聚氨酯龙头发展稳健，多元化赋能长期成长

聚氨酯龙头发展稳健，多元化赋能长期成长 万华化学（600309.SH）/化工证券研究报告/公司点评2024年5月9日 公司盈利预测及估值指标2022A2023A2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）165,565175,361194,854 220,816 252,765 增长率yoy%13.8%5.9%11.1% 13.3% 14.5% 归母净利润（百万元）16,23416,81618,526 21,198 25,818 增长率yoy%-34.1%3.6%10.2% 14.4% 21.8% 每股收益（元）5.175.365.90 6.75 8.22 净资产收益率21.1%19.0%17.4% 16.7% 17.0% P/E17.516.915.3 13.4 11.0 P/B3.73.22.7 2.2 1.9 备注：股价取自2024/5/9，每股指标按照最新股本数全面摊薄 投资要点 事件1：3月18日，公司发布2023年年报。2023年公司实现营收1753.6亿元，同 比+5.9%；归母净利润168.2亿元，同比+3.6%；扣非归母净利润164.4亿元，同比+4.1%。单四季度营业收入428.1亿元，同比+21.8%，环比-4.7%；归母净利润41.1亿元，同比+56.6%，环比-0.5%；扣非归母净利润40.1亿元，同比+66.6%，环比-2.6%。 事件2：4月18日，公司发布2024年一季报。一季报公司实现营收461.6亿元，同 比+10.1%，环比+7.8%；归母净利润41.6亿元，同比+2.6%，环比+1.1%；扣非归母净利润41.3亿元，同比+3.5%，环比+2.9%。 聚氨酯：海外装置扰动再起，MDI景气底部回暖。经营情况：23年聚氨酯板块实现营收674亿元，同比+7.1%；逐季看，23Q4和24Q1 分别实现营收173和175亿元，同比+23.3%和+11.5%，环比-0.03%和+1.1%。 产销方面：随MDI和TDI新产能陆续释放，聚氨酯业务产销规模持续性扩增。23年 全年产销量分别为499和489万吨，同比+20.0%和+17.0%；23Q4和24Q1产量分别为134和136万吨，同比+34.0%和+17.2%，环比+12.6%和+1.5%；销量分别为130和131万吨，同比+25.0%和+18.0%，环比+4.8%和+0.8%。 价格价差：23年看，MDI产品价格随原料纯苯、动力煤价走跌有所回落，尽管海内外 终端需求逐步回暖，价差表现整体略有收窄。纯MDI挂牌均价、产品价和价差同比分别+0.6%、-4.3%、+0.8%；聚合MDI同比-6.5%、-8.8%、-5.1%。进入24年，纯MDI和聚合MDI景气上行，24Q1挂牌均价同比+9.9%和+2.9%，环比+1.0%和+0.9%；市场均价同比+7.3%和+3.0%，环比-2.5%和+3.2%；价差均值同比+7.7%和+0.5%，环比-6.1%和+1.5%。 近期变化：截至4月30日，国内纯MDI和聚合MDI价格分别为19000和16700元/ 吨，较年初-3.3%和+8.4%，位于09年以来的25.8%和21.7%分位；价差分别为11951和9651元/吨，较年初-11.2%和+4.8%，位于09年以来9.9%和12.7%分位。近期，全球多套MDI装置非计划内停产，累计关停产能超百万吨，预计约占全球总产能的11%至12%。海外装置不确定性强化下，国内聚合MDI出口大增，叠加成交承压下地产逆周期政策频出及新一轮“以旧换新”政策催化，聚合MDI景气度有望进一步回升。 龙头领军：随4月底福建基地40万吨MDI技改产能的投产，公司现有MDI产能350 万吨（烟台110+宁波120+福建80+匈牙利40），是全球最大的MDI生产商，全球市占率高达33.1%。未来，公司还计划在宁波、福建基地分别扩能60、70万吨，远期市占率有望达到35%-40%。TDI方面，23年公司在完成烟台巨力47.81%股权收购的基础上，福建基地新增15万吨产能增量，当前名义总产能数达95万吨，在建/规划产能41万吨，待产能全部放量后，全球市占率有望增至38.4%，成就MDI+TDI双龙头。 评级：买入（维持） 市场价格：90.33元 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email：sunying@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股) 3140 流通股本(百万股) 3140 市价(元) 90.33 市值(百万元) 283613 流通市值(百万元) 283613 股价与行业-市场走势对比 相关报告 【公司点评】业绩表现超预期，提质增效重回报（20240205） 【公司点评】三季度业绩符合预期，高资本开支驱动成长（20231105） 【公司点评】盈利环比持续修复，项目落地成长可期（20230731） 【公司点评】底部反转白马先行，收购巨力稳坐龙头（20230520） 【公司点评】周期底部凸显盈利韧性，看好景气复苏量价齐升（20230216） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 石化：成本释压磨底改善，优质项目投产在即。 经营情况：23年石化系列产品及LPG贸易营收693亿元，同比-0.4%；逐季看，23Q4和24Q1分别实现营收175和185亿元，同比+31.1%和+1.8%，环比+11.0%和+6.0%。 价差表现：受前期化工行业高景气驱使，基础化工品仍处产能高速扩张期，行业整体供过于求，价格价差仍处底部磨底阶段。23年全年，丙烯、环氧丙烷、MTBE、丙烯酸、PVC（乙烯法）、环氧乙烷价差同比分别-5.1%、+18.2%、扭亏、-71.4%、-25.2%、 -11.6%。24Q1，公司主要原料动力煤、丙烷、乙烷同比分别-18.5%、-10.4%和-10.5%，成本端释压叠加国际油价的上行，部分产品价差有所增扩。根据Wind，24Q1丙烯、环氧丙烷、MTBE、丙烯酸、PVC（乙烯法）、环氧乙烷价差同比分别-10.6%、-11.0%、扭亏、-42.8%、-30.2%、-21.9%；环比分别+21.9%、+5.4%、-0.01%、+11.1%、-11.1%、 -10.4%。 工程建设：截至23年底，蓬莱园区一期工程已全部由土建工程转入设备安装阶段，大乙烯二期如期推进建设过程中。按规划，蓬莱一期90万吨/年丙烷脱氢项目预计24Q4陆续投产，烟台120万吨/年乙烯项目预计于24年底至25年初陆续投产。待优质项目投产放量，公司有望进一步完善C2-C4产业链条，一体化新石化平台呼之欲出。 新材料：高端材料进口替代，电池产业谋定新篇。 经营情况：23年精细化学品及新材料营收238亿元，同比+18.4%；逐季看，23Q4和 24Q1分别实现62和61亿元，同比+28.5%和+14.3%，环比-1.4%和-2.2%。 产销方面：23年全年产销量分别为165和159万吨，同比+68.4%和+67.4%；23Q4和24Q1产量分别为47和47万吨，同比+74.1%和+23.7%，环比+20.5%和持平；销量分别为42和44万吨，同比+55.6%和+25.7%，环比-2.3%和+4.8%。 工程进度：高附加值新材料产品进口替代进程加速，备受瞩目的“0-1突破”POE项目 （一期产能20万吨/年）预计24Q2投产，二期蓬莱基地40万吨/年POE项目现已开建，预计到25年末公司POE总产能将达到60万吨。在此基础上，4.8万吨/年柠檬醛-香精香料项目也有望在24Q3投产，长期成长目标明确，迈向全球平台型化工新材料企业。 电池材料构建第二增长曲线：迎新能源高速发展风口，公司切入电池产业，现已完成正极、负极、电解液全系列产品布局，深度打造电池材料生态圈。24年4月，公司全资子公司万华电池完成铜化集团所持安纳达和六国化工15.2%和5.0%股权过户登记，进一步向上延伸完善锂电池原料产业链布局，增强电池产业尤其是磷酸铁锂产业的核心竞争力。与此同时，万华电池协同安纳达领先的钛白粉业务，持续强化公司现有涂料、塑料和油墨领域的运营实力，打造长期发展新亮点。 盈利预测与投资建议：基于公司年报披露数据，结合近期MDI行业市场情况和公司未来发展规划，我们调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利分别为185.3、212.0、 258.2亿元（前次预测24-25年分别为203.8、237.4亿元），当前股价对应PE分别为 15.3、13.4、11.0倍，对应PB分别为2.7、2.2、1.9倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济下行；产品、原料价格大幅波动；新项目进度不及预期；下游需求不及预期；信息更新不及时等。 图表1：24Q1实现营收461.6亿元，同比+10.1%图表2：24Q1实现归母净利41.6亿元，同比+2.6% 来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所 图表3：24Q1实现ROE（摊薄）3.6%，同比+0.7pct图表4：24Q1期间费用率约5.7%，同比+0.3pct 来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所 图表5：24Q1经营活动产生的现金流量净额约30.8 亿元，同比-10.8亿元 图表6：24Q1末，公司资产负债率约64.5% 来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所 图表7：24Q1丙烯价差1588元/吨，环比+21.9%图表8：24Q1环氧丙烷价差3099元/吨，同比+5.4% 来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所 图表9：24Q1MTBE价差670元/吨，环比-0.01%图表10：24Q1丙烯酸价差1100元/吨，环比+11.1% 来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所 图表11：24Q1PVC（乙烯法）价差2239元/吨，环比-11.1% 图表12：24Q1环氧乙烷价差1564元/吨，环比-10.4% 来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所 图表13：24Q1纯MDI价差13526元/吨，环比-6.1%图表14：24Q1聚合MDI价差9276元/吨，环比+1.5% 来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所 图表15：盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度20232024E2025E2026E会计年度20232024E2025E2026E 货币资金23,71048,84085,623131,568营业收入175,361194,854220,816252,765 应收票据0000营业成本145,926161,402182,263206,188 应收账款9,14410,38911,77313,477税金及附加9601,0661,2081,383 预付账款2,2031,9542,2072,496销售费用1,3461,5591,7892,073 存货20,65022,84025,79229,178管理费用2,4502,6312,9153,286 合同资产0000研发费用4,0814,5795,7417,077 其他流动资产6,1573,7584,2534,868财务费用1,6761,7931,9872,149 流动资产合计61,86487,781129,648181,587信用减值损失-43-43-43-43 其他长期投资1,0501,1661,3221,513资产减值损失-135-135-135-135 长期股权投资7,0467,3987,7688,156公允价值变动收益82828282 固定资产98,764110,908112,959114,151投资收益621652685719 在建工程47,66361,47067,11672,503其他收益943712799818 无形资产10,78611,43912,11712,525营业利润20,38923,0