外汇专题：从历史的角度看逆周期因子对汇率的影响

研究员：沈忱期货从业证号： F3053225 投资咨询资格编号：Z0015885 ：shenchen_qh@chinastock.com.cn 正文： 从历史的角度看逆周期因子对汇率的影响 外汇专题 2023年07月18日 央行定义我国的汇率制度央行为有管理的浮动，而笔者认为，我国的有管理浮动是有中国特色的，而中国式的有管理浮动体系的核心是决定每天中国外汇交易中心外汇交易上下2%交易价限制的中间价。 中国在经历多轮推动汇率市场化改革后，中间价也逐渐市场化，其由上一交易日16：30的收盘价决定，同时，为了保持人民币对一篮子货币的稳定，必须根据美元指数在上一交易日16：30到第二天07：30地波动情况进行调整。即当区间时间按段美元指数上升的话，当天的中间价要对昨天的收盘价向人民币贬值的方向进行调整，反之，当天的中间价则向人民币升值的方向进行调整。如果，违背了这样既定的中间价制定规则，那么意味着央行启用了决定中间价的第三个因素——逆周期因子。 逆周期因子最早的引入时间是在2017年5月26日，当时，人民币出现了持续走弱，加上美元指数处于相对高位，导致一定的顺周期效应，为了消除这一顺周期效应，引入的“逆周期因子”。引入逆周期因子后，人民币兑美元的弱势走 势得到了根本性的逆转。到2018年1月9日，央行将逆周期因子退出——调整为中性。 图1：央行首次对逆周期因子的使用和退出 1041973年3月=100 102 100 98 96 94 92 90 88 16-02-29 央行首次对逆周期因子的使用和退出 16-05-3116-08-3116-11-3017-02-2817-05-3117-08-3117-11-30 美元指数中间价:美元兑人民币(右轴)即期汇率:美元兑人民币(右轴) 6.30 6.39 6.48 6.57 6.66 6.75 6.84 6.93 数据来源：Wind 资料来源：银河期货外汇管理局WIND 央行第二次启用逆周期因子发生在2018年8月，当时人民币兑美元汇率再 次回落，美元指数却出现走强。当年8月24日，外汇市场自律机制秘书处宣布， “8月份以来人民币兑美元汇率中间价报价行陆续主动调整了‘逆周期系数’”， 从而正式宣告逆周期因子的回归。这次对逆周期的使用一直持续到了2020年的9月。 图2：央行再次公开使用逆周期因子和退出 央行再次公开使用逆周期因子和退出 1973年3月=100 1026.3 6.4 100 6.5 98 6.6 966.7 946.8 6.9 92 7.0 907.1 88 18-01-31 18-04-3018-07-3118-10-3119-01-3119-04-3019-07-3119-10-3120-01-3120-04-3020-07-3120-10-31 美元指数中间价:美元兑人民币(右轴)即期汇率:美元兑人民币(右轴) 7.2 数据来源：Wind 资料来源：银河期货外汇管理局WIND 从效果看，当年8月启用逆周期因子后，人民币兑美元汇率并没有像第一次 一样立竿见影，而是到10月底才见底回升。 但值得一提的是，期间人民币兑美元两次逼近7.2元的关键价位，均是通过 逆周期因子，进行果断拉回到6.3-7.2的波动区间内。 一次发生在2019年9月2日，受中美贸易问题的影响，人民币持续走弱， 当日美元指数逼近100点大关，而美元兑人民币汇率逼近7.2元，前一日在岸市 场16点30份的收盘价为7.1716元。在这关键时刻，央行第二天公布的美元兑 人民币汇率中间价只下调了1个基点，下调到7.084元。即央行明显启用了逆周期因子，对汇率进行了明显的干预。 另一次发生在2020年5月，受美国干预香港事务影响，5月下旬，人民币兑 美元出现回落，5月28日，从5月28日的中间价看，中间价也出现了有限的下 调。5月27日16点半的在岸价为7.1547元，离岸价逼近了7.2元，达到7.1967 元，但5月28日中间价却仅仅从7.1092下调到7.1277元，再次起到了稳定汇率的作用。 进入2020年下半年，人民币兑美元汇率回升，当年10月27日，外汇市场自律机制秘书处宣布，逆周期因子谈出使用。 而在2022年的9月份，在人民币汇率再次受到贬值压力的情况下，央行实 际上再次使用了逆周期因子，只不过这次和前2次的区别是央行没有公开宣布启用了逆周期因子。 从效果看，实际上2022年9月初央行就改变了中间价的制定规则，但是， 汇率直到11月底因为受到中国优化了防疫政策等因素影响，汇率才企稳。当然，从下图看，其退出也是非公开的。 图3：近年人民币兑美元汇率和美元走势 近年人民币兑美元汇率和美元走势 1973年3月=100 1146.3 111 6.4 6.5 108 6.6 6.7 1056.8 102 99 96 6.9 7.0 7.1 7.2 7.3 22-01-3122-02-2822-03-3122-04-3022-05-3122-06-3022-07-3122-08-3122-09-3022-10-3122-11-30 美元指数即期汇率:美元兑人民币(右轴)中间价:美元兑人民币(右轴) 数据来源：Wind 图4：最近一年来中间价和上一交易日收盘价价差 当日中间价和前日收盘价价差 0.0500 0.0000 -0.0500 -0.1000 -0.1500 -0.2000 资料来源：银河期货外汇管理局WIND 今年端午节后，央行实际上再次秘而不宣地启用了逆周期因子，期间，美元指数出现了回落，因此，在中间价和前交易日价差上低于去年的水平。但是，使用逆周期因子无疑。笔者为此比较了当日央行公布的中间价和彭博根据其模型计算的中间价价差，足以确认这一点。 图5：央行中间价和彭博预测值的差价 中间价和彭博预测中间价之差价 0.0000 -0.0100 -0.0200 -0.0300 -0.0400 -0.0500 资料来源：银河期货外汇管理局WIND 笔者还注意到，尽管在上周美元兑人民币在岸价和离岸价处于明显上升的交易日中，央行也还是启用了逆周期因子。入7月11日，汇率已经升到了7.19元， 但第二天的中间价依旧调高到7.1765元，比彭博的预测值高近150个基点。联想到央行在二季度例会中删除了增强汇率弹性的表述，增加了综合施策，稳定预期的表述，好像央行对汇率稳定的意愿期比前期高。尽管央行总体对汇率波动持有开放态度，以发挥汇率自动调节国际收支和宏观经济的作用。 但从几次启用逆周期的情况看，除了首次使用，其他几次启用逆周期到汇率真正企稳有个比较长的时间差。启用逆周期因子可以减缓汇率下跌的速率，但是，要稳定汇率确实要综合施策。对此，我们应该有个清醒的认识。 附表：近期中间价比较 日期 中间价 前收盘价 价差 美元指数(16:30) 美元指数(07:30,+1d) 区间美元指数波动 澎博预测中间价 中间价和彭博预测值价差 2023-06-26 7.2056 7.2219 0.0118 102.67 102.77 0.1 7.2133 -0.0077 2023-06-27 7.2098 7.2101 -0.0121 102.76 102.73 -0.03 7.2209 -0.0111 2023-06-28 7.2101 7.2455 0 102.54 102.52 -0.02 7.2105 -0.0004 2023-06-29 7.2208 7.2423 -0.0247 102.64 102.95 0.31 7.2519 -0.0311 2023-06-30 7.2258 7.262 -0.0165 102.97 103.33 0.36 7.2485 -0.0227 2023-07-03 7.2157 7.2466 -0.0463 103.5 102.94 -0.56 7.2467 -0.031 2023-07-04 7.2046 7.2161 -0.042 103.16 102.97 -0.19 7.2361 -0.0315 2023-07-05 7.1968 7.2444 -0.0193 103.02 103.08 0.06 7.2149 -0.0181 2023-07-06 7.2098 7.2465 -0.0346 103.14 103.32 0.18 7.2458 -0.036 2023-07-07 7.2054 7.2336 -0.0411 103.3 103.08 -0.22 7.2455 -0.0401 2023-07-10 7.1926 7.2331 -0.041 103.09 102.33 -0.76 7.2122 -0.0196 2023-07-11 7.1886 7.1985 -0.0445 102.38 101.92 -0.46 7.2152 -0.0266 2023-07-12 7.1765 7.1899 -0.022 101.74 101.61 -0.13 7.1912 -0.0147 2023-07-13 7.1527 7.1602 -0.0372 101.48 100.53 -0.95 7.1615 -0.0088 2023-07-14 7.1318 7.1325 -0.0284 100.29 99.74 -0.55 7.1425 -0.0107 2023-07-17 7.1326 7.1702 0.0001 99.76 99.95 0.19 7.1384 -0.0058 2023-07-18 7.1453 0 -0.0249 99.84 99.89 0.05 7.1653 -0.02 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号30220000）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断，银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河期货建议客户独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 银河期货版权所有并保留一切权利。 联系方式 银河期货有限公司金融衍生品研究所 北京：北京市朝阳区建国门外大街8号北京IFC国际财源中心A座31/33层上海：上海市虹口区东大名路501号上海白玉兰广场28楼 网址：www.yhqh.com.cn电话：400-886-7799