2023/5/19 2023/5/26 2023/6/2 2023/6/9 2023/6/16 2023/6/21 2023/6/30 2023/7/7 1 美元兑人民币,0.59% 美元兑人民币,0.56% 农产品,0.6% 美元兑人民币,0.57% 黑色,2.09% 美元兑人民币,0.44% 黑色,2.53% 黑色,4.88% 创业板,5.93% 美元兑人民币,1.08% 黑色,1.05% 农产品,2.44% 2 农产品,0.39% 中债综合,0.22% 金融债,0.23% 金融债,0.24% 创业板,1.16% 农产品,0.34% 有色,1.46% 农产品,1.73% 有色,3.51% 能化,0.42% 美元兑人民币,0.95% 能化,1.55% 3 中债综合,0.13% 金融债,0.22% 中债综合,0.22%中债综合,0.21% 能化,1.07% 金融债,0.12% 中证1000,1.22% 有色,0.8% 农产品,3.31% 农产品,0.22% 中证1000,0.82% 有色,1.26% 4 有色,0.11% 信用债,0.12% 信用债,0.13% 信用债,0.16% 美元兑人民币,1.05% 中债综合,0.12% 中证500,1.16% 美元兑人民币,0.69% 沪深300,3.3% 金融债,0.03% 农产品,0.65% 金融债,0.15% 5 信用债,0.1% 农产品,0% 美元兑人民币,-0.25% 黑色,-0.4% 中证1000,1.02% 信用债,0.09% 能化,0.85% 金融债,0.19% 中证 1000,2.67% 信用债,-0.01% 金融债,0.2% 中债综合,0.12% 6 金融债,0.07% 沪深300,-0.09% 沪深300,-0.3% 能化,-0.6% 有色,0.9% 中证1000,-0.85% 美元兑人民币,0.29% 中债综合,0.18% 中证500,2.3% 中债综合,-0.01% 创业板,0.14% 信用债,0.12% 7 沪深300,-1.45% 中证500,-0.15% 有色,-0.34% 创业板,-0.67% 中证500,0.42%中证500,-1.34% 沪深300,0.28% 信用债,0.11% 黑色,2.23% 有色,-1.29% 中债综合,0.14% 美元兑人民币,- 0.39% 8 能化,-2.26% 创业板,-0.7% 中证500,-0.65% 农产品,-1.56% 沪深300,0.17% 有色,-1.59% 创业板,0.18% 能化,-0.05% 能化,2.08% 中证1000,-1.81% 中证500,0.13% 沪深300,-0.44% 9 中证500,-2.81% 中证1000,-0.74%中证1000,-1.04% 中证500,-1.76% 信用债,0.05% 创业板,-2.16% 金融债,0.15% 沪深300,-0.65% 中债综合,0.1% 黑色,-2.23% 信用债,0.1% 中证500,-0.62% 10 黑色,-3.18% 有色,-1.81% 黑色,-1.29% 中证1000,-1.77% 中债综合,0.01% 沪深300,-2.37% 中债综合,0.11% 中证500,-1.57% 信用债,0.05% 沪深300,-2.51% 能化,-0.21% 中证1000,-1.22% 11 中证1000,-3.51% 能化,-3.76% 创业板,-2.46% 沪深300,-1.97% 金融债,-0.01% 能化,-3.28% 信用债,0.1% 中证1000,-1.97% 金融债,0.02% 中证500,-2.56% 沪深300,-0.56% 黑色,-1.44% 12 创业板,-3.58% 黑色,-3.76% 能化,-2.9% 有色,-4.27% 农产品,-0.31% 黑色,-4.78% 农产品,-1.01% 创业板,-4.04% 美元兑人民币,-0.1% 创业板,-2.57% 有色