公司首次覆盖报告：煤电成长兼具一体化布局，高分红凸显投资价值

煤电成长兼具一体化布局，高分红凸显投资价值，给予“买入”评级 公司煤炭资源和区位优势凸显，在建火电机组和绿电推进煤电一体化布局。预计公司2024-2026年实现归母净利润16.0/16.9/17.3亿元，同比-21.6%/+6.0%/+2.4%，折合EPS分别为1.33/1.41/1.44元/股，当前股价对应PE分别为7.5/7.1/6.9倍。与可比公司相比，2024-2026E淮北矿业、平煤股份、盘江股份、冀中能源、山西焦煤5家公司归母净利润对应当前股价PE平均为14.6/11.0/9.2倍，恒源煤电估值相对更低。公司具备四方面亮点：一是公司依靠深部资源开发挖潜煤炭储量及集团煤矿资产注入，未来公司煤炭产能或有增长；二是公司长协煤销售占比较高，煤炭业务盈利维持相对稳定，且公司煤炭业务生产成本较低，吨煤毛利较可比公司具有明显优势；三是公司新建电力业务稳步推进，预计到2025年末，公司电力业务装机规模有望较2023年末增长89%，且伴随燃料煤成本下降，公司电力业务盈利有望改善；四是公司资产负债率持续下降，货币资金/归母净利润、未分配利润/归母净利润比重皆高于行业平均水平，叠加公司资本开支规模整体可控，公司分红比例提升未来可期，首次覆盖，给予“买入”评级。 煤炭业务：煤矿成长性未来可期，吨煤盈利具备可比优势 公司下辖5座煤矿，核定煤炭产能1095万吨/年，近年来公司积极通过深部资源开发寻求煤炭新增储量，同时公司拥有集团多项煤矿资源不可撤销收购权，截至2024H1，皖北煤电集团资产证券化率达44.7%，未来公司有望继续通过集团内部资产注入的方式扩大公司煤炭业务规模，公司煤炭业务产销增量可期。此外，公司长协煤销售占比达90%，煤炭业务盈利稳定性较强，严格成本管控下公司吨煤成本相对较低，吨煤毛利较可比公司具有优势。 电力业务：装机规模持续扩容，业绩有望同比改善 截至2023年末，公司火电装机规模1466MW，权益规模550MW，前钱营孜发电公司二期1000MW火电项目正在建设，预计2024年底建成，一期300MW风电项目正在建设中，预计在2025年底建成，二期500MW风电项目待一期项目建成后亦将按照规划推进。预计到2025年末，公司电力业务装机规模将提升至2766MW，较2023年末提升89%，权益装机规模1188MW，较2023年末提升116%。未来安徽省内电价有望保持稳定，煤电一体化有利于降低经营成本，且近年来随着煤炭价格逐渐向合理水平回归，原料煤成本有望下降，叠加公司电力项目建设稳步推进，电力业务营收规模或持续提升，未来公司电力业务盈利或逐步改善。 高现金流兼备低负债率，公司高分红未来可期 近年来，公司资产负债率稳步下降，公司资产负债率低于煤炭行业整体水平，且2021年以来公司偿债能力有所提升，当前公司货币资金/归母净利润、未分配利润/归母净利润皆高于行业平均水平，公司分红具备提升条件。近年来公司分红水平整体呈上升趋势，2023年分红比例为50.1%，未来公司资本支出规模预计可控。公司煤炭产能仍或有增长空间，叠加电力装机规模有望实现翻倍增长，公司盈利能力有望稳步增强，并有望推动公司分红水平进一步提升，公司长期投资价值凸显。 风险提示：煤价超预期下跌；集团资产注入不及预期；在建项目不及预期。 财务摘要和估值指标 1、背靠安徽国资委，煤炭为主、电力为辅格局初步形成 公司控股股东为皖北煤电集团，实际控制人为安徽省国资委。安徽恒源煤电股份有限公司（简称：恒源煤电）由安徽省皖北煤电集团有限公司（简称：皖北煤电集团）作为主发起人，于2000年12月29日发起设立，2004年8月于上海证券交易所上市。截至2023年末，公司控股股东为皖北煤电集团，持股比例为54.96%，实际控制人为安徽省国资委。皖北煤电集团作为安徽省属13户重点企业集团之一，目前初步形成了煤炭、煤化工、电力、物流贸易四大业务板块，与公司经营具有协同效应。 图1：公司实际控制人为安徽省国资委，持股比例54.96% 公司形成以煤炭为主、煤电及新能源为辅的业务发展格局。恒源煤电主要从事煤炭开采、洗选加工、销售等业务，2007年公司通过发行可转债募集资金及公司自有资金收购皖北煤电集团下的卧龙湖煤矿、五沟煤矿100%的股权，2009年通过重大资产购买及发行股份购买资产的方式收购皖北煤电集团下的任楼煤矿、祁东煤矿及钱营孜煤矿三个煤矿的采矿权。在公司扩大煤炭主业规模的同时，公司利用自身煤炭资源发展煤电联营，积极布局电力业务，其中在火电方面，公司分别于2005年、2014年以合资方式组建淮北新源热电有限公司以及安徽钱营孜发电有限公司从事煤电业务，同时公司于2012-2022年间先后收购皖北煤电集团持有的安徽恒力电业25%的股权、宿州创元发电100%的股权以及国能宿州热电21%的股权，火电装机容量得到提升；在新能源发电方面，公司积极响应国家“双碳”战略，2023年以合资方式组建宿州皖恒新能源公司从事绿电业务。此外，公司于2021年收购恒泰新材料100%的股权，从事以石膏开采为主的新材料业务。目前，公司已初步形成为煤炭为主，煤电及新能源为辅的业务发展格局。 图2：公司初步形成以煤炭为主、煤电及新能源为辅的业务发展格局 受益于煤价上涨，2021年以来公司盈利维持高位。2018年受煤炭产能政策影响，公司刘桥一矿、卧龙湖煤矿关井停产，煤炭产销量大幅下降，导致公司营收下滑，但同时受益于成本下降，公司毛利及归母净利润同比+1.2%/+10.5%，毛利率、归母净利率提升至45.8%/20.7%。2019年受煤炭业务材料及职工薪酬上涨影响，公司盈利能力有所下滑，2019年公司实现营业收入60亿元，同比+1.7%，实现毛利26.7亿元，同比-1.1%，实现归母净利润11.3亿元，同比-7.6%，毛利率、归母净利率下降至44.6%、18.8%。在2020Q1复工复产不及预期以及2020Q2、2020Q3部分矿井工作面过断层的影响下，公司煤炭产销量大幅减少，导致2020年公司营业收入同比-13.2%，毛利同比-26.6亿元，归母净利润同比-31.5%，2020年公司毛利率和归母净利率分别下滑6.9pct/4pct至37.7%/14.8%。2020年四季度后，公司煤矿工作面逐渐恢复，2021年以来煤炭产销量开始企稳，且受益于2021-2022年国内煤炭价格中枢上行，公司盈利能力得到明显提升，2021-2022年公司实现营业收入67.5/83.9亿元，同比+29.5%/+24.3%，实现毛利28.4/42.6亿元，同比+44.9%/+49.8%，实现归母净利润13.9/25.1亿元，同比+79.4%/+81.2%，2022年公司毛利率/归母净利率提升至50.8%/30%。2023年国内煤价同比有所回落但仍处于相对高位，全年公司实现营业收入77.9亿元，同比-7.2%，实现毛利36.6亿元，同比-14.2%，实现归母净利润20.4亿元，同比-19%，毛利率及归母净利率均下滑3.8pct分别至47%、26.1%。2024年上半年，在公司商品煤销量小幅增长的情况下，由于公司吨煤售价下滑叠加公司吨煤成本上升，公司吨煤毛利同比-21.7%至396.4元/吨，拖累公司业绩表现，2024H1公司实现营业收入38.9亿元，同比-8.1%，实现归母净利润7.6亿元，同比-32.1%，公司毛利率及归母净利率下滑至42%、19.5%。 图3：2020年以来公司营收维持高位 图表4：1：2023年公司毛利虽有回落但仍维持高位 表2： 图5：2023年公司归母净利虽有回落但仍维持高位 图表6：4：2020年以来公司盈利能力整体稳中提升 表5： 图7：2021年以来公司煤炭业务营收增速相对较高 图表8：7：2023年公司煤炭业务营收占比提升至97% 表8： 图9：公司煤炭业务毛利率保持相对稳定 图表1010：：煤炭业务贡献公司主要盈利 表11： 图11：2023期间费用率15.1%，较2018下降4.4pct 图表1213：：2023年公司经营活动产生的现金净流量为35.8亿元，同比+19.6% 表14： 2、煤炭业务：煤矿成长性可期，吨煤盈利具备可比优势 2.1、深部资源开发挖潜煤炭储量，集团煤矿资产注入未来可期 公司下辖5座煤矿，核定煤炭产能1095万吨/年。公司地处经济发达的华东地区，坐落在全国13个亿吨级煤炭基地之一的两淮基地，主要煤炭产品包括混煤、洗末煤、冶炼精煤等，煤炭产品具备低硫、低磷、低灰、高发热量等特点，广泛应用于电力、冶金、石化、建材、炼焦、高炉喷吹、民用等领域，是理想的动力用煤和生活用煤。截至2023年末，公司下辖恒源煤矿（200万吨/年）、五沟煤矿（90万吨/年）、任楼煤矿（240万吨/年）、祁东煤矿（180万吨/年）、钱营孜煤矿（385万吨/年）5对矿井及5座配套选煤厂，5座煤矿权益占比均为100%，公司煤炭核定生产能力1095万吨/年，可采储量达5.57亿吨，可采年限为50.9年。（1）恒源煤矿：恒源煤矿于1993年底正式投产，2006年核定生产能力为200万吨/年，2009年7月改制为安徽恒源煤电股份有限公司煤矿；（2）五沟煤矿：2007年公司通过发行可转债募集资金及公司自有资金收购皖北煤电集团卧龙湖煤矿、五沟煤矿100%的股权，其中五沟煤矿产能60万吨/年，2009年产能核增至150万吨/年，2016年出于煤炭行业化解过剩产能考虑，产能核减至90万吨/年；（3）任楼煤矿：2009年公司收购任楼煤矿，核定产能280万吨/年，2016年产能核减至240万吨/年；（4）祁东煤矿：2009年公司收购祁东煤矿，核定产能225万吨/年，2016年核减至180万吨/年；（5）钱营孜煤矿：2009年公司收购钱营孜煤矿，收购时为在建煤矿，2010年钱营孜煤矿正式投产，目前核定生产能力为385万吨/年。 表1：截至2023年末，公司核定煤炭产能1095万吨/年 推进深部资源开发改建项目，推动煤炭资源增储突破。截至2023年末，公司煤炭资源量11.1亿吨，可采储量5.6亿吨，证实储量1.5亿吨，以资源量/可采储量/证实储量计算，公司煤矿可采年限分别为100.9/50.9/14.1年。分煤矿来看，当前公司下属的5对煤矿中任楼煤矿资源储量相对较低，截至2023年末，任楼煤矿以资源量/可采储量/证实储量计可采年限分别为65.5/35.6/17.4年。为解决公司煤炭资源接续问题，公司积极通过煤矿改建解决资源接续问题，截至2024年6月末，恒源煤矿改建工程预算投入13.4亿元，改建工程累计投入占预算比例已达106.34%，按照恒源煤矿当前10349万吨可采储量、年产能200万吨/年计算，恒源煤矿可采年限已达51.7年。 图13：恒源煤矿改扩建后可采年限已达51.7年 皖北煤电集团未证券化煤炭产能约1980万吨/年，公司拥有集团多项煤矿资源不可撤销收购权。2007年以来，公司通过集团资产注入的方式扩大煤炭主业经营规模，皖北煤电集团作为安徽省四大煤炭开采企业，煤炭资源储量丰厚。截至2020年12月末，集团煤炭资源地质储量/可采储量分别约为24.49/11.97亿吨，以2020年在产矿井核定产能计算，集团煤炭地质储量/可采储量的可采年限为112/55年。集团煤炭板块拥有安徽省第一家上市煤炭企业恒源煤电和省外四个煤炭公司（智能公司、招贤矿业、西北矿业、昌恒煤焦），共11对矿井、产能3075万吨/年，除恒源煤电拥有的1095万吨/年的煤炭产能外，皖北煤电集团未证券化煤炭产能共计1980万吨/年。公司拥有集团多项煤矿资源不可撤销收购权，可以根据自身经营发展需要和市场时机，通过自有资金、公开发行股票、非公开发行股票、配股、发行可转换公司债券或其他方式予以收购。 集团证券化率有待提升，煤矿资产注入未来可期。2021年7月，安徽省国资委起草制定《关于推动省属企业国有资产资本化证券化工作方案》，提出将系统推动国有资产资本化证券化，力争通过三年行动，实现‘三个千亿’目标，其中《