国内领先的服务器PCB厂商，“AI浪潮+新工厂”开辟业绩新动能

公司上市以来股价表现 投资要点： 公司是中国内资PCB企业中排名第一的服务器PCB供应商。广合科技是中国内资PCB企业中排名第一的服务器PCB供应商，产品主要应用于数据中心、云计算、工业互联网、人工智能、5G通讯、汽车电子、安防和打印等终端领域。从产品收入构成来看，服务器产品始终是公司的第一大收入来源，收入占比稳步上升并已接近70%；从产品销售情况来看，公司产品主要 通过外销的方式供给终端客户或EMS等电子产品制造商，但大部分仍在中国 大陆进行组装加工。受益于AI等技术快速发展，公司业绩增长加速、盈利能 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/深度分析 2024年9月13日 国内领先的服务器PCB厂商，“AI浪潮+新工厂”开辟业绩新动能 增持-A(首次) 广合科技（001389.SZ） PCB 市场数据：2024年9月12日 收盘价（元）：34.46 总股本（亿股）：4.22 流通股本（亿股）：0.37 流通市值（亿元）：12.72 基础数据：2024年6月30日 每股净资产（元）：6.39 每股资本公积（元）：2.98 每股未分配利润（元）：2.19 资料来源：最闻 分析师：叶中正 执业登记编码：S0760522010001电话： 邮箱：yezhongzheng@sxzq.com冯瑞 执业登记编码：S0760524070001邮箱：fengrui@sxzq.com 高宇洋 执业登记编码：S0760523050002邮箱：gaoyuyang@sxzq.com 力稳步提升：2024H1公司营收及归母净利润分别实现17.06、3.19亿元，较去年同期分别增长45.50%、102.42%；2024H1公司毛利率和净利率分别提升至34.34%、18.73%。 AI浪潮驱动服务器PCB快速发展，公司竞争地位有望继续增强。受短期扰动因素影响PCB行业景气度下滑，但从中长期来看PCB仍是电子终端设备不可或缺的组件。并且根据Prismark预测，服务器/数据存储、汽车有望成为未来PCB增长最为快速的领域，也将驱动PCB产品性能向更高水平演进，市场对高层数、高精度、高密度、高可靠性PCB产品的需求或将持续增长。目前，从事服务器PCB生产的厂商主要有广合科技、健鼎科技、金像电子、深南电路、沪电股份、生益科技、胜宏科技，其中广合科技是中国内资PCB企业中排名第一的服务器PCB供应商，随着销售收入持续增长，竞争地位有望进一步增强。 公司深耕服务器PCB领域，先发优势铸就核心竞争壁垒。①公司专注于服务器PCB领域，位居全国第一、全球第三，对于服务器PCB在设计复杂性、性能稳定性等方面的高要求有较为深刻的理解，能够深入了解客户需求并提供能够满足服务器高性能、高可靠性、高效能运行需求的产品。②依托优异的管理能力，公司制定了全面、灵活、高效的定制化产品研发体系，打造了精益化、标准化的生产流程，形成了全面的成本控制管理能力，可为客户提供定制化产品及快速响应服务。③基于量产一代、试产一代、研发一代的策略，公司深度绑定戴尔、浪潮等国内外知名客户，具有较强的业务连续性。 公司泰国工厂建设稳步推进，产能瓶颈突破后业务拓展有望加速。公司目前已有广州、东莞、黄石工厂，且泰国工厂建设正在稳步推进过程中。其中，广州工厂及泰国工厂产品定位主要是面向数据中心的服务器、交换机产品以及通信类产品；黄石工厂产品定位主要面向智能终端类产品；东莞工厂 主要为广州两厂提供机加工配套服务。2024年7月公司泰国工厂已顺利封顶，预计今年年底建成投产，一期满产后预计年销售约20亿元，海外市场拓展可期。 盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2024-2026年营业收入分别为36.11、50.47、59.03亿元，增速分别为34.8%、39.8%、17.0%；净利润分别为6.77、8.54、10.42亿元，增速分别为63.3%、26.1%、22.1%，对应EPS分别为1.60、2.02、2.47元，以9月12日收盘价34.46元计算，对应PE分别为21.5X、17.0X、14.0X。公司是中国内资PCB企业中排名第一的服务器PCB供应商，AI浪潮逐步成为发展大势及泰国工厂建成投产均有利于公司业绩快速增长，我们看好公司未来的发展，但考虑到公司上市时间较短存在一定的估值溢价并且服务器PCB领域新增供应商的持续涌入可能会压缩公司的盈利空间，因此对公司首次覆盖给予“增持-A”评级。 风险提示：产品研发失败以及技术升级迭代风险、服务器PCB行业市场竞争加剧的风险、AI服务器应用拓展进度不及预期的风险、贸易摩擦风险及汇率波动风险、黄石工厂及泰国工厂产能利用率提升不及预期的风险。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,412 2,678 3,611 5,047 5,903 YoY(%) 16.2 11.0 34.8 39.8 17.0 净利润(百万元) 280 415 677 854 1,042 YoY(%) 176.6 48.3 63.3 26.1 22.1 毛利率(%) 26.1 33.3 34.2 32.3 32.6 EPS(摊薄/元) 0.66 0.98 1.60 2.02 2.47 ROE(%) 19.8 22.7 22.1 22.4 21.9 P/E(倍) 52.0 35.1 21.5 17.0 14.0 P/B(倍) 10.3 8.0 4.7 3.8 3.1 净利率(%) 11.6 15.5 18.8 16.9 17.7 资料来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.公司是国内领先的服务器PCB生产厂商6 1.1公司专业从事服务器PCB研发、生产和销售，市场地位优越6 1.2服务器PCB是公司的主要产品，并且公司收入主要来自外销8 1.3受益于AI等技术快速发展，公司业绩增长加速、盈利能力稳步提升10 2.AI浪潮驱动服务器PCB快速发展，公司竞争地位有望继续增强12 3.公司深耕服务器PCB领域，先发优势铸就核心竞争壁垒14 3.1公司专注于服务器PCB产品，对服务器PCB性能有较为深入的理解14 3.2依托优异的管理能力，公司可为客户提供定制化产品及快速响应服务17 3.3公司深度绑定国内外知名客户，具有较强的业务连续性20 4.公司泰国工厂建设稳步推进，产能瓶颈突破后业务拓展有望加速22 5.盈利预测24 5.1收入拆分及盈利预测24 5.2可比公司估值对比27 6.风险提示28 图表目录 图1：广合科技发展历程6 图2：广合科技股权结构7 图3：广合科技主营产品概况8 图4：广合科技“云、管、端”战略布局8 图5：广合科技主营产品收入结构（%）9 图6：广合科技主营产品收入及同比（亿元，%）9 图7：外销为广合科技主要收入来源（%）9 图8：电子产品制造商为广合科技主要客户（%）9 图9：广合科技营业收入及增速（亿元，%）10 图10：广合科技归母净利润及增速（亿元，%）10 图11：广合科技综合毛利率（%）11 图12：2023年分产品应用领域毛利率水平（%）11 图13：广合科技综合净利率（%）11 图14：销售、管理、财务、研发费用率（%）11 图15：数据中心服务器向更高层数演进17 图16：AI服务器带来高价值PCB需求17 图17：广合科技研发体系架构18 图18：广合科技智慧工厂架构19 图19：广合科技与金像电子毛利率对比（%）20 图20：广合科技与金像电子净利率对比（%）20 图21：广合科技主要客户情况20 图22：广合科技应用于Intel发布的芯片平台服务器PCB产品示意21 图23：广合科技泰国工厂顺利封顶24 表1：2023-2028年全球PCB产业发展情况预测（百万美元）12 表2：2022-2027全球PCB产值增长预测（百万美元）13 表3：2024-2030全球AI服务器及AI服务器用PCB市场空间预测14 表4：国内典型PCB厂商基本经营情况比较15 表5：不同芯片平台PCB工艺水平以及所处的生命周期情况22 表6：广合科技现有工厂情况23 表7：2024-2026年广合科技营业收入及毛利率预测26 表8：2024-2026年可比公司估值对比27 1.公司是国内领先的服务器PCB生产厂商 1.1公司专业从事服务器PCB研发、生产和销售，市场地位优越 公司深耕高速PCB领域，是中国内资PCB企业中排名第一的服务器PCB供应商。广合科技一直致力于以高速、高频为主的高端PCB制造，产品主要应用于数据中心、云计算、工业互联网、人工智能、5G通讯、汽车电子、安防和打印等终端领域。广合科技长期服务于国内外知名客户，多年来公司规模和技术能力在PCB领域保持持续快速成长，并连续多年被公司主要客户评定为优秀供应商和长期战略合作伙伴。根据中国电子电路行业协会的统计，2021年公司在中国电子电路行业排行榜综合PCB企业排名中位列第39位，内资PCB企业排名中位列第20位。并且公司也是中国内资PCB企业中排名第一的服务器PCB供应商。 图1：广合科技发展历程 资料来源：广合科技官网，山西证券研究所 公司控股股东为臻蕴投资，实控人肖红星和刘锦婵合计控制公司54.19%的股份表决权。公司的控股股东为臻蕴投资，持有公司40.53%的股份，广生投资、广财投资分别持有公司6.83%、6.83%的股份，肖红星、刘锦婵通过臻蕴投资（肖红星、刘锦婵出资比例分别为99.90%、0.10%）、广生投资（肖红星、刘锦婵出资比例分别为10.00%、26.01%）、广财投资（肖红星、刘锦婵出资比例分别为10.00%、51.04%）间接控制公司54.19%的股份表决权，为公司实际控制人。 图2：广合科技股权结构 资料来源：广合科技招股书，Wind，山西证券研究所 公司共拥有5家全资子公司，其中直接持股的3家分别为黄石广合、东莞广合、广合国际。黄石广合是公司在黄石的生产基地，主要从事PCB的研发、生产和销售；广合国际是公司的境外销售平台，主要从事PCB的销售；东莞广合为公司的机加工配套基地，拟从事钻孔加工业务；DeltonInvestmentHoldingsLimited为公司境外投资平台，拟从事投资管理业务；DeltonTechnology(Thailand)Co.,Ltd为公司的泰国生产基地，拟从事PCB的生产和销售。 1.2服务器PCB是公司的主要产品，并且公司收入主要来自外销 公司主要产品为定位中高端应用市场的PCB，覆盖“云、管、端”三大板块。公司产品以8层及以上PCB为主，在下游应用和技术能力方面具有代表性的产品有高性能计算服务器板、AI运算服务器板、高性能存储服务器板、高速交换机板、阶梯HDI服务器加速卡、5G通讯板等。公司根据自身技术特点和管理优势，结合下游市场的发展趋势制定了“云、管、端”发展战略，其中：“云”是指与云计算相关的服务器用高速多层精密PCB产品；“管”是指作为数据交互管道的通信设备相关PCB产品；“端”则是指智能终端设备，即与消费电子、汽车电子、工控医疗等相关的PCB产品。公司在不断巩固“云”相关的服务器用PCB市场地位的同时，也积极拓展5G通信设备以及智能终端设备的PCB产品市场。 图3：广合科技主营产品概况图4：广合科技“云、管、端”战略布局 资料来源：广合科技招股书，山西证券研究所资料来源：广合科技招股书，山西证券研究所 从产品收入构成来看，服务器产品始终是公司的第一大收入来源，收入占比稳步上升并已接近70%。公司业务重点在于印制电路板的研发、生产和销售，并着力深耕于高速PCB领域的研究，其中服务器PCB板表现最为突出：①公司拥有多项应用于各类服务器PCB板的核心技术，形成了自主知识产权，并掌握了与之配套的高精度制造工艺；②公司“服务器主板用印制电路板”入选国家工业和信息化部办公厅、中国工业联合会组织开展的2022年第七批国家级“制造业单项冠军产品”，公司“大数据服务器套板的核心技术攻关及产业化”项目