行业竞争加剧业绩承压，产品结构持续升级

24H1行业竞争压力下业绩承压。公司24H1实现营业收入40.21亿元，同比-14.17%；归母净利润0.88亿元，同比+3.66%；扣非后归母净利润0.69亿元，同比-6.51%。分季度看，Q1/Q2营业收入分别为18.45/21.76亿元，同比分别-10.45%/-17.09%；归母净利润分别为0.95/-0.08亿元，同比分别+6.72%/-59.05%；扣非后归母净利润分别为0.88/-0.19亿元，同比分别+7.92%/-137.87%。持续优化产品结构，将高端、高毛利的非传统干巾和朵蕾蜜卫生巾等定义为未来重点发展品类，24H1生活用纸收入39.57亿元，同比-14.43%；个人护理及其他产品收入6427.2万元，同比+5.04%。行业竞争加剧拖累盈利能力，24H1毛利率同比+4.4pp至32.83%，Q2毛利率环比下降；销售净利率同比+0.37pp至2.16%，Q2销售净利率为-0.38%；期间费用率同比+4.58pp至30.83%，其中销售费用率+1.53pp至21.53%。现金流有所承压，经营现金流-3.71亿元，同比-147.92%；经营现金流/经营活动净收益比值为-717.96%；销售现金流/营业收入同比+9.65pp至108.16%。主要受销售收入减少、原材料购买增加、职工薪酬增加影响。运营效率方面，净营业周期100.76天，同比上升19.96天；存货周转天数99.56天，同比上升14.93天；应收账款周转天数58.07天，同比上升14.7天；应付账款周转天数56.87天，同比上升9.67天。存货周转效率下降主要受库存商品增加较多影响，截至24H1末，库存商品账面价值7.8亿元，较23年末增加2.9亿元。投资建议：公司持续深化产品结构升级战略，短期受行业竞争及消费偏弱影响承压，根据中报业绩下调盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为2.9、3.5、4.3亿元（前值为5.5、6.2、6.9亿元），对应PE29、23、19X。考虑行业竞争加剧业绩承压下调评级至“增持”。风险提示：原材料及产品价格波动风险、产能投放不及预期风险。