23年年报、24年一季报点评：景区全面修复，酒店赋能成长，关注新项目落地及国资赋能

证券研究报告公司研究 公司点评报告 天目湖(603136.SH)投资评级上次评级 刘嘉仁社零&美护首席分析师执业编号：S1500522110002联系电话：15000310173邮箱：liujiaren@cindasc.com王越社零&美护分析师执业编号：S1500522110003联系电话：18701877193邮箱：wangyue1@cindasc.com宿一赫社服行业研究助理联系电话：15721449682邮箱：suyihe@cindasc.com张洪滨社服行业研究助理联系电话：18916616659邮箱：zhanghongbin@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 天目湖23年年报&24年一季报点评：景区全面修复，酒店赋能成长，关注新项目落地及国资赋能 2024年4月29日 事件：公司披露23年年报及24年一季报。1）23年公司实现营收6.30亿元 /较19年同期+25.2%，归母净利润1.47亿元/较19年同期+18.8%，扣非归母 净利润1.40亿元/较19年同期+14.9%。2）24Q1公司实现营收1.07亿元/较 23年同期-11.3%，归母净利润0.11亿元/较23年同期-42.8%，扣非归母净利 润0.09亿元/较23年同期-44.7%。3）拟每10股转增4.5股、派5.36元（含税），股利支付率达67.93%（21-22年未分红）。 景区板块客流业绩双修复，酒店贡献显著收入增量。1）景区板块：面对长线游客源分流，公司积极营销引流，山水园和南山竹海分别实现营收1.79/1.46亿元，较19年分别+8.7%/7.5%，毛利率分别为70.4%/72.3%，较 19年分别+2.4pct/+3.0pct。2）酒店板块：20年以来公司布局的差异化酒店 矩阵陆续爬坡，酒店业务实现营收2.07亿元/较22年+45%，毛利率29.9%/较23年+5.0pct。3）温泉/水世界/旅行社业务分别实现营收0.47/0.13/0.09亿元，较19年分别-10.9%/-19.6%/-28.7%，毛利率分别为48.4%/7.0%/7.2%。毛利率变化受酒店爬坡影响，控费能力整体优化。毛利端来看，23年公司毛利率54.3%/较22年+18.1pct，较19年-11.0%，主因酒店业务占比增加，但毛利率由于新项目投运，物料和折旧增加而下滑。费用端来看，销售费率 /管理费率/财务费率分别为7.6%/13.7%/-1.1%，同比19年分别 -5.8pct/-1.1pct/+0.2pct，整体优化明显。归母净利率23.3%/同比19年-1.2pct，主要受毛利率下滑影响。 推进供给提质升级，国资控股、优势互补。公司积极推进漂流项目建设，我们认为该项目有望于24年暑期开业，承接避暑客群需求，同时公司积极推进南山小寨二期项目、动物王国项目，丰富旅游产品矩阵；沪苏湖铁路有望于24年底具备开通条件，届时天目湖有望进入上海“一小时交通圈”，进一步便利华东客源。此外，溧阳城发成为第一大股东，有助于实现民营与国资优势互补，同时解决公司资金需求和资源获取，赋能公司外延增长。 盈利预测：公司作为长三角优质休闲度假目的地，区位优势显著，运营能力突出，短期来看，外部受益于交通改善带来的客流增量，内部受益于漂流项目投运及酒店业务经营改善，中长期来看，在手项目投运，增长空间可观，国资注入赋能公司长期发展。我们预计公司2024-26年归母净利分别为1.78、2.09、2.37亿元，当前股价对应PE分别为20X、17X、15X。 风险因素：行业竞争加剧，项目建设不及预期，经营管理风险等。重要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 369 630 724 802 873 增长率YoY% -12.0% 70.9% 14.9% 10.8% 8.9% 归属母公司净利润(百万元) 20 147 178 209 237 增长率YoY% -60.6% 623.9% 21.3% 17.5% 13.4% 毛利率% 36.2% 54.3% 56.1% 57.4% 58.6% 净资产收益率ROE% 1.7% 11.0% 11.8% 12.2% 12.1% EPS(摊薄)(元) 0.11 0.79 0.96 1.12 1.27 市盈率P/E(倍) 175.50 24.24 19.99 17.01 15.01 市净率P/B(倍) 3.00 2.67 2.36 2.07 1.82 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2024年4月26日收盘价 应收账款 8 27 22 26 28 销售费用 41 48 55 61 66 预付账款 6 6 7 8 8 管理费用 78 86 88 92 97 存货 5 5 7 7 7 研发费用 0 0 0 0 0 其他 4 3 4 4 4 财务费用 -1 -7 -6 -8 -9 非流动资产 1,184 1,143 1,145 1,116 1,084 减值损失合计 0 0 0 0 0 长期股权投资 10 20 29 38 47 投资净收益 1 0 2 2 2 固定资产（合 915 895 881 853 822 其他11 11 9 10 11 无形资产 105 101 97 93 89 营业利润28 224 273 321 364 其他 154 127 138 132 126 营业外收支-1 -1 -1 -1 -1 资产总计 1,575 1,740 1,925 2,172 2,459 利润总额26 223 272 320 363 流动负债 192 203 184 191 206 所得税5 55 68 80 91 短期借款 80 50 0 0 0 净利润21 168 204 240 272 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益1 21 26 30 34 应付账款 44 41 62 60 64 归属母公司 20 147 178 209 237 其他 68 112 121 130 142 EBITDA137 337 392 441 488 非流动负债 98 89 89 89 89 EPS(当0.11 0.79 0.96 1.12 1.27 长期借款 0 0 0 0 0 其他 98 89 89 89 89 现金流量表 净利润年)(元) 少数股东权 益 97 116 142 172 207 负债合计290292273280295 单位:百万元会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 经营活动现 金流 114 316 365 376 421 负债和股东 权益 1,575 1,740 1,925 2,172 2,459 折旧摊销112119126130134 归属母公司1,1881,3331,5111,7201,958净利润21168204240272 财务费用55333 投资损失-162-10-2-2 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营运资金变动 -22 19 32 2 11 营业总收入 369 630 724 802 873 其它 -1 4 3 3 3 同比（%） -12.0% 70.9% 14.9% 10.8% 8.9% 投资活动现金流 -142 -86 -127 -101 -102 归属母公司净利润 20 147 178 209 237 资本支出 -133 -76 -104 -94 -95 同比（%） -60.6% 623.9% 21.3% 17.5% 13.4% 长期投资 -10 -10 -8 -9 -9 毛利率（%） 36.2% 54.3% 56.1% 57.4% 58.6% 其他 1 0 -14 2 2 重要财务指标单位:百万元 ROE%1.7%11.0%11.8%12.2%12.1% 筹资活动现 吸收投资 0 0 0 0 0 金流-8-46-54-3-3 EPS(摊 薄)(元) 0.110.790.961.121.27 P/E175.5024.2419.9917.0115.01借款16070-5000 P/B 3.00 2.67 2.36 2.07 1.82 支付利息或 股息 -6 -5 -3 -3 -3 EV/EBITDA35.428.857.385.944.72 现金流净增 加额-36184185271317 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A2023A 2024E 2025E2026E 会计年度 2022A 2023A2024E 2025E2026E 流动资产 391597 781 1,0561,376 营业总收入 369 630724 802873 货币资金 367556 741 1,0121,329 营业成本 235 288318 341362 应收票据 00 0 0 0 营业税金及附加1 27 7 7 研究团队简介 刘嘉仁，社零&美护首席分析师。曾供职于第一金证券、凯基证券、兴业证券。2016年加入兴业证券社会服务团队，2019年担任社会服务首席分析师，2020年接管商贸零售团队，2021年任现代服务业研究中心总经理。2022年加入信达证券，任研究开发中心副总经理。2021年获新财富批零与社服第2名、水晶球社服第1名/零售第1名、新浪 财经金麒麟最佳分析师医美第1名/零售第2名/社服第3名、上证报最佳分析师批零社 服第3名，2022年获新浪财经金麒麟最佳分析师医美第2名/社服第2名/零售第2名、医美行业白金分析师。 王越，美护&社服高级分析师。上海交通大学金融学硕士，南京大学经济学学士，2018年7月研究生毕业后加入兴业证券社会服务小组，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美、社会服务行业。 周子莘，美容护理分析师。南京大学经济学硕士，华中科技大学经济学学士，曾任兴业证券社会服务行业美护分析师，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美。 涂佳妮，社服&零售分析师。新加坡南洋理工大学金融硕士，中国科学技术大学工学学士，曾任兴业证券社服&零售行业分析师，2022年11月加入信达新消费团队，主要覆盖免税、眼视光、隐形正畸、宠物、零售等行业。 宿一赫，南安普顿大学金融硕士，同济大学工学学士，CFA三级，曾任西南证券交运与社服行业分析师，2022年12月加入信达新消费团队，覆盖出行链、酒旅、餐饮、博彩等行业。 蔡昕妤，圣路易斯华盛顿大学金融硕士，曾任国金证券商贸零售研究员，2023年3月加入信达新消费团队，主要覆盖黄金珠宝、培育钻石板块。 李汶静，伊利诺伊大学香槟分校理学硕士，西南财经大学经济学学士，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美。 林凌，厦门大学经济学院金融硕士，2023年2月加入信达证券研究所。主要覆盖化妆品医美板块。 张洪滨，复旦大学金融学硕士，复旦大学经济学学士，2023年7月加入信达新消费团队主要覆盖酒店、景区。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的