竞争加剧业绩承压，现金流持续改善

： 蒙娜丽莎（002918.SZ）家居用品 评级增持（维持） 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email：sunying@zts.com.cn 分析师：聂磊 执业证书编号：S0740521120003 Email：nielei@zts.com.cn 分析师：刘铭政 执业证书编号：S0740524070003 Email：liumz01@zts.com.cn联系人：农誉Email：nongyu@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)415.18 流通股本(百万股)219.46 市价(元)8.88 市值(百万元)3,686.81 流通市值(百万元)1,948.84 股价与行业-市场走势对比 相关报告 1、【公司点评】经销占比持续提升， 盈利水平显著改善（20231031） 2、【公司点评】渠道转型扎实见效；成本下降释放利润弹性（20230826）3、【公司点评】经销渠道保持稳健，回款强管控促现金流改善 （20230403） 4、【公司点评】经销收入保持增长，减值+成本压力拖累业绩 （20220825） 5、【公司点评】减值计提影响业绩，压力期不改中长期发展前 （20220715） 竞争加剧业绩承压，现金流持续改善 证券研究报告/公司点评报告2024年11月01日 公司盈利预测及估值 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 6,229 5,921 4,913 5,184 5,443 增长率yoy% -11% -5% -17% 6% 5% 归母净利润（百万元） -381 266 192 249 341 增长率yoy% -221% 170% -28% 30% 37% 每股收益（元） -0.92 0.64 0.46 0.60 0.82 每股现金流量 1.45 2.25 2.15 1.91 2.28 净资产收益率 -11% 7% 5% 6% 8% P/E -9.7 13.8 19.2 14.8 10.8 P/B 1.1 1.1 1.0 1.0 0.9 备注：股价截止自2024年10月31日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄 报告摘要 事件：公司公布2024年三季报，报告期内营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为35.72、1.41和1.22亿元，同比分别-21.41%、-57.85%、-63.79%。其中， 2024Q3营业收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为12.38、0.58和0.54亿，同比分别-24.3%、-65.72%和-68.74%，环比分别-18.38%、-20.63%和-10.63%。 受下游需求低迷和渠道结构调整的影响，24Q3收入同比下降。房地产市场回落，需 求收缩：2024年1-9月全国房屋竣工面积3.68亿平方米，同比-24.4%；其中，24Q3 全国房屋竣工面积1.03亿平方米，同比-30.4%，环比-8.6%，季度内累计同比跌幅逐月扩大。24Q1-Q3和24Q3公司经销业务收入约为27.02亿、9.36亿，同比分别下降6.79%和11.21%。24Q1-Q3和24Q3工程战略业务收入约为8.71亿、3.02亿，同比-47.13%、-48.05%，同比降幅相对较大，主要原因是公司基于风险管控策略，持续收缩部分流动性风险较大、毛利率水平较低的工程订单。 成本波动、价格下降，24Q3毛利率承压；摊薄效应减弱，24Q3费用率同比提升；现金流持续改善。公司24Q3毛利率为29.01%，同比-3.54pct，主要原因是：1）受房地产回落影响，陶瓷行业进入存量竞争时代，产品销售均价持续下行导致利润摊薄； 2）全国液化天然气价格同比上行。24Q3公司持续推进内部降本增效，效果逐步显现，单季度毛利率环比+2.01pct。费用方面，由于收入规模同比明显下滑，费用未能有效摊薄，24Q3公司期间费用率同比提升2.35pct；其中，24Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为6.08%/9.64%/3.93%/1.43%，同比-0.55/+2.61/+0.34/-0.05pct。现金流方面，24Q1-Q3公司经营性净现金流净额约5.15亿元，同比+8.2%；24Q3，公司收现比/付现比分别为111.7%/99.46%，同比分别+7.92pct、-3.01pct，现金流状况改善。 核心逻辑：我们认为相较于瓷砖行业其他龙头企业，公司在产品力方面具备突出优势。在经销渠道持续整合下沉，探寻空白市场增量；战略地产渠道重视风险管控，深耕优质客户。伴随未来品牌知名度不断提升，公司望实现领先于行业的稳健经营表现。1）产品力：公司通过坚持产品设计持续创新，加强功能性产品的创新，提高产品附 加值和利润水平，在大规格、功能性陶瓷领域持续发力，开发出一系列热销新品，稳固行业地位；以陶瓷大板、岩板铺贴为核心，完善智能整家定制体系，把产品交付升级为空间交付。 2）渠道：经销渠道的“渠道下沉”策略实施卓有成效，且仍有下沉空间，下一步公 司将继续加大县级和镇级市场的布局。店面升级、持续优化销售结构，积极开拓和维 护销售渠道，以数字化营销牵引，搭建新零售平台，全国千店陆续参与新零售业务。 3）品牌：公司建成全球首条，技术国际领先、装备设备国际一流的陶瓷工业氨氢零碳燃烧技术示范量产线，并在报告期内正式投产，实现100%纯氨零碳燃烧技术在建筑陶瓷等高温行业的应用，推动陶瓷产业的绿色低碳化转型。 4）产能优势：佛山、清远、藤县、高安四大基地，充分发挥各自比较优势，在发展 方向和思路上各有侧重。西樵重点强化新技术、新产品研发生产；清远依托产业及原 6、【公司点评】营收增速超预期，成本+减值致业绩承压（20220424）7、【公司点评】收入增速超预期，低估值瓷砖迎配置价值（20210826）8、【公司深度】工程零售双轮驱动，扩产助推业绩加码（20191014） 材料优势对西樵基地形成补充；藤县原材料优质，凸显现代化产能优势；高安基地依托区位优势辐射华东核心市场。 盈利预测：考虑到24Q3地产销售复苏低于预期，地产链需求仍承压，且行业竞争压 力不断加大，我们下调盈利预测，主要是下调了24-25年的瓷砖价格及销量假设。预 计24-26年公司归母净利润为1.92、2.49、3.41亿元（24、25年前值分别为6.77、 8.24亿元），对应当前股价的PE分别为19.2、14.8、10.8倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；房地产需求复苏弱于预期；地产大客户信用风险；信息更新不及时的风险。 图表1：24Q1-Q3营收35.72亿，同比-21.4%图表2：24Q1-Q3归母净利润1.41亿,同比-57.9% 资料来源：wind，中泰证券研究所资料来源：wind，中泰证券研究所 图表3：24Q1-Q3毛利率约为27.6%图表4：20-24年Q1-Q3三大费用率情况 资料来源：wind，中泰证券研究所资料来源：wind，中泰证券研究所 图表5：24Q1-Q3收现比约为111.7%图表6：24Q3末资产负债率约为57.4% 资料来源：wind，中泰证券研究所资料来源：wind，中泰证券研究所 盈利预测表 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 2,149 2,072 2,230 2,540 营业收入 5,921 4,913 5,184 5,443 应收票据 25 21 22 23 营业成本 4,173 3,564 3,721 3,877 应收账款 852 577 553 528 税金及附加 58 54 52 53 预付账款 25 21 21 23 销售费用 379 322 337 337 存货 1,509 1,311 1,323 1,341 管理费用 452 452 446 435 合同资产 33 31 29 31 研发费用 214 182 187 191 其他流动资产 664 566 593 619 财务费用 90 67 69 70 流动资产合计 5,225 4,567 4,743 5,075 信用减值损失 -219 -72 -75 -55 其他长期投资 40 150 150 150 资产减值损失 -6 23 5 5 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 3,335 3,396 3,510 3,672 投资收益 -19 25 5 5 在建工程 76 176 176 76 其他收益 39 -1 25 25 无形资产 302 352 392 393 营业利润 344 248 332 460 其他非流动资产 716 736 756 767 营业外收入 20 14 10 10 非流动资产合计 4,469 4,810 4,984 5,059 营业外支出 11 8 8 8 资产合计 9,694 9,377 9,727 10,134 利润总额 353 254 334 462 短期借款 406 285 320 337 所得税 36 25 36 55 应付票据 403 344 359 374 净利润 317 229 298 407 应付账款 1,244 1,062 1,098 1,132 少数股东损益 51 37 48 66 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 266 192 249 341 合同负债 56 43 46 52 NOPLAT 399 289 359 468 其他应付款 429 429 429 429 EPS（摊薄） 0.64 0.46 0.60 0.82 一年内到期的非流动负债 665 665 665 665 其他流动负债 638 565 582 599 主要财务比率 流动负债合计 3,840 3,392 3,499 3,588 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 901 906 956 971 成长能力 应付债券 1,063 1,063 1,063 1,063 营业收入增长率 -4.9% -17.0% 5.5% 5.0% 其他非流动负债 102 102 102 102 EBIT增长率 220.9% -27.6% 25.8% 31.9% 非流动负债合计 2,066 2,071 2,121 2,136 归母公司净利润增长率 169.8% -28.0% 30.1% 36.7% 负债合计 5,906 5,464 5,620 5,724 获利能力 归属母公司所有者权益 3,456 3,544 3,690 3,927 毛利率 29.5% 27.5% 28.2% 28.8% 少数股东权益 332 369 417 483 净利率 5.4% 4.7% 5.7% 7.5% 所有者权益合计 3,789 3,913 4,107 4,410 ROE 7.0% 4.9% 6.1% 7.7% 负债和股东权益 9,694 9,377 9,727 10,134 ROIC 7.0% 5.2% 6.3% 7.9% 偿债能力 现金流量表 单位:百万元 资产负债率 60.9% 58.3% 57.8% 56.5% 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 82.8% 77.2% 75.6% 71.2% 经营活动现金流 934 894 791 945 流动比率 1.4 1.3 1.4 1.4 现金收益 800 665 743 899 速动比率 1.0 1.0 1.0 1.0 存货影响 316 199 -13 -18 营运能力 经营性应收影响 236 261 17 18 总资产周转率 0.6 0.5 0.5 0.5 经营性应付影响 -624 -240 51 50 应收账款周转天数 56 52 39 36 其他影响 207 10 -7 -3 应付账款周转天数 112 116 104 104 投资活动现金流 -358 -