出境游龙头全国布局，国资赋能多元化成长

旅行社&酒店双主业发展的出境游龙头：公司前身为东方宾馆，后经过资产重组、并购等拓展商旅出行和住宿业务，拥有广之旅、东方宾馆、花园酒店、岭南酒店等多个知名品牌。作为广州国资唯一的文旅上市平台，公司立足华南进行全国化布局，打造集旅行社、酒店、景区、会展和汽车服务等业务为一体的综合旅游集团。2019年旅行社运营/酒店经营/酒店管理收入分别为69.04/9.70/0.74亿元，占比为87%/12%/1%； 2024年H1公司收入为19.3亿元，恢复2019年同期的52%。 出入境游市场复苏，龙头竞争格局改善：1）疫后出境游市场复苏，旅游需求渐显多元化。2023年出境游达0.87亿人次，恢复至2019年的56%；国际客流结构调整，2024H1港澳台居民出入境人次占比为42%，较2019年全年+8pct。2）出境游旅行社供给出清，龙头公司市占率提升。2023年/2024H1全国旅行社组织出境人次为2019年同期的8%/19%，出境游持续修复。2023年末旅行社从业人数同比+29%，旅行社供给显著修复，但从业人数较2019年同期仍-25%；行业龙头资源优势明显，率先组建供应链，市占率有望提升。3）受益于政策支持，入境游空间较大。2023年入境游人数为0.82亿人次，为2019年同期的56%，计算得客单价为4553元，为2019年的73%，免签政策和便利化措施将推动入境游发展。 全国布局&多元成长，出境游带动业绩修复：1）产品：扎根华南布局全国，推动“旅游+”业务多元化。广之旅出境游产品覆盖欧洲、东南亚等目的地，酒店品牌矩阵覆盖中高端，未来广之旅线下门店和酒店管理业务持续推进全国化布局；同时发展景区和会展“旅游+”多元业务。 2）成长：旅行社+酒店双主业驱动，国资平台资源整合。广州国资平台资源丰富，酒店业务受托管理都市酒店70%股权，景区业务收购白云山旅发100%股权。中国旅游研究院预计2024年出境旅游人数为1.30亿人次，为2019年同期的84%，公司有望释放业绩弹性。 盈利预测与投资评级：岭南控股作为国内出境游旅行社龙头，旅行社&酒店业务深耕华南市场并进行全国化扩张，广州国资平台赋能成长。疫情期间旅行社行业供给出清，龙头公司有望率先受益于出境游恢复，盈利能力持续修复。我们预测岭南控股2024-2026年归母净利润分别为1.7/2.2/2.7亿元，对应PE估值35/27/22倍，与可比公司估值水平基本相同，出境游业务快速恢复，龙头公司市占率有望提升，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动、行业竞争加剧、汇率上涨、酒店管理规模增长不及预期等风险。 1.旅行社&酒店双主业发展的出境游龙头 1.1.发展历程：打造全国化综合旅游集团 深耕广东面向全国，旅游全产业链布局。公司前身为东方宾馆，于1993年在深交所挂牌上市，2014年起从酒店经营拓展到酒店管理业务，2017年完成重大资产重组，置入广之旅等资产，正式转型为综合旅游集团。目前，公司旗下业务构成主要包括商旅出行、住宿、会展、景区及汽车服务等业务，形成了覆盖旅行社、酒店、餐饮、会展、景区、旅游交通、旅游手信的完整旅游产业链。截至2023年底，公司旅行社平台“广之旅”全国布局子分公司及服务网点超过500家，目的地管理覆盖全球100多个国家与地区；根据中国饭店业协会数据，岭南国际酒店集团门店数1042家，客房数7.68万间，中国饭店集团中按房量排名第11。 图1：旅游全产业链布局 公司自1993年成立以来，分为三个发展阶段： 第一阶段（1993-2015年）：聚焦单体酒店经营，拓展酒店管理业务。公司前身为东方宾馆，于1993年11月在深交所主板上市，主营业务为酒店运营及办公楼出租。2006年收购东方汽车100%股权。2009年6月，岭南国际成为公司控股股东。2014年公司收购广州岭南国际酒店管理有限公司（下文简称“岭南酒店”）100%股权，拓展酒店管理业务，2015年公司更名为“岭南控股”。以“岭南花园酒店”、“岭南东方酒店”、“岭南佳园度假酒店”及“岭南五号酒店”等品牌为依托，积极拓展新的酒店管理项目，初步形成了岭南酒店“品牌+资本+创新”的发展新模式。 第二阶段（2016-2022年）：完成重大资产重组项目，打造全国化综合旅游集团。2016年公司开始实施重大资产重组，2017年2月完成重组，并购广之旅90.45%股权、花园酒店100%股权、中国大酒店100%股权，由酒店经营管理集团转型为旅游+酒店为核心的综合旅游集团。2018年起，公司收购多家广东省外区域旅行社公司，持续推进全国化布局。疫情期间公司积极拓展线上渠道，广之旅自主开发运营“行走网”与“易起行”平台，构建线上线下全渠道销售体系。 第三阶段（2023-至今）：主业发展新阶段，创新拓展多元业务。公司整合交通和旅游资源，拓展“旅游+”新业态，2023年起旅行社业务受益于出入境游和国内游的快速恢复；岭南酒店以“品牌+资本+创新”的发展新模式进行扩张。2024年子公司广之旅悦景收购白云山旅发100%股权，整合广州国资旗下景区资源。 图2：公司发展历程 1.2.业务模式：旅行社和酒店业务为核心 旅行社业务和酒店运营管理业务为核心收入来源。分业务板块来看，2019年旅行社运营/酒店经营/酒店管理/汽车服务收入分别为69.04/9.70/0.74/0.24亿元，其中旅行社业务和酒店经营管理业务为主要收入来源，收入占比87%/13%。2023年随着居民出行恢复，旅行社业务逐渐恢复，酒店业务超越疫情前水平，2023年旅行社运营/酒店经营/酒店管理收入分别为22.46/9.59/1.81亿元，分别为2019年同期的33%/99%/245%，占比为66%/28%/5%。 图3：2017-2023年及2024H1公司营收拆分（单位：亿元） 旅行社运营：广之旅是全国领先的出境游平台。广之旅是公司商旅出行核心平台，业务包括国内游、出境游、入境游、旅游电子商务、会展、景区运营管理，以及酒店住宿、景区门票、航空票务等代理预定服务等。截至2024年上半年，广之旅在全国开设门店共188家，其中广东省内开设门店共109家。2023年广之旅实现营收22.50亿元，同比增长570%，恢复2019年同期的20%；其中，出境游/国内游营收为7.59/13.42亿元；分地区看，华南总部之外的分子公司实现营收合计8.59亿元，占广之旅总营收的38%。2023年广之旅实现净利润0.22亿元，归母净利润同比扭亏为0.11亿元。2024上半年出境游快速恢复，广之旅营收为13.74亿元，恢复2019年同期的43%，其中出境游/国内游/入境游营收分别为6.98/5.07/0.19亿元，净利润率为1.3%。 图4：2017-2023年及2024H1广之旅营收及yoy 图5：2017-2023年及2024H1广之旅净利润及净利率 酒店经营：自有产权门店基本恢复疫情前。2023年公司住宿业整体营收规模较2019年同期+9.21%，其中经营和管理业务营收占比分别为84%/16%。酒店经营业务主要运营广州花园酒店、广州东方宾馆和中国大酒店三家老牌五星级自有产权酒店，收入包括餐饮服务收入、酒店客房服务收入、物业出租收入和商品销售收入。2023年酒店经营业务实现收入9.6亿元，同比+73%，为2019年同期99%，其中东方宾馆/花园酒店/中国大酒店营收分别为2.1/4.6/2.9亿元，为2019年同期的89%/100%/106%，净利润分别为-0.1/0.2/0.4亿元，营收基本恢复疫情前。2024H1酒店经营业务实现收入4.4亿元，同比+7%，为2019年同期102%。 图6：2017-2023及2024H1酒店经营业务营收（亿元） 图7：2017-2023及2024H1酒店经营业务净利润（亿元） 酒店管理：核心平台为岭南酒店，内生+外延规模持续扩张。酒店管理业务主要以轻资产品牌管理输出模式，提供输出品牌标准、中央预订、客源推送等运营管理服务，收取管理费收入和技术支持服务收入。公司依托“委托管理+特许加盟”双发展模式，酒店管理规模持续扩大。2023年岭南酒店实现营收2.10亿元，同比增长41%，较2019年增长96%，净利润为0.15亿元；2024H1岭南酒店营收1.17亿元，同比+25%，净利润为0.08亿元。 图8：2017-2023及2024H1酒店管理业务营收及yoy 图9：2017-2023及2024H1岭南酒店营收及净利润 疫情期间业绩承压，疫情后客流量带动营收恢复。2017-2019年公司营收分别为63.92/70.78/79.72亿元，业务稳步增长。2020-2022年公司的旅行社及住宿业务等受限，营收大幅度下降，归母净利率同步下降至-12.78%/-8.39%/-17.20%。2023年起居民出行需求持续恢复，2024年7月铁路/民航客运量恢复2019年同期的120%/117%，同时出境游快速修复，带动公司业绩持续向好。2023年公司营收达34.04亿元，恢复至2019年同期水平的43%，2024H1营收为19.26亿元，恢复至2019年同期的52%。 图10：2023年以来长途出行客流及较2019年恢复程度 图11：2017-2023及2024H1公司营收及归母净利率 1.3.股权结构：国资股权划转，管理层经验丰富 国资股权无偿划转后，岭南集团成为公司控股股东，实控人为广州国资委。截至2024年8月，公司控股股东为岭南国际，直接持股比例为45.12%，实控人为广州国资委。 2022年12月，岭南国际控股股东岭南集团拟将岭南国际直接持有上市公司的45.12%股权无偿划转至岭南集团，同时拟将岭南国际持有的东方酒店集团100%股权和流花宾馆集团82.95%股权无偿划转至岭南集团。未来该划转完成后，岭南集团将成为岭南控股的控股股东，直接及间接持有公司61%的股权，实控人仍为广州国资委。 图12：未来无偿划转完成后的股权结构 管理层经验丰富。公司管理层人员具有丰富的酒店业、旅行社业、会展业运营与管理的运营管理经历，能够有效提升公司的运营效率，推动业务发展战略的制定和落实。 表1：岭南控股管理团队 2.出入境游市场复苏，龙头竞争格局改善 2.1.疫后出境游市场复苏，旅游需求渐显多元化 居民出境游意愿修复，出境游市场有序复苏。自2023年初疫情防控政策逐步宽松，我国出境游市场开始重启。根据中国旅游研究院数据，2023年居民出境旅游意愿增强，出境旅游人数超过0.87亿人次，同比+190%，恢复至2019年的56%，预计2024年出境旅游人数为1.30亿人次，为2019年同期的84%。随着我国旅游市场动能和居民出境游意愿的修复，出境旅游人数有望回归疫情前的稳定增长状态，国际旅游市场预计将迎来有序复苏。 图13：2015-2023年我国出境旅游人数 供给：国际航线和签证继续恢复，利好出境游进一步修复。2023年以来我国国际航班逐渐恢复，2024年8月国际+港澳台航线旅客运输量合计740.2万人次，恢复至2019年同期的93%。随着国际公商务人员往来和旅游、留学等市场的继续恢复，航空公司的航班运力调整逐步到位，国际航班将继续增加。同时，签证政策逐渐放开，免签名单增加，新兴目的地热度增加，预计出境游将得到进一步修复。 图14：2023年以来我国国际航线客运量（万人次）及恢复程度 国际客流结构调整，港澳台出入境人次占比提高。2023年全国移民管理机构全年累计查验出入境人员4.24亿人次，同比上升267%，为2019年同期的63%；其中内地居民、港澳台居民和外国人分别为2.06/1.83/0.35亿人次，分别占比49%/43%/8%，较2019年-4pct/+9pct/-6pct，由于签证及国际航线恢复原因，2023年港澳台地区率先恢复。2024年上半年出入境2.87亿人次，同比+71%，恢复至2019年同期的83%，内地居民、港澳台居民和外国人占比分别为48%/42%/10%，较2019年全年-5