服务器 PCB 龙头厂商，AI 领域持续拓展打开成长空间

2026年03月08日 证券研究报告/公司深度报告 评级：买入（首次） 分析师：王芳执业证书编号：S0740521120002Email：wangfang02@zts.com.cn分析师：刘博文执业证书编号：S0740524030001Email：liubw@zts.com.cn 总股本(百万股)425.69流通股本(百万股)151.16市价(元)110.53市值(百万元)47,051.24流通市值(百万元)16,707.49 报告摘要 服务器PCB龙头，产品结构改善净利率连年攀升，利润复合增速超50%。经过二十多年的发展历程，公司已成功跻身全球PCB行业百强榜单。公司产品主要以算力场景PCB为主，算力场景PCB在公司营收中占据了七成。受益于通用服务器PCB升级、公司AI领域产品拓展顺利及持续扩产，公司业绩高速成长，营业收入从2017年的7.46亿元增长到2024年的37.34亿元，CAGR25.87%。在服务器升级及AI客户拓展顺利的推动下，公司净利率连年攀升，从2017年4.4%提升至2025年前三Q的18.9%，归母净利润从2017年的0.33亿元增长到2024年6.76亿元，CAGR为53.94%，预计未来随着后续AI客户进一步拓展，公司盈利能力将进一步提升。 股价与行业-市场走势对比 服务器升级带动PCB规格/价值量显著提升。当前AI技术及应用处于快速发展阶段，全球算力规模高速增长，算力规模预计于2029年达到12,528.4EFLOPS，2024年至2029年的年复合增长率为43.4%；为了顺应AI大潮流，互联网大厂资本开支持续增长，带动AI服务器高速成长，此外通用服务器、交换机也处于升级周期，PCB作为传输的核心元器件，也将迎来高速化、高密化、高层化的升级。需求增长及产品结构升级有望带动数通领域PCB持续高增，此外PCB新技术频出，CoWoP、正交背板、PCB埋嵌工艺均有望进一步打开未来成长空间 相关报告 持续深耕服务器PCB，AI领域拓展顺利。公司作为服务器PCB龙头厂商，深度受益服务器升级趋势，从客户角度看，其与一线服务器厂商及ODM厂合作密切且近年来AI领域拓展顺利，产品结构持续改善；公司技术能力强，专注高端服务器领域，在开发和定制高端PCB过程中，能满足客户不断演变的需求，在材料技术、制造工艺、产品开发等多方面均有系统研发能力，以应对越来越高端化的PCB需求，在高端AIPCB供不应求大背景下，公司有望通过高端技术能力切入更多AI客户。此外，公司三大生产基地协同，产能储备充沛。且持续通过扩产及技改扩充产能，为后续业绩增加奠定基础。 投资建议：我们预计2025/2026/2027年PCB领域营收54.85/89.25/133.05亿元，同比增长46.89%/62.71%/49.07%，综合毛利率为34.1%/35.23%/36%，归母净利润分别为10.1/18.55/28.28亿元，参考可比公司2026年平均估值29.93倍，考虑到公司主要布局服务器领域，而未来服务器PCB增速高，盈利能力强，预计未来整体成长性更强，首次评级，给予公司“买入”评级。 风险提示：1、下游需求不及预期；2、新建产能不及预期；3、行业竞争加剧；4、原材料价格波动；5、行业规模测算偏差风险；6、研报使用信息更新不及时。 内容目录 一、服务器PCB龙头，近六年利润复合增速超50%.............................4 （一）PCB行业百强，公司股权架构稳定.................................4（二）利润高速成长，产品结构不断优化利润率连年攀升.........5 二、AI带动PCB规格/价值量提升..........................................................7 （一）AI创新进一步带动硬板持续升级......................................7（二）服务器持续迭代带动PCB价值量持续提升......................9 三、持续深耕服务器PCB，AI领域拓展顺利带动产品持续升级..........14 1、持续深耕服务器PCB，外销为主客户优质..........................142、技术能力强，专注高端服务器领域......................................153、产能储备充沛，后续积极扩产奠定未来增长基础................16 四、盈利预测与投资建议.......................................................................18 （一）盈利预测.........................................................................18（二）投资建议.........................................................................18 五、风险提示..........................................................................................20 图表目录 图表1：广合科技主要发展历程.............................................................4图表2：公司股权结构（截至20250930）............................................4图表3：公司营收及增速.......................................................................5图表4：公司归母净利润及增速............................................................5图表5：公司利润率情况.......................................................................6图表6：公司费用率情况.......................................................................6图表7：全球算力市场规模....................................................................7图表8：全球各厂商数据中心计算与存储支出（亿美元）....................8图表9：NV判断2030年的数据中心capex达到3~4万亿美元.........8图表10：AI服务器主要PCB应用情况................................................9图表11：通用服务器主要PCB应用情况..............................................9图表12：预计全球服务器出货台数将迎来高增...................................10图表13：不同芯片平台服务器PCB情况...........................................10图表14：英伟达产品路线升级情况.....................................................11图表15：预计英伟达主要产品规格情况..............................................12图表16：CoWoP工艺与其他封装形式...............................................12图表17：正交背板示意图....................................................................13图表18：产品应用结构.......................................................................14图表19：主要客户市场分布...............................................................14 图表20：公司主要下游客户情况.........................................................14图表21：公司技术布局情况...............................................................15图表22：公司现有工厂情况（数据截止日2025.9.30）.....................17图表23：公司营收预测........................................................................18图表24：可比公司估值表（截至2026年3月6日）........................18 一、服务器PCB龙头，近六年利润复合增速超50% （一）PCB行业百强，公司股权架构稳定 深耕服务器领域，跻身行业百强榜单。2002年，广合科技（广州）有限公司由中国台湾大众电脑旗下的三希科技集团投资创办，初期产品定位是计算机及其周边产品的多层印制电路板和HDI板。2013年，肖红星收购了广合科技的92.5%股权，进行团队重组和技术改造，并成功开发了海康威视、Fineline、凯多电子等重要客户。2015年，公司实现扭亏为盈，首次跻身中国印制电路板行业的百强榜单。2016年，广合有限与BTI进一步加深了合作关系，明确了以“高频高速PCB材料应用于云计算和5G通信行业”为核心的研发方向。2017年，公司被认定为高新技术企业。自2018年起，公司的业务结构已经逐步发展为以服务器PCB业务为主体，同时辅以消费电子、工业控制、通信、安防电子及汽车电子等领域的PCB业务结构。 来源：公司官网，中泰证券研究所 公司股权结构稳定。目前，公司实际控制人为公司董事长肖红星先生和公司董事刘锦婵女士，双方为夫妻关系；股东广州臻蕴投资有限公司持股比例为40.25%，是肖红星先生与刘锦婵女士共同出资设立的企业，两人直接持股100%。股权结构稳定，彰显实际控制人对公司信心。 图表2：公司股权结构（截至20250930） 来源：公司港股招股书，Wind，中泰证券研究所 （二）利润高速成长，产品结构不断优化利润率连年攀升 营业收入健康成长，近七年利润增长CAGR超50%。2017-2024年，公司营业收入持续增长，从2017年7.46亿元增长到2024年37.34亿元，CAGR为25.87%。公司净利润从2017年的0.33亿元增长到2024年6.76亿元，CAGR为53.94%。2025年前三季度，公司实现营收38.35亿元，yoy+43.07%，归母净利润7.24亿元，yoy+46.97%，且受益于算力基础设施需求强劲增长，公司所处的算力供应链需求旺盛，预计全年归母净利润9.8-10.2亿元，yoy+44.95%~+50.87%，再度实现高增。 图表3：公司营收及增速 图表4：公司归母净利润及增速 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 利润率呈现上升趋势，费用率整体维持低位。1）公司主业为服务器PCB，整体利润率与新服务器平台渗透率息息相关，2022年、2023年，受益于新一代服务器渗透率提升，公