公司首次覆盖报告：高度煤电一体化布局，煤炭和电力比翼高成长

高度煤电一体化布局，煤炭和电力比翼高成长。给予“买入”评级 公司是陕西省煤电一体化龙头企业，由陕投集团于2018年牵头成立，国资持股达80%，依托省内资源高速发展，已成为陕西省煤炭资源电力转化核心平台。 当前公司煤炭及电力业务均处成长期，且已稳定50%以上高分红率，是少有的高成长高分红煤炭企业。在估值方面，对比纯火电公司，煤电一体化的盈利稳定性使公司具备更高估值；对比煤电一体化可比公司，公司在煤电一体化程度、成长性、分红率这三个核心因素上更加均衡，公司可享受估值溢价；对比水电标杆长江电力，公司在需求端、成本端、投资端均有可类比的优质商业模式，但估值上距长江电力仍有较大差距，未来估值仍有提升空间。我们预计2024-2026年公司实现归母净利润29.6/33.2/37.2亿元 ，同比+15.7%/+12.2%/+11.9%，对应EPS分别为0.79/0.89/0.99元/股，对应当前股价PE分别为11.5/10.3/9.2。看好公司作为陕西省煤炭资源电力转化平台的定位，且积极走向全国获取优质煤炭电力资源，兼具盈利稳定性和持续成长性，是高股息高成长的优质投资标的。首次覆盖，给予“买入”评级。 煤炭业务：增量空间大，内销供电厂兼顾外销增利润 公司煤炭核定产能3000万吨/年，已投产产能2400万吨/年，在建的赵石畔煤矿（600万吨/年）预计2025年5月联合试运转，同年11月正式投产，产销增量有望快速落地。当前煤炭业务内生外延双轮驱动，正在积极争取丈八煤矿（400万吨/年）项目核准，并于2024年5月拍得甘肃钱阳山煤矿（800万吨/年）采矿权，未来还有控股股东承诺注入小壕兔二号矿（600万吨/年）的预期，因此可预见公司未来投产煤矿产能将达4800万吨/年，相比当前仍有翻倍空间。公司致力于煤炭资源高效利用，通过煤电一体化发展，大部分煤炭优先内销供给自有电厂，确保长协煤利润留在体内，同时将其余少部分优质煤炭作为市场煤高价外销，实现了优质煤炭资源的市场价值，外销煤吨煤毛利大幅领先同行，有效增厚公司业绩。 电力业务：煤电一体化持续推进，成长性及稳定性突出 公司电力业务仍处于高速发展期，在役电厂装机容量11230MW，目前共有4座在建电厂合计装机容量6020MW，电力业务装机增量超50%空间，其中商洛二期、延安二期、信丰二期3座在建电厂合计4020MW，将于2026年投产，赵石畔二期（2000MW）预计2027年投产。收入端，公司地处陕西，但电力业务省内省外两条腿走路，在役及在建总装机中，54%属于省外消纳机组，建设规划中即是西电东输特高压电源点，或是直接东部省份收购煤电资产对接当地丰富的用电需求，畅通的电力消纳保障了公司电厂的盈利能力，成立至今电价、利用小时数及发售电量均呈上升趋势。成本端，得益于煤电一体化布局，电厂大部分燃料煤为自有煤矿生产，即低价的长协内购煤，使得电厂度电成本优于可比的煤电企业。2024年公司供电厂的内销煤预计占比达71.4%，且随着在建电厂及煤矿投产，内销煤占比有望于2027年提升至88.1%，高比例内销煤平抑煤价波动，增强了电厂的盈利能力及业绩稳定性。 风险提示：煤矿投产进度不及预期；电厂投产进度不及预期；煤价超预期下跌；电价超预期下跌。 财务摘要和估值指标 1、公司概况：陕西省煤电一体化龙头企业 1.1、高速发展的省属煤炭资源电力转化平台 煤电一体化陕西区域龙头，实控人为陕西省国资委。陕西能源投资股份有限公司（以下简称“陕西能源”或“公司”）成立于2003年9月，2019年9月改制为股份有限公司，实控人为陕西省国资委，截至2024Q3通过陕投集团及长安汇通分别间接持有公司64.31%、8%的股权，合计持股比例72.31%。此外，榆林市国资委、神木市人民政府及榆林市财政局通过榆能汇森合计间接持有公司8%股权，因此省级国资及市级国资合计持有公司超80%股权，地方国资背景浓厚。公司依托陕西及西北煤炭资源优势，实施煤电一体化战略，主要经营火力发电、煤炭开采、热电联产及综合利用等业务，致力于打造国内一流能源企业。截至2024年底，公司在役装机容量达1123万千瓦，其中参与陕西省电力市场的在役装机容量为591万千瓦，位列陕西省属企业第一，煤炭核定产能达3000万吨，位列陕西省属企业第二，已成为陕西省煤炭资源电力转化的龙头企业。 布局煤炭及电力，子公司结构多元。目前旗下已有多家控股公司开展煤炭及电力业务。具体来看，2家控股公司聚焦煤炭业务，分别为凉水井矿业、麟北矿业；5家控股公司聚焦电力业务（指实际电力业务运营的法人主体），分别为商洛发电、渭河发电、麟北发电、吉木萨尔发电、延安热电，除吉木萨尔电厂外，电厂燃料煤主要来源于公司自有煤矿；2家控股公司具有坑口煤电一体化业务，分别为清水川能源、赵石畔煤电，电厂所用燃料煤直接来源于子公司内部自有煤矿，其中赵石畔煤电下属的赵石畔煤矿仍在建设，因而赵石畔电厂燃料煤暂时依靠外购。 图1：实控人为陕西省国资委 盈利能力及现金流大幅提升，期间费用率及资产负债率持续下降。2018-2023年，公司受益煤炭及电力价格上涨，同时煤矿产能及电厂装机容量提升，叠加煤电一体化优势，营收及归母净利大幅提升，从55.6/2.8亿元增长至194.5/25.6亿元，5年涨幅250%/814%，年均复合增速28.5%/55.7%。同时，公司毛利率维持稳定，净利率从2018年11.9%提升至2023年20.9%，规模协同效应持续显现。随着盈利能力的增长，公司经营性现金流净额持续增加，管理费用率及资产负债率呈下降趋势，财务状况改善，持续经营能力显著增强。 图2：2018-2023年，公司营收大幅提升 图3：2018-2023年，公司归母净利润大幅提升 图4：净利率呈上升趋势 图5：经营性现金流金额大幅提升 图6：管理费用率及财务费用率呈下降趋势 图7：ROE提升，资产负债率下降 1.2、电力业务贡献主要营收及毛利 电力业务贡献主要营收。从营收金额看，2018-2023年电力业务营收从24.6亿元增长至147.7亿元，增幅500%，5年CAGR为43.1%，公司电力业务持续扩张，装机容量及上网发电量持续增加；2018-2023年煤炭业务外销煤数量呈小幅下降趋势，收入跟随煤炭价格上涨。从营收占比看，2018-2023年电力业务占比呈上升趋势，从44.3%增长至75.9%，同时煤炭内销煤量及占比持续提升，公司煤电一体化程度显著提升。 图8：2018-2023年，电力业务营收快速增长（亿元） 图9：2023年电力业务贡献76%营收 电力业务贡献主要毛利。从毛利金额看，2018-2023年电力业务毛利从4.4亿元增长至51.5亿元，仅2021年受高煤价影响出现下滑；煤炭业务毛利整体跟随煤价波动提升。从毛利占比看，2018-2023年电力业务毛利占比呈波动上升趋势，2021-2023年在煤炭价格处于相对高位的背景下，电力业务毛利占比仍由30%提升至66%，主因内销煤占比提升及电价上涨。从毛利率看，煤炭业务高于电力业务，2018-2023年，煤炭业务毛利率总体较为稳定，围绕60%中枢窄幅波动；电力业务毛利率呈显上升趋势，从18%提升至34.9%，主因公司高毛利坑口电厂比例及上网电价提升。 图10：2018-2023年，电力业务毛利呈增长趋势（亿元） 图11：2018-2023年，电力业务毛利占比波动上升 图12：电力业务毛利率呈上升趋势 2、煤炭业务：增产空间大，内销供电厂兼顾外销增利润 2.1、煤炭内生外延双轮驱动，产能具备翻倍空间 核定产能3000万吨，在产煤矿产能2400万吨。公司销售动力煤及化工用煤，主要煤种为长焰煤和不粘煤，下属凉水井矿业、清水川能源、麟北煤业、赵石畔煤电4家煤炭开采子公司。据2024年中报，公司保有资源量51.84亿吨，据招股说明书，在产矿井保有储量9.93亿吨，以保有储量计算，在产矿井开采年限均超过30年。截至2024年中，公司共有3座在产矿井及1座在建矿井，核定产能共3000万吨/年，其中已投产煤矿核定产能2400万吨/年，分别为凉水井煤矿（800万吨/年）、冯家塔煤矿（800万吨/年）、园子沟煤矿（800万吨/年），在建煤矿为赵石畔煤矿（600万吨/年），预计2025年5月进入联合试运转，同年11月正式投产。 产能增长仍有空间，内生、外延皆有期待。内生方面，当前公司正在争取核准丈八煤矿（400万吨/年）项目，前期工作稳步推进中。外延方面，积极竞拍外部优质矿权并有集团资产注入预期。2024年5月，公司以3735万元成功竞得甘肃省环县钱阳山煤矿采矿权，于2024年8月获得采矿许可证，生产规模800万吨/年，煤炭资源储量10.2亿吨，该矿将在2年内完成矿产资源开发与恢复治理方案的编制和评审，确定矿山服务年限和开采方式，随后办理项目核准和开工建设等相关手续并进行开工建设。此外，控股股东上市前曾做过承诺，小壕兔煤矿（600万吨/年）在具备建设条件时，将100%股权转让给陕西能源。综合在产、在建、筹建、竞拍及注入等产能增长方式，当前可预期公司核定产能在未来或提升至4800万吨。 表1：核定产能3000万吨/年，在产煤矿产能2400万吨/年 图13：以保有储量计，在产矿井剩余可采年限超30年（年） 图14：核定产能3000万吨/年，在产矿井产能2400万吨/年（万吨/年） 2.2、内销煤为主，为自有电厂提供低成本燃料 煤炭产销持续提升，内销煤是主要销售方式。从总量看，随着产能释放，2018-2023年公司煤炭产销持续上升，产能利用率接近100%，洗选率维持在75%-80%之间，并接近满产满销。从内外销结构看，公司持续提升内销煤占比，2021年以后，内销煤成为公司商品煤销售的主要方式，内销煤数量从2018年125万吨增加至2023年1231万吨，增幅888%，占比从2018年11.7%提升至2023年68.2%，而外销煤从2018年941万吨下降至2023年的574万吨。公司电厂耗煤量持续增长，内销煤数量及占比持续提升，煤电一体化战略已取得长足进展，未来随着煤矿及电厂投产，内销煤占比有望进一步提高，煤电一体化程度有望进一步提升。 图15：煤炭产量及销量持续提升（万吨） 图16：洗选率75%-80%，产能利用率及产销率接近100% 图17：内销煤数量持续增加（万吨） 图18：2023年内销煤占比达68.2% 内销煤微利供给自有电厂，致力煤电一体化平抑煤价波动。公司持续推进煤电一体化，以电力业务作为利润贡献终端，供给电厂的内销煤以较低价格内部交易，内销煤售价显著低于外销煤，多数年份只有外销煤售价50%左右，因此内销煤的吨毛利及毛利率显著低于外销煤。公司通过出售低价内销煤给自有电厂，充分保障了电厂的盈利能力，增强了电厂在高煤价阶段的抗风险能力，经过2018-2023年的业务磨合期，公司煤电一体化模式已经趋近成熟，为公司业务的整体稳定性及效益最大化发挥了积极作用。 图19：内销煤售价显著低于外销煤（元/吨） 图20：内销煤吨成本与外销煤接近（元/吨） 图21：内销煤吨毛利低于外销煤（元/吨） 图22：内销煤毛利率低于外销煤（元/吨） 2.3、外销煤为辅，优质高价增厚业绩 外销煤优质高价，主要来自凉水井煤矿。公司遵守发改委制定的长协煤保供政策，并主要由内销煤执行长协保供，外销煤主要执行市场价格，2024年上半年，外销煤中执行长协的比例仅占7%左右。外销煤主要产自凉水井煤矿，销往西北、华北区域，客户群体覆盖电力、焦化、陶瓷、化工等多个细分行业，由于凉水井煤矿煤质属特低灰、特低硫、特低磷、中高发热量、富油、高挥发分、中高发热量的不粘煤或长焰煤，是良好的动力燃料、工业气化和液化用，可实现较高的市场售价，2021年以来公司外销煤售价稳定在700元/吨之上。 图23：2021年以来外销煤稳定在700元/吨高位（元/吨） 横向对比，外销煤吨毛利行业领先。我们选取煤种为动力煤的煤炭开采企业作为可比公司，通过横向对比判断公司煤炭外