9月美国FOMC点评：首次降息幅度略超预期，市场反应较为混乱

宏观研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 2024年9月19日 事件点评 宏观经济 首次降息幅度略超预期，市场反应较为混乱 分析师 康明怡电话：021-25102911邮箱：kangmy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519090001 ——9月美国FOMC点评 事件： 美联储首次降息50bp，联邦利率从5.25~5.5%降至4.75%~5%。 主要观点： 1、点阵图恢复年内75bp以上降幅，至明年的总降幅大致符合我们前期的判断，即3.5~4%。 2、50bp降息不是常态，首次降息幅度略超预期，有弥补7月未能降息的可能，市场反应较为混乱。 3、三四季度为传统消费旺季，预计市场短期内仍会积极回应降息。 4、维持美国十年期国债利率下限3.65~3.85%，上限4.6~4.85%；美股维持短期没有明显风险点，长期中性。 6~8月非农和通胀数据显著改变了委员们的观点，本次点阵图恢复年内75bp以上降幅，至明年的总降幅符合我们前期的判断，即3.5~4%的区间。至少有14位投票委增加了年内50bp的降幅，5位增加了75bp降幅。具体地，至少有2位从不降息增至降50bp，2位从不降息改为降75bp；至少有5位从降25bp改为降75bp，2位从降25bp改为降100bp，7位从降 75bp改为降125bp，至少有一位从降75bp改为150bp。年内降息中位数从25bp升至75~100bp，略高于我们之前预期的 75bp。到明年，降息中位数为3.5%附近。需要指出的是，最终是否能到达这一区间，取决于是否衰退以及再通涨的概率。点阵图仅代表各位委员针对当下经济数据给出的政策态度，并不是计划。如果后续数据出现显著变化，点阵图也会随之改变。点阵图可以作为与当下经济情况之间的相互印证，其前瞻指引性并不强。 首次降息幅度略超预期，传递的信息略有混乱，美联储避免衰退的意愿较强。1990年以来，在没有发生衰退的前提下的降息，为三次。一次是1994~1996年格林斯潘时代，一次是1998~1999年应对亚洲金融危机，一次是2019年钱荒。三次降息周期均为3次25bp。（图7）因此，略超预期的首次降息幅度给市场传递的信息略显混乱，特别是降息处于就业数据相对 缓和的时间节点。鲍威尔在记者招待会中也提到，若投票委早知道失业率将会上升，很可能7月就开始降息。因此，9月50bp有弥补7月未能降息的可能。我们在去年的点评中曾经提到，政策利率低于5%，可有效防止衰退。历史上，经济长期处于5%以上不发生衰退的概率较低。美联储似乎意图与可能的衰退抢时间，以避免衰退。当晚，美股、黄金均以先涨后跌收盘，美十债利率与美元指数先弱后强。美十债利率很少有政策落地后结束趋势的情况，特别是在超预期降幅后。美十债与美元指数收盘的表现相互之间较为矛盾，各大类资产之间的联动性被打乱。 三四季度为消费旺季，衰退概率不大，我们推测短期内，市场最终还是会以积极的态度回应50bp的首次降幅，直至出现确定性数据的疲软。以往的周期显示，若真有衰退的可能，则降息无法解决。由于三四季度为消费旺季，年内出现衰退的概率 很小，资产价格一般也很难对半年以后的信息进行计价。因此，我们推测短期内，市场可能还是以积极的态度回应首次降息，直至出现其他不确定性。鲍威尔也明确表示，首次50bp降息并不意味着以后的降息节奏仍会如此。 基本面方面，货币政策权重显著从通胀转移到就业。由于原油价格回落，即使核心通胀仍显现出住宅价格环比的回归，但CPI同比已降至一般经济周期的中间位置，通胀在货币政策中的衡量权重明显让位于开始在总量上出现不稳定的就业数据。今年以来，在历次非农点评中，我们都强调，非农的总量年内尚可，但结构性的分化持续，即周期性行业就业已于去年下半 年开始显现低迷。得益于占非农比重25%的非周期性行业，政府和医疗的提振，总量数据表现尚可。从二季度开始，非农四大支柱中的周期性行业，专业和商业服务、餐饮就业开始回落，餐饮的岗位空缺数也在7月低于疫情前的高点。而7月岗位 空缺数占比也开始低于2018年~2020年2月的高位平台，劳动力市场的紧绷程度一路回落，均显示出周期性行业低迷的持续性。（图8） P2东兴证券宏观报告 宏观经济：首次降息幅度略超预期，市场反应较为混乱 部分经济数据开始显现经济周期中后期特征。在非农点评中我们提到，中高收入增速显著下降，低收入增速高位略有下降，为经济周期中后期的典型特征。另一方面，历史上高通胀时期的前半段一般都伴随着失业率的显著下降，甚至低于一般经济周期的低位水平，随后失业率缓慢爬升，目前也符合这一特征。从基本面出发，预防性降息也具有一定合理性。（图3、9） 宏观上，通胀取决于两个方面，一政策面，包含货币和财政政策；二基本面，包含需求方和供给方。毫无疑问，目前的货币政策处于限制性预期，财政政策受制于高杠杆叠加高利率导致利息支出占联邦财政收入比激增，政府支出会受到限制。私人部门，由家庭消费主导的私人消费动力有所减弱，但整体稳健，地产恢复利率弹性，基建法案刺激建筑业处于历史高位区间， 总需求较为稳固。只要降息不过快、财政不再宽松，通胀总体压力不大。目前原油价格稳定下行，中期内通胀不会有实质性压力。鉴于消费仍旧稳健、服务业仍旧紧绷、住房市场紧平衡，若降息幅度过大，则通胀存在反弹可能。预计在不发生衰退的前提下，后续降息幅度在25bp/次。 美国十年期国债利率下限维持3.30~3.55%，上限4.6~4.85%。5~7月通胀回落虽然具有一定的季节性，8月核心通胀环比再次上扬，但整体还是比去年跌落一个平台，原油价格稳定，美十债利率整体趋势仍处于下行通道。点阵图预示的今明两年的降息幅度显著高于6月，美十债抵达3.3~3.55%这一区间的概率较大。（图5） 股市方面，美国短期经济衰退风险不大，股市短期风险不大，当前属于传统震荡季。长期泡沫再次出现，类似1997-2000 年科技泡沫时期，超出上限约23%（图10）。历次长期趋势的泡沫湮灭均与货币政策收紧有关。鉴于美联储进入降息通道，我们在2023年年底对长期趋势的看法从中性谨慎转为中性，中性是对泡沫的警惕，去掉谨慎是因为目前尚没有货币政策导致的流动性问题。 建议维持美股仓位，密切关注资金流动性。二季度美国商品消费略有转暖，服务类消费增速不减。三四季度为传统消费旺季，年内经济衰退风险不大。银行信贷有所放松，实体经济投资止跌反弹，叠加AI技术突破，股市短期风险不大。目前，美国国债抵押市场利率波动正常，联邦隔夜拆借利率非常平稳，表明市场短期资金流动性充裕，可以继续维持美股仓位。（图6） 短线仓位建议暂不进场。一，美股进入传统震荡季。二，美国大选不确定仍存。特朗普对拜登的优势很重要的一个隐含优势是两人年龄相当的前提下，特朗普思维敏捷。而民主党新任总统候选人在年龄上占据明显优势，在有色人种中也具有一定优势。根据以往特朗普参选的大选年份的经验，11月份大选结果落地前，股市较难给出方向性。 风险提示：海外通胀超预期，海外经济衰退。 P3 东兴证券宏观报告 宏观经济：首次降息幅度略超预期，市场反应较为混乱 图1：美国CPI同比落入正常区间（%）图2：核心CPI环比回升至0.3%（%） 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 1984-09 1986-05 1988-01 1989-09 1991-05 1993-01 1994-09 1996-05 1998-01 1999-09 2001-05 2003-01 2004-09 2006-05 2008-01 2009-09 2011-05 2013-01 2014-09 2016-05 2018-01 2019-09 2021-05 2023-01 0.00 -2.00 1.00 0.90 0.80 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 -4.00 美国:CPI:当月同比3.82 同花顺iFinD美国:核心CPI(不含食物、能源):季调:当月环比 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图3：中高收入阶层时薪同比迅速回落（%）图4：原油价格下行（美元/桶） 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1st2nd3rd4th 90 85 80 75 70 65 60 同花顺iFinD期货结算价(连续):WTI原油:NYMEX 资料来源：美联储，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图5：美十债模型（%）图6：短期货币市场没有出现流动性问题（%） 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 5.55 5.50 5.45 5.40 5.35 5.30 5.25 5.20 5.15 美国:国债收益率:10年:月:最后一条模型 美国:联邦基金利率美国:SOFR:利率:第1百分位数 1987-01 1988-10 1990-07 1992-04 1994-01 1995-10 1997-07 1999-04 2001-01 2002-10 2004-07 2006-04 2008-01 2009-10 2011-07 2013-04 2015-01 2016-10 2018-07 2020-04 2022-01 2023-10 美国:SOFR:利率:第99百分位数 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 P4东兴证券宏观报告 宏观经济：首次降息幅度略超预期，市场反应较为混乱 图7：1990年以来历次降息周期（%）图8：劳动力市场紧绷程度跌略疫情前高位平台（%） 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 105.00 100.00 95.00 90.00 85.00 1990-01-02 1992-01-02 1994-01-02 1996-01-02 1998-01-02 2000-01-02 2002-01-02 2004-01-02 2006-01-02 2008-01-02 2010-01-02 2012-01-02 2014-01-02 2016-01-02 2018-01-02 2020-01-02 2022-01-02 2024-01-02 2004-09 2005-08 2006-07 2007-06 2008-05 2009-04 2010-03 2011-02 2012-01 2012-12 2013-11 2014-10 2015-09 2016-08 2017-07 2018-06 2019-05 2020-04 2021-03 2022-02 2023-01 2023-12 0.0080.00 美国:联邦基金目标利率 (美国:职位空缺数:非农部门:季调:当月值+美国:就业人数:16岁及以上:季调:当月值/美国:劳动力人数:16岁及以上:季调:当月值)*100 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图9：通胀与失业率 资料来源：FRED，东兴证券研究所 P5 东兴证券宏观报告 宏观经济：首次降息幅度略超预期，市场反应较为混乱 图10：1990年以来历次降息周期（%） 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 标普500指数上限 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 相关报告汇总 报告类型 标题 日期 宏观普通报告 欧美股市回升，静待美联储降息—货币流动性跟踪9.9-9.13 2024-09-18 宏观普通报告 核心通胀季节性回落结束，9月降息25bp—美国8月CPI数据点评 2024-09-13 宏观普通报告 全球股市下跌，利率下行—货币流动性跟踪9.2-9.6 2024-09-10 宏观普通报告 美国就业市场进入中后期—8月美国非农数据点评 2024-09-09 宏观普通报告 欧美股市与国债利率均有所回升—货币流动性跟踪8.