从财政空间看逆周期力度强弱20240923

《从财政空间看逆周期力度强弱》20240923_原文 2024年09月24日07：00 发言人00：00 会一起面向方正证券的专业投资机构客户或受邀客户、第三方专家发言，内容仅代表其个人观点，所有信息或观点不构成投资建议。根据监管规定，会议不得交流敏感、内幕信息。未经方正证券事先书面许可，任何机构或个人严禁录音制作纪要、转发、转载、传播、复制、编辑、修改等。涉嫌违反上述情形的，我们将保留一切法律权利。 发言人00：25 感谢您的理解和支持，谢谢。好的，感谢各位投资者参与我们今天的我们六场的路演。其中的这一场我们来聊一聊财政的空间，或者说整个近期的逆周期政策的空间取向的这样一个问题。市场对国内经济最关心的点，包括我们能够看到从上周到最近的市场表现，其实有一定的改善，一定改善在商品端和权益市场都能够看得出来。包括我们对货币政策的调整，财政加码的这种预期。从投资者的角度来讲，我们能感觉到这个力度是在上升的。所以非常重要的一个问题就是到底我们能够用什么样的模式，什么样的手段来做优政策加码，以及他的这个会产生的这样的一个效果如何，我们大概做了这样一个分析和判断。我们先从这个财政的问题着手，然后等后面我们再展开来聊一聊除了他之外，地产、这个货币整个大方向上会有一些什么样的一种变化。 发言人01：49 首先这个财政空间这个问题为什么要去讨论它，核心的点其实就在于这幅图，整个财政收支进度都是明显低于预期的，前八个月我们的收入的诉求是3.3，但实际上的增长水平是非常之低的，-2.6差出了六个百分点。支出的增速其实当然可能对实体经济的这种拉动效果，更重要的在于支出也是低于预期，虽然它能够保持正增长，但是也低于了这个2.5个点，所以其实是全年，非常明显的一个特点，就是财政收支都不及预期。 发言人02：33 以及进度偏慢进度偏慢。从我们这个热力图里可以看到，今年的这个持续进度到现在也是60附近。从收入进度，我们从过去十年来比仅比22年快，32年的特殊情况是有大规模退税，所以其实是个特殊时间点特殊时间点，其实也就是历史上最慢的这样的一个进度。那支出进度尽快于20年20年也排倒数第二。20年又是特殊的一年，是我们当时新冠疫情的第一年，所以整个的收支节奏其实是非常慢的非常慢的。所以第一个问题是整体的财政收支缺口的问题，第二个问题就是进度问题，进度问题非常明显，而我们的收支节奏进度又跟经济节奏保持非常明显的相关性高度的相关性。所以市场往往都认为财政政策的效果会比货币政策更为重要，所以今年的财政支出其实是先慢后先快后慢。所以一季度的支出其实是高于24年以来的前三个前处于前三水平的。 发言人03：54 其实这24年以来，这十年以来相对比较快，所以Q一的经济还是我们今年最亮眼的，5以上的增长，5以后开始出现变慢，环比经济也开始恶化，对这个财收支情况非常急需改善。这也就是市场在预期所谓的赤字，所谓的国债规模是否需要来进行调整，我们知道这个国债的发行，赤字的制定，他掌握在全国人大，掌握在我们的立法机构权力机构手里。除了两会期间我们要通过人大常委会进行调整，九月份的人大常委会已经结束，并没有关于增发国债或者调高赤字的这样的一些信号。所以市场的关注点在于下一次，按照历史规律来看，可能比如说十月下旬又会有一次人大常委会基本上把全年最后一次机会，我们 不可能把双月开的这个会到12月下旬再做调整，那完全没有意义了。十月下旬可能是唯一的一次机会，是否需要中华国债调高赤字，这可能是市场关心和探讨的关于财政领域的一个非常集中的问题。 发言人05：05 在这里我们先解释一下为什么这个收入偏慢，当然综合多方面的原因，第一其实跟基数的翘尾还是有很大关系的。去年其实有明显的小微企业的缓收入库，他把这个基数抬高，所以你其实把它做一个复盘，把这个翘尾因素影响到之后，一道没有非常严重，就是从负二能够调到正一的口径。但是即便是正，根据增长目标之间还是差了两三个点，所以收支还是偏慢的。第二个就是价格因素的拖累，尤其是PPI其实对我们的税收影响是非常严重的。我们一个以间接税为主的这种国家，我们增值占第一大比，PPI的这种负增长对增值税的影响是非常明显的，而且整体的宏观税负，我们说GDP你是用这个实际值的，我们的税收是用名义制，这也是一个很核心的因素。第三个偏中长期，就所谓的我们的产业结构动能转换的问题，所有的新兴产业的税负率其实相对来说比这个旧动能要相对来说要付税要轻一些，轻赋税。中高技术产业是这里的特点很明显，即便是存在一些我们说的翘尾因素，存在的一些动能转换的问题，但实际这个完成难度还是比较大，完成难度还是比较大的。 发言人06：33 所以我们这里提到要严格执行预算目标，严格执行预算这就是我们今年在人大常委会明确说的，严格执行全国人大批准的预算这个提法，我们从过去历史上的非常多次，从15年开始是啊算到现在，所有的时间里，其实16年，用过努力实现全年目标。我们少用少见的，有这么明确的这种提法，所以就是说对收支进度的加速这块是比较明确的有要求。所以这就是回答一个问题，完成收支进度需要增加多少的财政增量？ 发言人07：21 首先我们是一个已收定支的大的财政框架，这个我们不展开讲，基本上你的赤字率和赤字规模是相对固定的一个 状态。当然实际结果一定会跟这个年度预算是有差异。基本上收入的水平快慢，决定了支出水平的快慢。所以如果我们从收入缺口的角度来看，全年如果收入没有办法提速，跟前八个月保持持平，那收入规模大概21万亿，以及全年的预算缺口，接近有1.3万亿的这个缺口，这个差距比较大。所以市场上经常所说的，我们说有1到2万亿的缺口，是从这个角度来出来认识的。 发言人08：03 完成收入。那如果如果我们说要把全预算增速到年底的时候给它拉平，拉到零增长，现在是负增长拉平，那需要的这个增量的财政专家的这个收入规模，大概需要0.7万亿。所以如果从这个角度上讲来讲，那是0.7万亿的缺 口。如果要百分之百的实现3.3%的收入目标，那就刚才就是说我们说的对吧？所以到底有多大的这个缺口，在于 你要实现多大的目标。如果完全实现的话，收入目标压力确实要大一些。但是其实市场或者说对经济逆周期来讲，支出比收入更为重要，还是在于你花多少钱的这个问题，支出的缺口跟收入的缺口比起来相对来说要小一点。 发言人08：54 如果我们以前八个月持平，就是说不增速的话，那这是规模大概就是28万亿，27.9，非常接近28万亿，比预算目标就低低了0.7万亿。所以收入和支出两个的缺口是不太一样的，支出缺口明显比收入缺口要小将近一半。那我们怎么拉？在9到10月加速增加财政支出，把它拉到3%，也就接近4%。 发言人09：24 不到目标的话，我们大概需要同比增收0.4万亿，需要有0.4万亿的增量财政资金才可以。如果我们拉到4%，达到4%，实现全年目标0.7万亿0.7万亿。所以其实从这个角度上来讲，完成全年预算还在于你到底要完成收还是完成支，从支的角度上来讲，肯定比收来说更重要一些。当然客观来讲，你完成成是完成支，不完成收会客观拉大这个财政赤字，客观拉大财政实际的赤字规模，当然这个并不需要调整政赤字，财政赤字因为两会的时候给的只是一个预算情况，所以我们相信这里更重要。 发言人10：06 到底收支缺口，财政缺口的问题一定是一个支出要求。我们认为人大常委会提到的完成全年目标，也主要是把支出？比如说全年实现3，或者彻底一定要实现4，到底官方诉求到一个什么程度，不能完全确定，但是知一定比收更重要？你们下半年的这个经济增速，稳全年GDP等一下我们会测算一下，主要还是看支出的这个进度这样一个情况。所以这个角度上来讲，你其实大概是一个往多了算，也就是一个7000到1万亿的这样一个缺口，这是一个缺口，大概超过万亿的缺口。说达到2万亿的缺口，其实是没有，这个大致是实际存在的。如果从今年的角度上来看，从广义的角度来看，可能会更大一些，所以这是现在一个实际情况。 发言人10：58 那么现在这个问题就是如何来补如何来补这7000到1万亿的财政缺口，这就对应着我们刚才说的那个问题，是不是需要有可能在十月份做调高赤字，中华国债，这样对这种信号来讲。对资本市场来说相对来说是比较重要的积极性好啊政策意义在它既带来的实际效果，也带来的一些政策的定调基调性的问题。就是我有多大的全实现全年经济增长这种诉求，你这个信号是重要的。所以我们要探讨一下，就是到底如何来实现3%或者4%财政支出，那我需要怎么来调入资金？ 发言人11：37 第一种方式金融企业和中国人民银行央行货币当局来进行利润上缴，这个东西其实是也是有迹可循的。不久对吧？22年的时候，我们当时其实就央人民银行其实就上缴了大概1.1万亿到1.2万亿的这个结存历史结存利润。所以当年的你看预算上缴利润，整个1.65万亿，大头其实都是当时人民银行来的，当然其实在疫情期间22年也有明显的财政压力，这是一种方式。所以你说今年中国人民银行有没有可能再用这种方式？ 发言人12：14 其实现在所谈到的方式都是相对比较简单的，你可能都是在这种国务院的这种部委之间的调控能力之内的，他可能并不需要像这种调高赤字，这些东西要经人大常委会必须是两个月开一次的这些重要会议来进行调整，所以你有可能有可能用它来补充一部分补充一部分。而且三中全会其实有一句话，也许这句话当时没有被特别高度的关注，但是它说明了我们未来一个财政的一个取向，财政的一个全局化管理的一个财政思路取向。要把依托行政权力、政府信用、国有资源，国有资产获得的全部收入纳入政府预算管理，纳入政府的来。所以我们这里说的特定金融机构，中国人民银行也好，国有企业也好，对吧？你的利润，你的留存收益都应该被纳入政府预算管理，这三中全会明确提到的，而且也是我们未来的整个大财政体系的一个明确框架，所以这是一个方式。当然我们并不清楚人民银行的利润留存到底现在还有多少，我们初步预判，拍拍脑袋的话，应该千亿级别是有的，几千亿应该是有的，可能未必再有，超过1万亿，毕竟还是有有一定存量的，这点我们认为是有的。 发言人13：37 还有常见的手段就是结存，资金这个问题，包括调入稳定基金，这个说来都很话长了，我们就不展开这个东西，这两个都是可以历史上的常见方式，除此之外那就是第二本账和第三本账的问题。第二本账的压力比较大，现在的这个土地收入情况明显下滑。但第三本账国有企业上缴利润，也对我们刚才说的把综合国家资产创造的利润也 要纳入财政的预算管理，所以比如说通过国有企业上缴利润，那可能人民银行如果我们假设它有比如说大几千亿的规模的话，国企尤其以这种三桶油运营商为主，能够上缴可能也在有一个小几千亿的这个水平，应该也是可以做到的。比如我们二三年对吧，这个第三本账，其实就调出了三千多亿的这样一个体量，其实比预算多了一千多亿，所以按照这个二三年的这种逻辑来进行推演的话，你说今年再用它拿出个233000亿在第三本上，在国有企业这边应该也是可以的。 发言人14：40 还有包括我们说的从税收的角度去去理解这个问题，毕竟整体的经济形势从Q2Q3数据来看，你让增值和所得税再进行增长可能是难的。但一些像这种比如说这个烟草税这些国家的调控能力还是有的，在一定程度上来是增加一定的税收，也不是完全没有可能。所以综合从这些角度上来看，我们我们提到的以上四种调入资金来弥补我们刚才说的大概0.7万亿7000亿左右的财政缺口的角度上来讲，并不是完全实现不了并不是完全实现不了。你是可以通过这个央行上缴利润，国企，包括一些我们说的法非税收入一些方式来进行补充资金的来进行补充资金。所以从这个角度上来讲，我们就认为并不是说百分之百的确定性。因为你一定要完成4%的财政预算支出目标，就一定要通过增发国债调高赤字这种方式，他当然可以当然可以，但它不是唯一选择不是唯一选择。这是我们想强调的实际的这个情况，包括赶进度，我们刚才强调是增收的逻辑，还有减值的逻辑减值的逻辑比如说要减少大量的不规范的税收优惠，其实今年其实我们能看到大量情况是这样的。他跟我们很多的审计要求有关系，也跟我们说的统一大市场，要各地建立公平透明，一致性的、统一性的