首次覆盖报告：萤石资源龙头，成长空间广阔

公司深度报告 2022年10月16日 萤石资源龙头，成长空间广阔 ——金石资源（603505.SH）首次覆盖报告 核心观点 公司在萤石开发方面全国领先。公司以上游萤石资源端起家，产品主要包括酸级萤石精粉、高品位萤石块矿等。近年来，公司持续夯实萤石资源龙头地位，产品结构向高毛利产品优化，并完善下游氟化工、含氟锂电材料的业务布局，以提供发展新动能。公司无惧萤石周期波动，五年间产量、销量均实现翻倍增长，业绩稳步提升。 供需格局有望改善，萤石或将开启景气上行周期。萤石需求端有望加速恢复。首先，国内第三代制冷剂配额争夺已接近尾声，制冷剂是萤石重要的下游需求领域，其景气向上将拉动萤石需求提升；其次，新能源领域为萤石新增需求，行业加速发展将长期贡献显著的需求增量。供给端，2021年中国和墨西哥为主产国，占全球总产量的74%，2021年下半年以来，因墨西哥和加拿大矿山产能停产，催化萤石供需紧张行情，2022年1-8月，我国萤石出口量同比提升150%，高于去年全年。此外，萤石被多国列入战略性资源，其战略属性或将持续凸显，行业景气上行。 资源技术两翼齐飞，三大板块布局已成。资源与技术方面，公司是国内萤石储量最大的企业，萤石保有资源储量2700万吨，对应矿物量约 1300万吨，且全部为单一型矿山，2021年公司凭借技术优势，首次进入 共伴生萤石资源领域，开发拥有1.3亿吨萤石储量的世界级大体量矿山-白云鄂博矿，持续夯实资源基本盘。产量方面，公司现有国内最大选矿产能117万吨/年，且公司在2020年报中称，五年内将努力实现150万 吨矿物年产量，白云鄂博项目60-80万吨萤石精粉产能落地在即，公司迎来加速放量期。战略布局方面，公司自资源端向下游延伸，完善“萤石-氟化工”一体化布局，远期将建成30万吨氢氟酸产能，同时公司切 入含氟锂电材料领域，建设2.5万吨含氟锂电材料产能，公司有望迎来盈利与估值的双重提升。 投资建议 萤石行业景气向上，公司作为国内萤石资源龙头将充分受益。此外，公司现已切入氟化工产业链和含氟锂电材料领域，有望迎来盈利与估值的双重提升。预期2022/2023/2024年公司归母净利润分别为3.54/5.99/8.47亿元，对应的EPS分别为0.81/1.38/1.95元/股。以2022年 10月14日收盘价42.45元为基准，对应PE分别为52.13/30.80/21.79倍。结合行业景气度，我们看好公司发展。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示 安全环保政策趋严、下游需求不及预期、包钢项目投产不及预期等。 盈利预测 项目(单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1043.23 1221.36 1908.36 2448.91 增长率（%） 18.64 17.08 56.25 28.33 归母净利润 244.93 354.07 599.23 847.09 增长率（%） 2.93 44.56 69.24 41.36 EPS（元/股） 0.79 0.81 1.38 1.95 市盈率（P/E） 45.86 52.13 30.80 21.79 市净率（P/B） 8.77 12.53 8.91 6.32 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所预测，股价基准为2022年10月14日收盘价42.45元 评级推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名李子卓 资格证书S1710521020003 电子邮箱lizz@easec.com.cn 联系人丁俊波 电子邮箱dingjb@easec.com.cn 股价走势 基础数据总股本(百万股) 311.61 流通A股/B股(百万股) 311.61/0.00 资产负债率(%) 45.92 每股净资产(元) 3.64 市净率(倍) 11.65 净资产收益率(加权) 8.81 12个月内最高/最低价 49.60/22.79 相关研究 公司研究 ·金石资源 ·证券研究报告 正文目录 1.萤石资源龙头，一体化打开成长空间5 1.1.公司是萤石行业的龙头企业5 1.2.产品产销两旺，产品结构优化7 1.3.营收创历史新高，利润稳定增长8 2.战略性资源供给受控，下游需求多点开花10 2.1.供给：萤石为战略性资源，供给受控10 2.1.1.全球分布不均，近五年产量上行10 2.1.2.萤石是氟化工产业链起点，被视为“第二稀土”12 2.1.3.我国萤石资源丰富优质，但过度开采问题严重15 2.2.需求端：传统领域企稳回升，新兴领域贡献增量19 2.2.1.制冷剂：配额争夺即将收尾，行业拐点将至20 2.2.2.冶金：萤石为助熔剂，利于金属性能提升和杂质脱离23 2.2.3.建材：可用于水泥、玻璃、陶瓷等，需求有望复苏23 2.2.4.电子级氢氟酸：光伏半导体协同发力，国产替代空间广阔24 2.2.5.含氟锂电材料：行业高速发展，需求显著增加25 2.2.6.含氟聚合物：用于众多战略性新兴产业，前景向好28 3.金石资源：资源技术两翼齐飞，三大板块布局已成32 3.1.资源持续夯实，技术实力凸显32 3.1.1.坐拥多座单一型矿山，开发世界级萤石伴生矿32 3.1.2.技术优势显著，发展基础扎实35 3.2.切入氟化工产业链，布局向下游延伸36 3.3.进军含氟锂电材料领域，打造“第二成长曲线”38 4.盈利预测38 5.风险提示39 图表目录 图表1.金石资源经营模式流程图5 图表2.公司构建萤石-氟化物的一体化产业链6 图表3.公司股权结构6 图表4.公司现已形成“萤石、氟化工、新能源”三大板块7 图表5.2017-2022H1公司主要产品产量增长7 图表6.2017-2022H1公司主要产品销量增长7 图表7.2017-2021年高品位萤石块矿毛利率均保持在69%以上8 图表8.2017-2021年公司高品位萤石块矿产量逐年提高8 图表9.2018-2022H1年公司营业收入持续增长9 图表10.2021年酸级萤石精粉为公司收入最主要来源9 图表11.2018-2022H1年毛利润逐年提升9 图表12.2018-2021年公司整体毛利率保持在40%以上9 图表13.2018-2022H1期间费用走势10 图表14.2018-2021年公司期间费用率下降近6%10 图表15.2018-2022H1年公司归母净利润稳定增长10 图表16.2021年公司净利率下降3.97pct10 图表17.萤石晶体结构11 图表18.萤石可呈现绿、黄、紫、白、蓝、黑等多种颜色11 图表19.2010-2021年全球萤石储量情况11 图表20.2021年墨西哥、中国和南非的萤石储量为全球前三，占比超45%11 图表21.2010-2021年全球萤石产量情况12 图表22.2021年中国、墨西哥和蒙古的萤石产量为全球前三，占比超80%12 图表23.萤石分类及上下游结构13 图表24.萤石被广泛应用于多个战略新兴产业13 图表25.萤石同时被中国、美国、欧盟列为关键矿产资源清单14 图表26.萤石被多国列入关键矿产资源清单14 图表27.我国实行多举措保护国内萤石资源15 图表28.2010-2022年我国萤石储量情况16 图表29.2018年我国萤石分布区域性集中16 图表30.中国萤石矿成带区16 图表31.2018年，我国单一型及共伴生型矿床数量占比17 图表32.2018年，我国单一型及共伴生型矿床资源占比17 图表33.2010-2021年我国萤石产量情况18 图表34.2017-2022年8月中国萤石进出口量18 图表35.2017-2022年8月中国萤石（CaF2≤97%）进出口量18 图表36.2017-2022年8月中国萤石（CaF2>97%）进出口量18 图表37.2021年我国萤石主要进口国家19 图表38.2021年我国萤石主要出口国家19 图表39.2021年我国萤石产量占全球产量比重常年在50%以上，远高于储量占比19 图表40.中国萤石储采比远低于世界水平19 图表41.2021年萤石粉消费结构20 图表42.2021年我国无水氟化氢下游应用20 图表43.制冷剂分类及相关特性21 图表44.第三代制冷剂淘汰历程22 图表45.2018-2022年主要三代制冷剂价格走势22 图表46.不同制冷剂氟元素质量分数23 图表47.萤石在冶金领域可作为助熔剂、排渣剂23 图表48.萤石在建材中的作用24 图表49.2010年以来我国建筑业稳健增长24 图表50.SEMI国际标准等级25 图表51.2012-2021年我国光伏新增装机量25 图表52.2004-2021年全球半导体设备市场规模25 图表53.2014-2022E我国动力锂电池出货量26 图表54.2016-2022E我国储能锂电池出货量26 图表55.六氟磷酸锂氟化氢溶剂法生产工艺27 图表56.六氟磷酸锂与双氟磺酰亚胺锂性能对比27 图表57.2020年中国电解液添加剂产品出货量占比28 图表58.2017-2021年我国电解液产能逐年提升28 图表59.2017-2021年我国电解液产量逐年提升28 图表60.含氟聚合物应用领域广泛29 图表61.2021年我国PVDF下游消费结构29 图表62.氟原子取代PE中全部氢原子形成螺旋结构30 图表63.2020年我国PTFE主要消费领域30 图表64.FEP在电线电缆上的应用30 图表65.氟橡胶和其他合成橡胶的比较31 图表66.ETFE与其他氟塑料的力学性能对比31 图表67.PFA与其他氟塑料熔点32 图表68.公司在产矿山8座，萤石保有资源储量达2700万吨33 图表69.白云鄂博矿为世界级大体量矿山33 图表70.公司主要资源地“坐拥华东，辐射全国”34 图表71.公司萤石采矿规模达117万吨/年，21年萤石产量超48万吨35 图表72.公司就锂云母提锂与江西九岭锂业达成合作36 图表73.白云鄂博萤石伴生矿“选-化一体化”项目37 图表74.“选-化一体化项目正按计划推进38 图表75.公司含氟锂电材料项目分三期建设，一期预计年底试生产38 图表76.公司收入预测（亿元）39 1.萤石资源龙头，一体化打开成长空间 1.1.公司是萤石行业的龙头企业 公司在萤石开发方面全国领先。公司专注于国家战略性矿产资源萤石矿的投资和开发，以及萤石产品的生产和销售，拥有国内萤石行业最高资源储量、开采及加工规模，产品主要包括酸级萤石精粉、高品位萤石块矿、冶金级萤石精粉和普通萤石原矿等。2022年第二季度，公司营业收入和归母净利润实现环比、同比双增长。 图表1.金石资源经营模式流程图 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 以上游萤石资源端起家，现已建立萤石及氟化物一体化产业链，切入新能源领域。公司成立于2001年，主营萤石矿投资开发和萤石产品销售， 2017年5月于上海证券交易所主板上市。2005年起，公司以拍卖、转让、竞标等方式取得浙江遂昌湖山第二萤石矿、横坑坪萤石矿、浙江常山八面山萤石矿等多处萤石矿产资源的采矿权和探矿权，实现公司矿产规模的飞速扩张。此后，公司于2008年并购龙泉砩矿，2018和2019年分别收购内蒙古翔振矿业和宁国市庄村矿业等成熟采选矿企业，进一步完善矿端布局。公司在稳固矿端龙头地位的基础上，加快产业链延伸，拓宽业务布局。2021年，公司对外投资包钢萤石资源综合利用项目，拓展共伴生萤石资源，并正式切入氟化工领域；此外，公司布局2.5万吨含氟锂电材料产能，切入新能源产业链。 图表2.公司构建萤石-氟化物的一体化产业链 资料来源：公司公告，公司官网，东亚前海证券研究所 公司实控人系创立人，管理团队拥有丰富的矿山开发及管理运作经验。截至2022年8月8日，公司前五大股东分别为浙江金石实业有限公司、杭州紫石投资合伙企业（有限合伙）、宋英、深圳市平石资产管理有限公司 —平石T5对冲基金和香港中央结算有限公司。控股股东浙江金石实业有限公司为王锦华、胡小京、沈乐平三人持股，比例分别为90%、5%和5%。其中