全球领先的ICT科技企业，AI PC与服务器创造发展新动能

证券分析师：联系人：联系人： 詹浏洋李书颖连欣然 010-88005307 0755-81982362 010-88005482 zhanliuyang@guosen.com.cn lishuying@guosen.com.cn lianxinran@guosen.com.cn 执证编码：S0980524060001 事项： 1）7月18日，市场调查机构CounterpointResearch发布报告显示，2024年第二季度全球PC出货量同比增长3.1%，达6250万台，这也是PC市场出货量连续第二个季度实现同比增长，该增长由温和的换机周期和相对较低的基数推动，凸显了2024年全球PC市场持续复苏的势头。据Counterpoint数据，2024年第二季度联想全球PC出货量达1470万台，同比增长约4%，凭借23.6%的市场份额稳居PC厂商领导地位。 此外，报告显示AI设备的迭代驱动了相关PC市场份额的增长，预计AI笔记本电脑将推动下半年AI PC市场的扩张。Counterpoint维持此前的预测，即在AIPC和更新换代的需求驱动之下，2024年PC出货量同比增长约3%。 2）6月25日，联想集团发布多款AI终端产品，包括YOGAAir14s骁龙AI元启、YOGAAir14cAI元启、拯救者Y9000P AI元启三款AIPC。其中，YOGA Air14s骁龙AI元启基于全新高通骁龙X Elite平台，其NPU算力高达每秒45万亿次，搭配联想小天，文档总结速度提升22%，生图速度提升45%。YOGAAir14c AI元启是针对创作及办公人群的可360度翻转的多模态AIPC，借助个人智能体小天，能够完成总结本地资料、AIPPT生成方案、与小天自然对话、绘制草图并实现图生图等功能。拯救者Y9000PAI元启拥有至高686TOPS的AI算力。此外，联想motorazr折叠屏手机再次迎来更新，配备业内最大、更智能的翻盖手机外置显示屏，具备强大的人工智能功能。 3）6月12日，IDC发布《2024第一季度中国x86服务器市场报告》。报告显示，2024年第一季度，中国x86服务器市场整体销售额同比增长23.3%，其中联想x86服务器同比增长200.2%，超市场近177个百分点，环比增长25.6%，跃升至中国服务器市场前三位，成为前五名中唯一销售额环比增长的厂商。这意味着联想算力基础设施强势进入中国“第一阵营”，有望重塑中国算力基础设施市场格局。 国信电子观点：1）公司是全球化的ICT科技企业，在全球个人电脑市场处于领先地位。公司成立于1984年，主要为用户及全行业提供智能终端、云基础设施、行业智能解决方案等产品与服务，主要产品包括个人电脑、工作站、智能手机、平板电脑等终端产品，以及数据中心、存储、边缘计算、高性能计算以及软件定义等基础设施产品。公司以智能化变革“3S战略”为引领，构建智能设备、基础设施方案、方案服务三大业务集团，2023/24财年收入占比分别为73.1%/14.6%/12.3%。 2）AIPC系列产品具备先发优势，有望作为个人电脑行业及智能终端业务新增长点。2023年11月22日，公司董事长兼CEO杨元庆在《财经》年会2024上首次完整定义了AI PC所具备的五大特质，即内嵌个人大模型与用户自然交互的智能体、形成个人知识库、支持本地异构AI算力、开放的人工智能应用生态、个人数据和隐私安全保护。2024年4月18日，公司发布了内置个人智能体“联想小天”的AIPC系列产品。随着人工智能在日常工作和生活中的不断普及与融合，预计未来AIPC将从高端产品逐渐发展为市场主流，从而推动行业的新一轮更新和发展。 3）混合式人工智能推动AI基础设施需求增长，积极构建“端-边-云-网-智”新IT科技。随着以公共人工智能、个人人工智能、企业人工智能共存互补并相互促进的混合式人工智能的到来，公司积极推进“端-边-云-网-智”等层面的技术及产品布局，积极把握人工智能发展机遇并围绕人工智能投资与创新，逐步推进AI赋能、AI导向、AI优化的智能设备、智能基础设施和智能解决方案。 4）业绩近两年虽有下滑但目前呈现明显复苏趋势，AI时代机遇有望推动业绩向好发展。2023/24财年公司营业收入568.64亿美元，同比下降8.21%；归母净利润10.11亿美元，同比下降37.15%，主要由于上半财年整体市场仍疲弱所致。尽管面对行业周期及市场下行的背景，随着下半年需求恢复加速，公司在2023/24财年下半年恢复增长。未来公司有望把握人工智能的时代机遇，凭借其从口袋到云端的产品组合、强大的生态系统和合作伙伴关系、以及全栈人工智能能力，实现营收及利润规模的进一步增长。 5）投资建议：目标价13.85-15.39港币，首次覆盖给予“优于大市”评级。我们看好公司在智能终端领域的领先优势及云基础设施领域的竞争力，看好采用混合式人工智能为智能设备业务集团带来强劲的业绩增长及可持续的盈利能力，高附加值产品及人工智能等具备较强盈利能力的相关领域对于基础设施方案业务集团规模提升及成本结构改善，数字化工作场所、混合云和可持续发展解决方案以及人工智能嵌入式服务等对于方案服务业务集团的规模增长及价值提升；预计公司2024/25-2026/27财年归母净利润分别同比增长20.9%/36.6%/19.8%至12.22/16.70/20.01亿美元，根据相对估值，给予目标价13.85-15.39港币，首次覆盖给予“优于大市”评级。 6）风险提示：估值的风险；盈利预测的风险；技术升级及产品迭代的风险；核心技术流失的风险；技术团队人才流失的风险；原材料供应的风险；产品质量控制的风险；海外经营的风险；经销商管理的风险； 市场竞争的风险；毛利率波动的风险；存货跌价的风险；汇率波动导致汇兑损益的风险。 评论： 联想集团：全球化的智能终端与信息技术领域科技龙头 深耕ICT产业四十载，布局智能终端、云基础设施、行业智能解决方案等智慧领域 公司是全球领先的ICT科技企业。联想集团成立于1984年，是一家全球化的科技巨头，服务遍布全球180个市场数以百万计的客户，为用户与全行业提供整合了应用、服务和优质体验的智能终端、强大的云基础设施以及行业智能解决方案。公司在不断夯实全球个人电脑市场冠军地位的基础上，积极构建从口袋到云端的计算能力，现已拥有包括人工智能赋能、人工智能导向和人工智能优化的终端、基础设施、软件、解决方案和服务在内的完整产品路线图，包括个人电脑、工作站、智能手机、平板电脑等终端产品，数据中心、存储、边缘计算、高性能计算以及软件定义等基础设施产品。 四十年来，公司经历了从创业到自主品牌、从国际化到多元化的征程，现在又将进入以人工智能为主题的新十年。公司智能化转型过程主要经历四大阶段： 1）业务起步阶段（1984-2003年）：公司创立之初以个人电脑为主，主要面向国内市场，推出并销售自主品牌PC，成为中国领先的个人电脑服务商，以30%的市场份额成为中国第一品牌。 2）全球化阶段（2003-2011年）：2005年公司收购IBMPC事业部，与IBM结成营销与服务联盟，打造全球化供应链及销售网络，开启了全球化的新阶段；2011年公司与NECCorporation成立合资公司，组建当时日本市场最大的PC集团。 3）多元化阶段（2011-2018年）：随着2010年联想乐Phone智能手机推出，公司战略拓展移动设备市场； 2014年公司收购摩托罗拉智能手机业务板块，布局智能手机及其他智能设备市场；同年收购IBMx86服务器业务板块System X，成为全球第三大x86服务器供应商。 4）智能化转型阶段（2018年至今）：公司利用多元化的产品与服务体系，实现对垂直行业的智能化赋能，并依托智能物联网（SmartIoT）、智能基础架构（SmartInfrastructure）和行业智能（SmartVertical）所搭建的“3S”战略框架，形成以行业智能化为核心的产品与服务体系。2022年公司依托“端-边-云-网-智”新技术架构，提出打造多元化算力生态，包括提供“普慧算力”以及融合基础算力、智能算力等多层次算力，最大化发挥全要素价值。 图1：公司发展历程 公司业务集团主要包括智能设备业务集团、基础设施方案业务集团、方案服务业务集团。为了承接公司智能化变革3S战略（3SStrategy）——即智能物联网（SmartIoT）、智能基础架构（SmartInfrastructure）和行业智能（Smart Vertical）的战略落地，公司业务分为三大业务集团，分别为： 1）智能设备业务集团（IDG）：专注于各种智能设备和物联网相关业务，由个人电脑和智能设备事业部（PCSD）和移动业务事业部（MBG）组成，拥有30多年的个人电脑经验和近40年的手机经验，产品、解决方案、软件和服务组合涵盖从个人电脑和智能手机到智能协作和增强及虚拟现实（AR/VR）解决方案。 2）基础设施方案业务集团（ISG）：专注于智能基础设施相关业务，面向各种规模组织的智能基础设施解决方案提供商。公司推动以数据为中心的智能零售、智能制造、智能城市、智能医疗、智能金融等领域的发展，通过边缘和云计算、分析和人工智能以及TruScale的基础设施即服务（Infrastructure As a Service），提供更智能的技术以及端到端制造的数据中心业务。 3）方案服务业务集团（SSG）：专注于行业智能与服务相关业务，致力于推动垂直市场的智能解决方案、附加服务、运维服务以及包括DaaS和Truscale在内的“X即服务”的稳步增长，起到公司转型的先锋作用。通过将公司在PC、基础设施和智能垂直领域的所有IT解决方案和服务（包括附加服务、托管服务和即服务产品）整合到专门的组织中，提供全球解决方案，并在TruScale品牌下帮助客户实现价值。 表1：公司主要业务及产品 公司积极推动基于“端-边-云-网-智”技术架构的新IT科技。混合式人工智能的趋势推动着人工智能基础设施需求的增长，客户也越来越需要定制化的人工智能解决方案和服务，人工智能咨询、设计、部署和维护等服务需求快速增长。随着以公共人工智能、个人人工智能、企业人工智能共存互补并相互促进的混合式人工智能的到来，公司积极推进“端-边-云-网-智”等层面的技术及产品布局，积极把握人工智能发展机遇并围绕人工智能投资与创新，逐步推进AI赋能、AI导向、AI优化的智能设备、智能基础设施和智能解决方案，拥抱人工智能新时代。 人工智能战略及AIPC的发展预计推动新一轮更新和发展。公司自2023年10月在年度创新科技大会上宣布其人工智能战略以来，目前已经推出了首款AIPC，其人工智能实力已涵盖了智能终端、智能基础设施以及智能化解决方案和服务。公司预计AI PC（定义为配备基于自然交互、异构算力、个人知识库的个人人工智能助理，连接开放的人工智能应用生态，并同时具备隐私和安全保护）将在未来三年内从目前的高端产品逐渐发展为市场主流，从而推动行业的新一轮更新周期。 图2：算力向“普慧算力”转变 图3：“端-边-云-网-智”技术架构 公司控股股东为联想控股，无实际控制人。截至2024年3月31日，公司第一大股东为联想控股股份有限公司，直接持有并通过南明有限公司、众杰有限公司间接持有公司股份合计31.41%，为公司的控股股东。 由于控股股东联想控股的股权较为分散，无单一股东持有或控制联想控股50%以上的股份，联想控股的股东之间亦无一致行动安排或其他类似安排，不存在联想控股的董事会由单一股东或多名股东联合控制的情况，因此公司无实际控制人。 图4：公司股权结构图 近年收入及利润呈现先增后减趋势，非智能设备业务集团收入占比持续提升 公司近五财年收入呈现先增后减趋势。2014/15-2019/20财年，公司营业收入保持相对稳定，保持在470±40亿美元范围内波动。2019/20-2021/22财年，随着疫情所导致的居家办公、网络课程、线上娱乐等需求增多，