复合调味料行业专题报告系列一：从底料格局复盘，看复调演进

前言：作为复调先行品类，底料历经繁荣、泡沫和调整期，当前进入整合期。 天味颐海股价也随产业周期大起大落，如何理解22年以来天味涨幅较低点近75%，底料竞争终局将如何演绎？对复调品类演进、竞争迭代又有何启发？本篇报告围绕上述问题展开讨论。 周期复盘：从繁荣到调整，当前阶段性出清。15年后火锅快速扩容，底料企业野蛮生长，17-18年，行业龙头营收业绩、新增企业数均保持近40%增速。 而以16年颐海、19年天味相继上市为标志，行业资本化加速，竞争梯队拉开。 18-19年餐饮端延续高增。20年疫情下家庭端加速繁荣，底料热度初步外溢，龙头盲目乐观，年底全力压库存冲刺目标，而海天等巨头跨赛道布局，部分压制龙头估值。至21H1行业热度全面外溢，春糖会底料火热，竞争激化，但需求层面同比转弱，供过于求下终端大量促销，部分中小企业经营恶化，被迫退出，底料企业设立数量及融资热度骤降。而龙头理性调整，着力解决高库存等历史遗留问题，跨赛道巨头对底料的重视度和资源投入也降低，21H2始底料行业阶段性出清。 格局预判：短期阶段性改善，长期绝对集中难。类比啤酒/家电/预调酒，都是在供过于求、量增转负或成本压力下盈利恶化，格局出清。当前底料供需边际好转，22H1家庭端增长约10%，量增到价升的逻辑切换尚未展开，行业盈利较优，仍吸引增量玩家进入。而即便底料不再增长，受限于生产端弱规模效应，下游高度分散，底料品牌之间也没有形成强区隔，现有玩家整合难度较大。目前行业颐海领先，二梯队阵营初定，cr3<20%，寡头之间的行动一致性弱，发生行业性价格战的概率比较低，行业整体很难走向绝对集中。 分赛道推演：C端相对集中，B端割据，行业整体分散，而颐海独大。B端占大头，使得行业天然分散。而格局变量在于资本化加速和巨头开战，关注草原红太阳积极上市谋求全国化，也要关注海天金龙鱼等产业资本的态度和动作。 1)C端趋向集中，CR1≈15%，寡头仍在抢份额。C端消费粘性，更注重品牌和购买便利度。全国化寡头集中度趋于提升：其中颐海领先，降价下沉继续抢份额，天味底料复苏，红太阳加速扩张。未来CR3有望从约30%提升至40%。 2)B端仍然混战，CR3<20%，远期提升空间不大。B端贴近餐饮，下游门店迭代快，渠道细碎，应用场景广（串串&麻辣烫&冒菜&炒菜）。其中小B注重成本，部分非连锁餐企还是保留自制底料的习惯，大B重品控和服务，部分自建底料工厂，其中颐海给海底捞供应底料18亿，但成长性放慢，而二梯队多为十亿规模，行业亿元级别代工厂普遍。故远期来看，行业格局难集中。 从品类看竞争迭代：复调开辟第二战场。底料之外，中式复调成为天味颐海新角力点。底料先行，也对其他复调具备参考性。基于此，有必要从产业视角，梳理复调品类演进的基本规律，即跟菜系走，餐调比由高往低演进。复调的规模化，核心取决于菜系的标准化和全国化程度。理论上，餐调比高更易切入，率先工业化，同时也意味着单品空间更大。而低餐调比品类工业化更晚，应用场景单一。具体来看，千亿复调市场竞争纵横，企业定位、选品规律如下： 1)定位：单品型全通路，渠道型多味型。定位不同本质上是味型与餐调比的平衡，单品型企业优先做高餐调比但味型固定的品类，以产品为矛，拓宽渠道，充分发挥规模效应，如鸡精/番茄酱/拌饭酱。相反，渠道型企业往往味型更灵活，若涉及定制，sku上千，企业主要以渠道为盾，做全品类。 2)选品：直接切低餐调比，或重做高餐调比。复调大单品成长逻辑，一是类基础调味料形态，如鸡精、调味酱；二是餐饮驱动型，如底料、酸菜鱼调料。 对应选品思路是重做高餐调比品类，直接切低餐调比。亦需积极构建产品组合。 3)进阶：0-1差异化加速，1-100精细化提效。初期差异化切入，更好跑马圈地；但发展中后期，渠道精细化、供应链管理及提效是复调企业运营关键。 投资建议：底料格局阶段性改善，关注C端优势玩家。行业竞争趋缓，C端相对集中趋势下，龙头先发优势强，最先受益。推荐调整落地经营改善的天味； 建议关注底料龙头颐海逆势扩张份额；海天短期聚焦主业，但需关注巨头布局。 风险提示：竞争加剧；餐饮恢复缓慢；成本压力；企业调整不及预期；食安等。 投资主题 报告亮点 报告的与众不同或创新之处。1）品类特征：底料低门槛高盈利，类快消属性。底料行业属性决定，行业出清天然较难。而如果把底料放在一个统一的快消品分析框架下，第一波赚成长的钱，第二波赚格局的钱，底料目前已处在第二阶段，格局重要性凸显。2）周期复盘：从繁荣到调整，本轮底料完整演绎。底料经历18-19年加速发展、20年繁荣、21年泡沫后，当前在泡沫及短期需求压力下，龙头理性调整，跨行业巨头收缩精力与资源，部分中小品牌退出。3）当前格局：短期阶段性出清，但长期绝对集中难。供给端基于企业数量、融资情况、产能投放、渠道状态及龙头定调，需求端综合考虑餐饮和家庭增速，我们认为1-2年维度行业阶段性出清的信号明显。但与此同时，如果复盘啤酒、家电、预调酒出清史，行业集中度与异质性是出清条件，量增转负或盈利承压往往是拐点的标志。而底料未来三年增速预计中高个位数及以上，目前行业CR3仍低于20%，颐海/天味净利率13%/9%，故长期仍处行业整合期。4）终局推演：C端相对集中，B端大概率分散。颐海仍将领先。C端靠品牌心智、货架陈列构筑壁垒，全国化入场券基本发放完毕，目前集中度趋于提升。但B端贴近餐饮，门店迭代快，渠道细碎，应用场景广，非连锁餐企还是保留自制底料的习惯，部分大连锁餐企也会自建底料工厂，所以更难集中。5）从品类看竞争迭代：复调开辟第二战场。复调从早期独立于菜系存在，到现在跟菜系走，本质上是餐调比由高往低演进的过程。而复调的规模化，核心取决于菜系的标准化与全国化程度。底料先行，对其他复调企业在定位、选品及管理运营上均有借鉴意义。6）阶段性改善下，建议关注C端领先的颐海天味，关注海天动作。底料虽未绝对出清，但龙头品牌、渠道先发优势足，相对集中趋势不改。而不同玩家中，经营调整落地的品类寡头、重点发力的综合龙头更可能破局。 投资逻辑 底料阶段性出清，龙头理性调整，关注品类寡头改善与综合玩家布局。行业增速回归常态，但景气仍在，而当前随部分中小品牌出清，龙头外部竞争压力趋缓，重点关注天味内部经营调整，颐海底料则更看下沉市场增量。长期看，我国复调渗透率较低，当前格局细分品类寡头为王，未来细分需求仍需平台型企业承接，海天平台逻辑坚实，产业资源丰富，建议关注复调战略布局，战术打法和资源匹配。 引言：当前看火锅底料，核心看行业在泡沫和短期需求压力下是否出清。作为复调先行品类，底料历经繁荣、泡沫和调整期，当前进入整合期。天味颐海股价也随产业周期大起大落，如何理解22年以来天味涨幅较年内低点近65%？底料竞争终局如何演绎？对复调品类演进、竞争迭代又有何启发？本篇报告围绕上述问题展开讨论，并得到以下结论： 1)本轮周期完整复盘，目前处在阶段性洗牌期。 2)未来底料C端相对集中，B端大概率分散，行业整体分散。 3)优选C端优势玩家，颐海下沉抢份额；天味关注经营改善；海天则更看战略抉择。 4)从品类看复调竞争迭代：本质上跟菜系走，中式复调将成为底料之外第二战场。 一、品类特征：低门槛高盈利，大众品格局框架看复调 快消品通常第一波赚成长的钱，第二波赚格局的钱。复盘大多数消费品的生命周期与股价演绎，品类最初导入，到行业加速扩容，企业赚的是成长的钱，龙头盈利水平和市占率随着规模效应稳步提升，往往体现超额收益。但随玩家竞相进入竞争激化，龙头格局优势弱化，叠加行业增速自然放慢，股价在回调中进入底部。此时格局成为牵制股价的关键因素，若龙头加大费投、主动价格战，短期内或致盈利承压，净利率到临界点后一批中小企业被动退出，而行业出清过一轮后，龙头份额盈利双升，股价开始第二波大涨。 但格局的钱需要结合竞争动态演化，往往更不好赚。企业进入退出始终是动态的，在龙头动作不够坚决、企业净利率没有到盈亏平衡线的时候，竞争趋缓往往是阶段性的。一旦行业需求稍微恢复，又会有一大批小企业进入，典型是预调酒在15-18年出清过一轮后，19年后行业回暖升级，又吸引大波资本布局。而格局的钱好不好赚，赚的是大钱还是小钱，背后与行业盈利水平和进入门槛紧密相关。 图表1快消品赚成长的钱，也赚格局的钱 当前看底料，格局是压制盈利和估值的关键因素。 成长放慢后，格局恶化会放大市场担忧。颐海天味上市以来，经历过两家互相催化估值的赛道红利时期，此后受到内部因素，股价波动调整。20年初在流动性放松背景下，作为疫情受益标的估值大涨，这一阶段充分演绎赚成长的钱，颐海/天味20年初至9月涨幅达138%/183%。而8月海天等巨头布局底料，是天味颐海高点回落调整的催化因素。21年天味受到高基数、需求弱复苏、格局恶化等担忧，叠加自身盲目压货，颐海同时还受到海底捞大幅关店亏损的影响，股价相继调整下行后震荡。 但格局阶段性改善期间，龙头往往也能赚一波竞争趋缓、自我修复的钱。22年以来，经历过一轮出清后，底料格局边际改善，Q1天味管理层交流，虚心做了专项复盘，也主动介绍整改措施与进度，但年初市场并没有对经营改善落地达成一致共识，直到一季报营收利润同增近20%，此后渠道交流持续验证边际改善，带动股价最高较年内低点修复90%；颐海股价也企稳略升。天味复盘的典型性在于，大多数快消品严格意义上很难出清，但在格局阶段性改善期间，需要观察企业从底部走出来的韧性和决心，紧密跟踪经营改善的信号，逐步验证格局改善和自我修复的逻辑。 图表2天味、颐海股价及估值走势受到新进入者扰动 放大格局的根源是复调品类特征，底料门槛低盈利高，首看格局出清。门槛高/盈利高的消费品，如高端白酒，做的是极致生意，一旦形成品牌垄断后对上下游都有强溢价权。 而门槛高/盈利低的品类，如乳制品/啤酒，龙头跑出来更多靠量，第一阶段看大单品放量下规模效应释放，后半场则看品牌高端化提升盈利空间。门槛/盈利双低品类做的是辛苦生意，靠成本优势效率领先，典型是速冻/方便面/部分休闲零食，结构升级带来的净利率提升是关键。火锅底料在的第二象限，属于低门槛/高盈利品类，可以类比预调酒/辣条生意，产研端进入壁垒低，龙头更多靠品牌优势建立起来品类认知，格局出清是关键矛盾。 盈利及门槛由生意本质决定，对比基础调味品，底料规模化更难，门槛更低。对比酱油生产需要发酵，有2-6个月产期，大规模产线优势突出。底料生产壁垒低，手工炒制产期短，去厨师化更彻底，对菜品直接影响更大（底料占单均成本达10%VS基础调味料5%）。分应用场景看，底料2C类快消品，2B部分涉及到餐企的定制生产，服务属性强，整体规模效应更低。叠加行业整体盈利可观，竞争也更激烈，品牌的生存和成长受行业格局影响更大。结合我们测算，如果从火锅底料全行业口径看，保守估计出厂额400亿（C端>100亿，B端火锅+炒菜+麻辣烫等>300亿），当前颐海领先，但市占率低于10%。 图表3消费品盈利和门槛的四象限 图表4火锅底料制作门槛低，对比基础调料注重风味 图表5对比同象限其他品类，底料格局仍分散 二、格局复盘：短期阶段性趋缓，供需边际好转 低门槛高盈利的品类特征，决定了底料格局出清至关重要，但格局同样与发展阶段密切相关。所以本部分我们对行业发展演进做一个完整复盘，并从供需论证行业边际好转。 (一)周期梳理：从繁荣到泡沫，阶段性出清 1、15-18年：快速扩容，野蛮生长 15年后随火锅快速扩容，底料企业野蛮生长。底料主要企业在10年前成立，早期行业仍处于规范化发展阶段，格局分散。而后伴随火锅全国化/餐饮连锁化，行业迎来快速扩容期，区域龙头逐步跑出，但同时也因为粗放扩张，出现15年的毒牛油事件。此后17年起颐海天味上市为代表，龙头竞争优势拉开，带动行业资本化提速，美鑫/朝天门/澄明等新消费品牌均获融资，17-18年，行业迅速扩容增速可观，新增企业数量增速接近40%。 图表6 2015年后火锅底料企业数快速爆发（单位：家）图表7火锅底料发展历史复盘 2、18-21年