大国重材系列报告：复盘：从立邦看涂料世界（一）

大国重材系列报告 复盘：从立邦看涂料世界（一） 2024年09月16日 立邦是涂料行业的领军品牌之一，坚持多产业、全品类、全球化布局，在全球市 推荐 维持评级 场都获得了广泛认可。本篇报告将梳理立邦的股权变化、并购扩张情况，探讨拥有日本和新加坡基因的立邦，如何逐渐融合发展、拓展规模，成就了当今的亚太第一涂料品牌。 起于Nippon、成于立邦，成为一家新加坡企业 日本涂料（Nippon）成立于1881年，为拓展亚洲地区业务，1962年与吴德南集团合资成立立时集团（Nipsea），负责管理东南亚区域立邦涂料的所有业务，总部位于新加坡。1992年立时集团进入中国市场，并将旗下涂料的中文品牌名取为立邦涂料，如今已成为中国涂料行业的头部品牌。2006年起，吴德南集团与日本涂料直接进行了多次股权谈判和交易。2006年，吴德南集团和日本涂料达成协议，日涂计划完成11家合资立邦系企业的“子公司化”，吴德南集团对日涂的持股比例从5%提升至最高10%；2008年吴学人通 分析师李阳执业证书：S0100521110008邮箱：liyang_yj@mszq.com 过私人公司增持日涂股权，吴德南集团对日涂持股超14%。 相关研究 2014年，日涂向立时国际定向增发新股，吴德南集团对日涂的持股比例增至 1.2024上半年建材行业总结：民爆、药玻、 39.54%，作为交换，日涂持有的Nipsea股权由40%提升到51%。2021年，完成“双向收购”方案后，日涂实现对Nipsea的100%持股，新加坡吴德南集团对日涂控股的持股比例升至58.69%，实现对日涂控股的“实质收购”。 石膏板表现突出-2024/09/102.建材建筑周观点20240901：9月重视地产链+基建，继续推荐运河、西藏、新疆景气机会-2024/09/01 立足建筑涂料，收购补齐短板，产品体系、市场区域扩张 3.建材建筑周观点20240825：跨海大桥的契 立邦在中国板块的收购主要面向各个细分领域的龙头，立足建筑涂料，补齐品类短板；在全球的收购活动同样十分积极，也推进了宏大的阶段性经营计划的实现。成立至今，立邦及时捕捉需求变化，产品体系推陈出新，在配方、技术上加速迭 机-2024/08/254.建材行业点评：新时代西部大开发受益方向梳理-2024/08/24 5.建材建筑周观点20240818：提示新基建： 代，区域加速扩张，在中国、土耳其、新加坡等市场，立邦涂料均占据当地最大 运河与核建-2024/08/18 份额。 装饰涂料、亚洲地区是业务核心 立邦的业务板块根据应用场景划分，包括汽车涂料、装饰涂料、工业涂料、精细化学品和其他涂料，以及粘合剂等涂料相关产品业务。公司业务规模快速增长，2017-2023年销售收入CAGR为15.6%，营业利润CAGR为14.5%。从业务板块角度，装饰涂料业务为公司主要收入来源，且占比从2017年的51.0%增长到24H1的65.6%。从地区和管理部门角度，NIPSEA为主要收入来源、24H1占总营收56%，其次为DuluxGroup（主要发展大洋洲、欧洲市场）、24H1占总营收24%。NIPSEA在24H1收入4583亿日元、同比+22.9%，受益于NIPSEA在中国和马来西亚、新加坡、土耳其等其他重要市场的销售增长，公司24H1总收入同比+17.9%，营业利润同比+12.8%。 投资建议：国内涂料等建材行业正面临周期性调整和市场竞争加剧的影响， 如何寻找并把握发展机遇，值得进一步关注并借鉴海外龙头企业的发展轨迹。合理并购整合、树立品牌形象、拓宽业务领域和市场区域等，都是企业迅速扩大规模、切入目标市场的工具，也将进一步考验公司的运营管理能力。我们持续看好涂料作为建材里消费属性突出的品种，看好龙头企业应对周期波动、品牌培育、业务拓展、多市场布局的潜力，A股建议关注【三棵树】【北新建材】。 风险提示：行业竞争加剧的风险；新业务、新市场发展不及预期的风险；原 材料价格波动的风险。 目录 1立邦：涂装整体解决方案的引领者3 1.1起于Nippon、成于立邦，成为一家新加坡公司3 1.2发展轨迹：产品与时代的交相辉映6 1.3收购扩张：活跃的身影8 2装饰涂料、亚洲地区是业务核心12 2.1产品：根据场景分类12 2.22016年后，装饰涂料、亚洲地区成为主导13 3投资建议16 4风险提示17 插图目录18 表格目录18 1立邦：涂装整体解决方案的引领者 立邦是涂料行业的领军品牌之一，坚持多产业、全品类、全球化布局，在全球市场都获得了广泛认可，被BrandFinance评为“2023年全球十大最具价值涂料品牌”TOP3。2023年，立邦的建筑涂料业务收入全球市占率6.26%，排名亚太第一，蝉联全球TOP2（数据来源：涂界），市场地位稳固。 我们将通过系列报告，逐篇分析立邦的股权变更、扩张历程，以及在中国、亚太市场等的发展情况。本篇报告将梳理立邦的股权变化、并购扩张情况，探讨拥有日本和新加坡基因的立邦，如何逐渐融合发展、拓展规模，成就了当今的亚太第一涂料品牌。 1.1起于Nippon、成于立邦，成为一家新加坡公司 日本涂料有限公司（NipponPaintCo,.Ltd.，现更名为日本涂料控股有限公司，以下简称：“日涂”或Nippon），成立于1881年，成立之初专注于涂料领域的研发与销售。Nippon现拥有约34000名员工，已在47个国家和地区开展业务。日涂以“用科技构建最富价值的生态平台，成为涂装整体解决方案的引领者”为企业愿景，通过持续推动创新技术的研发、多元产品的拓展，提供全面高质量的涂装解决方案。日涂的业务范围广泛，涉及多种领域，其中建筑涂料、汽车涂料、一般工业涂料、船舶涂料、卷材涂料、重防腐涂料等均在业内出类拔萃。 图1：公司历史沿革 资料来源：公司官网，民生证券研究院 日涂的前身，是1881年Haruta与Jujiro（人名）在日本东京共同成立的Komyosha（光明社）；两人在1879年成功制造出氧化锌，随后在1880年研发出一种独创的糊状涂料，1897年Komyosha获得首个氧化锌生产专利；1898年成立“日本涂料制造有限公司”（NipponPaintManufacturingCo.,Ltd.），标志着日本现代涂料工业的诞生。1927年更名为“日本涂料有限公司”（NipponPaintCo.,Ltd.），1931年总部迁往大阪，2014年改组为控股公司并更名为“日本涂料控股有限公司”（NipponPaintHoldingsCo.,Ltd.中文简称“日涂控股”）。长久以来该公司一直引领日本涂料行业。直到2021年，吴德南集团凭借与日涂的双边收购协议，成功完成对日涂控股的掌控，日本涂料也从一个日本企业正式转变为新加坡企业。 吴德南集团与日涂控股的渊源由来已久。 吴德南集团由新加坡华人吴清亮于1949年起家发展。二战结束不久，吴清亮低价收购废弃二手油漆，进行加工后转卖起家，随着战后重建和新加坡本土经济的腾飞，吴清亮的油漆生意逐渐扩大，并成为新加坡油漆行业的知名人物。由于一直做二手油漆，吴清亮有了“臭漆王”的称号。 由于当时的日涂想拓展东南亚市场，吴清亮想学习更先进的油漆技术，1962 年，日涂与吴清亮独自控股的吴德南集团一拍即合，合资成立了“新加坡立时集团 （NipseaGroup）”。吴德南集团拥有立时60%的股权，日本涂料则持有40%的股份，且立时集团取得了日本涂料在亚洲（不含日本）的经销权，吴德南集团负责开拓市场和经营，日涂负责涂料技术。 1962年之后，立时集团以新加坡为核心，在东南亚地区迅速扩张业务，相继进入马来西亚、泰国、印度尼西亚、中国香港、菲律宾等市场。受到中国和新加坡“建立邦交”的启发，吴清亮1990年在新加坡注册了NipponPaint的中文品牌名——立邦；1992年，集团将“日本涂料”引入中国内地市场，中文品牌名即为“立邦涂料”。 图2：日涂系与立邦系不同的品牌标志 资料来源：公司官网，民生证券研究院 此时，由吴德南集团控制的立时集团掌握东南亚与中国地区的涂料业务，可以说日本涂料与立邦涂料本质上属于两个不同的品牌，日本涂料前身1881年在日本成立，而立邦品牌是吴德南集团控股的立时集团在新加坡注册成立，且两者拥有不同的品牌标志和区域范围。 2006年起，吴德南集团与日本涂料直接进行了多次股权谈判和交易。 吴德南集团为家族企业，吴清亮的儿子吴学人1988年任吴德南集团控股公司 董事总经理。2006年，吴德南集团和日本涂料达成协议，日本涂料计划从2006 年10月至2010年底期间提高11家合资企业的股份，完成“子公司化”，作为交换，允许吴德南集团将日本涂料的持股比例可从5%提升至最高10%。而2008年，吴学人通过其私人公司增持日本涂料4%的股权，此时吴德南集团对日涂的持股升至14%以上，突破前述2006年协议中持股“最高10%”的约定。2008年底，日涂仅实现了对泰国立邦、菲律宾立邦、亚洲工业、立时化学的“子公司化”，包括立邦中国在内的7家立邦系企业的“子公司化”计划半途而废。 2012年，吴学人为收购日涂专门成立“立时国际”（NipseaInternational）， 2012年至2013年间，立时国际试图收购日涂，但是在私下谈判和吴清亮的出面调停之后，立时国际放弃收购。 2014年，日涂向吴德南集团定向增发新股，吴德南集团的对日涂的持股比例提高至39.54%，作为交换，日涂对在中国、新加坡、马来西亚三地的8家合资立邦系企业进行增资，持股比例提升至51%，使其完成了“子公司化”。吴德南集团进一步巩固了日涂控股第一大股东的地位，但尚不参与日涂的实际经营，且吴德南集团在其7个董事会席位中仅占1席（为吴学人）。 2018年，立时集团董事长吴学人正式出任日涂控股董事会主席，且日涂控股 的7人董事会扩大到10名成员，而吴德南集团掌握其中的6席。 2020年8月21日，日涂控股宣布与吴德南集团的“双向收购”方案： ①日涂控股获得100%股权的吴德南集团印尼事业，且收购吴德南集团拥有的49%立邦系股权，从而实现日涂控股对立邦系的100%持股，使这些企业成为全资子公司。 ②吴德南集团（主要通过集团相关的立时国际、FraserHKLimited完成）通过定增，将对日涂控股的持股比例由39.54%升至58.69%，实现对日涂控股的“实质收购”。 2021年，通过认购增发股票，吴德南集团将其持有的日涂控股股份提升至 58.7%，使得新加坡吴德南集团成为日涂控股的母公司，实现了从“日本涂料”向“立邦涂料”的转变，也加速了立邦的全球化步伐。而日涂控股在合并报表后，其销售额从世界第十跃升至世界第四。 （注：后续，本文将不再区分立邦涂料与日本涂料，统一称为立邦涂料或 Nippon） 图3：2021年吴德南集团收购日涂控股前后股权变化 资料来源：公司公告，民生证券研究院 1.2发展轨迹：产品与时代的交相辉映 产品发展轨迹与时代特征高度吻合。立邦及时捕捉需求变化、推陈出新，我们复盘1879年至今较为重要的产品体系变化，从油性到水性环保，从满足功能性需求到聚焦消费升级，不仅有配方、技术的迭代，同时暗含时代变迁。 1912-1929年间，重点在产品研制和功能开发，以满足多样化的涂料需求，例如船舶涂料、车厢涂料、合成树脂漆用于建筑、家具等。 1945-1951年间，重视战后重建的个人需求，并为交通、消费电子等新兴领域储备技术。 1960-1980年间，工业经济高速发展，带动需求量大增，公司新增供给顺应发展趋势，积极新建厂房、配套物流，同时多维共振、需求多点开花，船舶运输、消费电子、汽车工业景气交织。 1980年后，主要应用领域开拓完毕，产品走向品质升级、需求精细化，例如1990年开发世界第一款无锡防污油漆Ecoloflex，2006年隔热涂层、2007年低摩擦防污漆。 近5年来，立邦涂料更关注生命健康与社会责任，例如2017年、20