美国3月FOMC点评：点阵图对降息幅度有边际收窄倾向

宏观研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 2024年3月22日 事件点评 宏观经济 点阵图对降息幅度有边际收窄倾向 ——美国3月FOMC点评 分析师 康明怡电话：021-25102911邮箱：kangmy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519090001 事件： 美联储维持联邦利率5.25~5~5.5%。 主要观点： 1、点阵图仍暗示年内3次降息，但态度有所收紧。 2、降息节点：首次降息不会早于5月的观点得到印证，参考时间节点可为核心CPI环比跌落0.3%平台。 3、降息幅度：首先考虑降息50bp，更多降息需后续数据支持。 4、降息窗口：窗口较窄，三四季度为传统消费旺季，降息过晚可能会遇到经济尚可但通胀回落放缓的不利降息的局面。 5、维持美国十年期国债利率下限3.65~3.85%，上限4.35~4.6%；美股维持短期没有明显风险点，长期中性。 点阵图有边际改变。鲍威尔发言基本延续去年12月的基调，认为通胀正在逐渐下降，近2个月的数据没有改变他对通胀的看法。市场对本次FOMC会议以及鲍威尔发言解读为偏鸽。从点阵图来看，虽继续保持年内降息75bp的中位数，但反映出 的实际降息态度明显小于去年12月。至少有6位对今年降息次数减少了25bp，有1位减少50bp。支持降息不超过50bp的有9位，支持降息75bp的9位，100bp的1位。若3、4月份通胀仍保持目前状态，则点阵图的中位数可能有所变化。 基本面方面，GDP和失业率均不支持降息，降息的唯一动力来自通胀。2月CPI同比3.2%，已有9个月落入2~3.8%这一历史正常区间（图1），2月通胀虽略超预期，但并未打破下降趋势。若往后环比不超过0.3%，则同比将稳定在这一区间内，可以小幅降息。核心CPI类似，但尚未落回历史正常区间（图2），核心CPI一般略滞后于CPI，还需耐心等待。若通胀控 制得当，根据2000~2006年的经验，最终可以尝试降息到3.25~3.5%附近（图3），但首轮降息我们仍暂时先看50bp。 宏观上，通胀取决于两个方面，一政策面，包含货币和财政政策；二基本面，包含需求方和供给方。毫无疑问，目前的货币政策处于限制性预期，财政政策受制于高杠杆叠加高利率导致利息支出占联邦财政收入比激增，政府支出会受到限制。私人部门，由家庭消费主导的私人消费稳健，地产恢复利率弹性，基建法案刺激建筑业处于历史高位区间，总需求较为稳固；供 给方从大宗价格和供应链来看都得到极大的缓解。只要降息不过快、财政不再宽松，通胀总体压力不大。目前原油价格稳定没有突破100美元（图5），中期内通胀不会有实质性压力。鉴于消费仍旧稳健、服务业仍旧紧绷、住房市场紧平衡，若降息幅度过大，则通胀存在反弹可能。 我们关于降息节奏的观点逐步得到印证：即最早不会早于5月；维持若要避免后期过早衰退，停留在5.25%上方的时间不宜过长的观点。降息时间节点可以参考核心CPI环比跌落当前0.3%这一平台的时间点，比如连续2个月不高于0.2%（图4）。 最佳的降息窗口在二季度末三季度初。由于美国是消费主导的经济体，三四季度为传统消费旺季，若一二季度不出现衰退，则大概率三四季度经济表现良好。若三四季度消费尚可，则通胀存在反弹压力。降息拖到三季度后期至年尾，可能会遇到通胀下行趋势减弱而经济增速维持一定水平这种不利降息的局面。 美国十年期国债利率下限维持3.65~3.85%，上限4.35~4.6%（图6）。目前美十债利率水平隐含的降息幅度为50bp左右（图7，以一年期国债与FFR利差衡量）。随着通胀中枢以及GDP增长中枢上移，美十债很难回到2008~2022年间的长期低利率水平。 股市方面，美国短期经济衰退风险不大，实体经济投资止跌，叠加AI技术突破，股市短期风险不大。但长期泡沫再次出现，类似1997-2000年科技泡沫时期。历次长期趋势的泡沫湮灭均与货币政策收紧有关，鉴于美联储开始进入降息通道，我们在 2023年年底对长期趋势的看法从中性谨慎转为中性，中性是对泡沫的警惕，去掉谨慎是目前尚没有货币政策导致的流动性问 P2东兴证券宏观报告 宏观经济：点阵图对降息幅度有边际收窄倾向 题。 风险提示：海外经济衰退。 P3 东兴证券宏观报告 宏观经济：点阵图对降息幅度有边际收窄倾向 图1：美国CPI同比落入正常区间（%）图2：美国核心CPI同比尚未落入正常区间（%） 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 0.00 1984-03 1986-01 1987-11 1989-09 1991-07 1993-05 1995-03 1997-01 1998-11 2000-09 2002-07 2004-05 2006-03 2008-01 2009-11 2011-09 2013-07 2015-05 2017-03 2019-01 2020-11 2022-09 1.00 -2.00 0.00 -4.00 1984-03 1986-01 1987-11 1989-09 1991-07 1993-05 1995-03 1997-01 1998-11 2000-09 2002-07 2004-05 2006-03 2008-01 2009-11 2011-09 2013-07 2015-05 2017-03 2019-01 2020-11 2022-09 美国:CPI:当月同比3.82同花顺iFinD美国:核心CPI(不含食物、能源):当月同比 资料来源：iFinD,东兴证券研究所资料来源：iFinD,东兴证券研究所 图3：通胀与政策利率（%）图4：核心CPI环比维持0.3%平台（%） 20 151.00 0.80 0.60 10 0.40 0.20 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 50.00 -0.20 -0.40 1984-03-01 1985-12-01 1987-09-01 1989-06-01 1991-03-01 1992-12-01 1994-09-01 1996-06-01 1998-03-01 1999-12-01 2001-09-01 2003-06-01 2005-03-01 2006-12-01 2008-09-01 2010-06-01 2012-03-01 2013-12-01 2015-09-01 2017-06-01 2019-03-01 2020-12-01 2022-09-01 0-0.60 美国:核心CPI(不含食物、能源):季调:当月环比 -5 同花顺iFinD美国:CPI:当月同比同花顺iFinD美国:联邦基金利率 资料来源：iFinD,东兴证券研究所资料来源：iFinD,东兴证券研究所 图5：原油价格稳定（美元）图6：美十债利率（%） P4东兴证券宏观报告 宏观经济：点阵图对降息幅度有边际收窄倾向 100.00 95.00 90.00 85.00 80.00 75.00 70.00 65.00 60.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 1987-01 1988-09 1990-05 1992-01 1993-09 1995-05 1997-01 1998-09 2000-05 2002-01 2003-09 2005-05 2007-01 2008-09 2010-05 2012-01 2013-09 2015-05 2017-01 2018-09 2020-05 2022-01 2023-09 0.00 同花顺iFinD期货结算价(连续):WTI原油:NYMEX 美国:国债收益率:10年:月:最后一条模型 资料来源：iFinD,东兴证券研究所资料来源：iFinD,东兴证券研究所 图7：短期国债与政策利率（%） 5.4 5.2 5.0 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 美国:联邦基金利率美国:国债收益率:1年美国:国债收益率:2年 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 相关报告汇总 报告类型 标题 日期 宏观深度报告 衰退继续延迟，海外进入降息通道—2024海外经济展望PPT 2024-03-14 宏观普通报告 美国通胀仍有粘性，降息窗口较窄—美国2月CPI数据点评 2024-03-14 宏观普通报告 美国劳动力市场仍较为稳健，降息窗口较窄—美国2月非农数据点评 2024-03-13 宏观深度报告 对2024年政府工作报告的几点理解— 2024-03-07 宏观普通报告 美国商品价格止跌，服务价格粘性不变—美国12月CPI数据点评 2024-01-18 宏观普通报告 美国劳动力市场仍较为稳健—美国12月非农数据点评 2024-01-10 宏观普通报告 宏观普通报告：降息进入美联储视野，略超市场预期 2023-12-20 宏观普通报告 宏观普通报告：美国商品价格稳定下降，服务价格尚有一定粘性 2023-12-15 宏观深度报告 宏观深度报告：衰退继续延迟，海外进入降息通道 2023-12-08 宏观普通报告 宏观普通报告：加息周期接近结束 2023-11-06 P5 东兴证券宏观报告 宏观经济：点阵图对降息幅度有边际收窄倾向 资料来源：东兴证券研究所 P6东兴证券宏观报告 宏观经济：点阵图对降息幅度有边际收窄倾向 分析师简介 康明怡 经济学博士。分别就读于武汉大学、清华大学和明尼苏达大学，博士期间曾在明尼苏达大学、美联储明尼阿波利斯分行从事多年教学和访问工作。2010年开始执教于复旦大学经济学院985平台，上海浦江人才计划项目。2017年加入东兴证券研究所。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 P7 东兴证券宏观报告 宏观经济：点阵图对降息幅度有边际收窄倾向 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相