大众品观点更新：云开见月，估值修复，景气回升

证券研究报告 大众品观点更新： 云开见月，估值修复，景气回升 二零二四年十月十日 证券分析师：罗頔影 执业证书编号：S0600523080002联系邮箱：luody@dwzq.com.cn 证券分析师：周韵 执业证书编号：S0600524080009联系邮箱：zhouyun@dwzq.com.cn 请务必阅读正文之后的免责声明部分 目录 刺激政策组合落地，消费信心回升 估值修复，景气度回升投资建议 风险提示 2 1.刺激政策组合落地，消费信心回升 3 刺激政策组合落地，消费信心回升 近期，中国人民银行、证监会等部门陆续推出多项重磅政策，为资本市场注入流动性，为居民降低还贷压力从而促进消费信心回升。 部门 政策要点 内容说明 中国人民银行 降准降息 （1）自2024年9月27日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为6.6% （2）为加大货币政策逆周期调节力度，支持经济稳定增长，从9月27日起，公开市场7天期逆回购操作利率由此前的 1.70%调整为1.50% 创设新的货币政策工具，支持股票市场稳定发展 （1）创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司，使用债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从中央银行换入国债、中央银行票据等高流动性资产。互换便利首期操作规模5000亿元，未来可视情况扩大规模。（2）创设股票回购增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，用于回购和增持上市公司股票，中央银行向银行发放再贷款，提供资金支持比例100%，再贷款利率1.75%，商业银行给客户的贷款利率2.25%。首期额度3000亿元，未来可视运用情况扩大规模。 存量房贷利率下调 各商业银行原则上应于2024年10月31日前统一对存量房贷（包括首套、二套及以上）利率实施批量调整，对于LPR基础上加点幅度高于减30个基点的存量房贷，降为不低于LPR减30个基点，且不低于所在城市目前执行的新发放商业性个人住房贷款利率加点下限（如有） 证监会 推动中长期资金入市，构建“长钱长投”的政策体系 （1）大力发展权益类公募基金（2）完善“长钱长投”的制度环境。重点是提高对中长期资金权益投资的监管包容性，全面落实3年以上长周期考核。打通影响保险资金长期投资的制度障碍，促进保险机构做坚定的价值投资者，为资本市场提供稳定的长期投资。完善全国社保基金、基本养老保险资金投资政策制度，鼓励企业年金基金根据持有人不同年龄和风险偏好探索开展不同类型的差异化投资（3）持续改善资本市场生态 促进并购重组举措大力支持上市公司向新质生产力方向转型升级 （1）大力支持上市公司向新质生产力方向转型升级。将积极支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组，包括开展基于转型升级等目标的跨行业并购，以及有助于补链强链、提升关键核心技术水平的未盈利资产收购，引导更多的资源要素向新质生产力方向集聚。（2）积极鼓励上市公司加强产业整合。（3）进一步提高监管包容度。（4）下大力气提升重组市场交易效率。 上市公司市值管理 要求上市公司以提高上市公司质量为基础，提升经营效率和盈利能力，并结合实际情况依法合规运用并购重组、股权激励、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等方式，推动上市公司投资价值提升。对主要指数成份股公司披露市值管理制度、长期破净公司披露估值提升计划等作出专门要求。 4 数据来源：人民网，证监会，财新网，新华社，广东省人民政府门户网站，东吴证券研究所 2.估值修复，景气度回升 5 2.1板块估值仍处于历史底部，政策落地信心逐步恢复 食品饮料板块估值处于2017年以来11.15%分位。2024年10月9日板块市值对应的24年动态PE为20.7X，处于17 年以来11.15%的历史分位。 刺激政策组合落地，消费信心复苏，板块估值得到修复。自9月底政策组合落地后，板块估值快速修复，但动态PE仍处于2017年以来底部位置，未来随着消费信心恢复，基本面逐步改善，估值仍有较大提升空间。 食品饮料(申万)801120.SI 40000.000 35000.000 30000.000 25000.000 收盘价 20000.000 PCF 15000.000 22.05X 10000.000 26.94X 5000.000 31.84X 0.000 36.74X 图：食饮行业当年归母净利润同比增速及动态PE图：食品饮料（申万）指数PE-Band 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 盈利预测yoy（左轴）PE（右轴） 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 数据来源：Wind，东吴证券研究所 6 2.2乳制品板块：乳业政策加码，周期拐点渐近 供需失衡严重致原奶价格走低，本轮周期调整时间拉长。 供给端：2019年原奶供需紧平衡，下游乳企为抢占奶源开始加码上游，奶牛存栏量于2019年9月见底后回升；由于奶牛养殖周期为2年，2021年9月起原奶新产能释放，生鲜乳供应量提升。 需求端：疫情影响消退+宏观经济疲软致23年至今需求走弱，2024年1-7月乳制品产量累计同比下降3.4%。 生鲜乳供需剪刀差放大导致奶价持续下行，2021年9月-2024年9月生鲜乳价格下滑27.6%，需求走弱超预期+规模化牧场抗压性较强导致本轮原奶周期比以往调整时间更长、幅度更大。 图：2022.03-2024.07我国生鲜乳/乳制品产量同比图：2020Q1-2024Q2主产区生鲜乳均价及同比 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 2022M3 2022M4 2022M5 2022M6 2022M7 2022M8 2022M9 2022M10 2022M11 2022M12 2023M3 2023M4 2023M5 2023M6 2023M7 2023M8 2023M9 2023M10 2023M11 2023M12 2024M3 2024M4 2024M5 2024M6 2024M7 0.0% -5.0% -10.0% 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -15.0% 生鲜乳产量同比乳制品产量同比 主产区生鲜乳均价（元/kg)同比 数据来源：农业农村部，国家统计局，东吴证券研究所 数据来源：农业农村部，东吴证券研究所 7 2.2乳制品板块：乳业政策加码，周期拐点渐近 供需失衡致24H1板块业绩承压。原奶供需失衡导致行业竞争加剧、乳企库存消化压力大，2024H1板块收入疲 软、费用率提升、减值损失增加，主要乳企中仅新乳业24Q2销售净利率同比提升，板块盈利承压。 乳业政策加码，行业供需有望加速平衡。 原奶供大于求导致上游牧场经营压力较大，上游加速淘汰产能，24年4-6月我国奶牛存栏数量持续环比回落， 截止到2024年6月末，我国奶牛存栏量630万头，较24Q1末减少16万头。 2024年9月农业农村部等七部门联合印发《关于促进肉牛奶牛生产稳定发展的通知》，其中提到，要促进牛肉牛奶消费，鼓励有条件的地方通过发放消费券等方式，拉动牛奶消费，未来随着政策逐步落地，乳制品需求有望提振，行业供需有望加速平衡，乳企业绩有望边际改善。 图：22Q1-24Q2主要乳企单季度销售净利率同比（pct） 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2 15.0 图：2018M1-2024M6我国奶牛存栏量（万头） 700 10.0 650 5.0 0.0 600 550 -5.0 500 -10.0 -15.0 -20.0 450 2018年1月 2018年4月 2018年7月 2018年10月 2019年1月 2019年4月 2019年7月 2019年10月 2020年1月 2020年4月 2020年7月 2020年10月 2021年1月 2021年4月 2021年7月 2021年10月 2022年1月 2022年4月 2022年7月 2022年10月 2023年1月 2023年4月 2023年7月 2023年10月 2024年1月 2024年4月 400 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：农业农村部，东吴证券研究所 8 伊利股份新乳业天润乳业燕塘乳业熊猫乳品三元股份光明乳业蒙牛乳业 2.3速冻食品板块：低估值蕴含低预期，若餐饮修复板块弹性大 板块估值低，消费信心逐步恢复将带动餐饮需求回暖，餐饮供应链弹性大。 需求端：短期维度上，如果餐饮需求快速恢复，考虑到速冻食品行业渠道周转快，板块基本面改善反馈速度将表现领先；中长期维度上，日本外食比例下降期间，中食比例长期提升，速冻食品板块具备长期稳健发展 基础； 供给端：成本端，今年除猪价成本上涨较多，大部分原材料价格持续下降，处于价格地位，成本红利延续。 估值：板块整体估值偏低，蕴含市场对餐饮需求及供应链的低预期。若需求恢复，板块基本面改善，估值修复空间大。 图：日本中食、外食、内食规模 图：2022Q1-2024Q3速冻食品主要原材料价格同比 数据来源：日本食品服务协会、东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/1 24/2 24/3 24/4 24/5 24/6 24/7 24/8 0.0% -20.0% -40.0% -60.0% -80.0% 小麦生猪白羽鸡豆油棕榈油白鲢鱼 9 2.4零食&调味品：零食景气度延续，调味品需求有望回暖 零食渠道变革延续，鹌鹑蛋大单品放量期，赛道维持高景气度。 渠道层面，零食量贩渠道+兴趣内容电商持续快速发展，带动供应链型零食企业业绩高增；品类层面，鹌鹑蛋明星单品仍然处于放量期，单品红利期未尽。渠道+品类共同驱动零食赛道整体维持高景气度。 餐饮需求回暖+成本红利延续，调味品板块景气度有望回升。 需求端：2024年8月我国餐饮社零/限额以上餐饮社零当月同比分别+3.3%/+0.4%，较24年7月加速增长，考虑到餐饮渠道为调味品下游主要渠道，餐饮回暖有望推动调味品板块景气度回升。 成本端：2024Q3调味品主要原材料中，大豆期货价/白糖期货价/玻璃期货价/PET切片现货价分别同比-21.5%/-12.3%/-23%/-5.8%，原材料降幅均较24Q2扩大，板块持续享受成本红利。 需求回暖+成本红利延续，调味品板块基本面有望触底反弹。 图：2023M2-2024M8我国餐饮社零同比 图：2022Q1-2024Q3调味品主要原材料价格同比 60.0% 50.0% 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% -60.0% 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 餐饮社零同比限额以上餐饮社零同比 大豆期货价同比白糖期货价同比 玻璃期货价同比PET切片现货价同比10 3.投资建议 11 3.1乳制品：周期向上，推荐低估值高股息龙头 2024年乳业整体压力较大，在此行业背景下