大宗商品配置周报：宏观缺乏内外共振，商品演绎分化行情

期货研究报告|商品研究 宏观缺乏内外共振，商品演绎分化行情 ——招商期货大宗商品配置周报 （2022年9月26日-2022年10月7日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）王真军（Z0010289） •联系人-赵嘉瑜 •联系电话：(+86)13686866941 徐世伟（Z0001836）吕杰（Z0012822） 安婧（Z0014623）谭洋（Z0017074） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2022年10月19日 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.中长期：储备货币国家在通胀压力下不断加息，引发经济下行以及滞涨等危机，贵金属可多配；2.短期：美联储继续放鹰，贵金属短期面临下行调整，不过机构净持仓大幅转负，该状态难持续，随时存在空头离场可能。 4 基本金属 1.短期：能源问题、LME交割问题在加息预期压制下带来短期波动与分化，但整体偏弱未改。2.中期：加息中后期，品种根据金融属性强弱和供给扰动分化将会更加明显。 2 黑色 原料 1.中长期：铁水产量恢复到上半年高位，炉料需求中期已经见顶，相对表现或将弱于成材。2.短期：关注二十大会议前限产具体执行情况。 4 成材 1.中长期：国内关注地产托底政策效果，海外关注全球制造业订单分流国内的可能性。2.短期：钢材产量基本恢复到上半年高位，关注在目前高产量下旺季预期兑现情况。 4 化工 油品 1.中长期：全球衰退下供需紧张有望逐渐缓解，但供给不确定性太高，低库存状态下任何供给扰动都容易造成油价脉冲式上行。2.短期：海外加息，叠加国内疫情反复，国内外需求不及预期，但欧佩克+减产超预期，偏强为主。 3 烯烃链 1.中期：四季度表需压力加大，逢高做空利润，贴近进口窗口可空配。2.短期：库存健康，叠加原油爆涨带动低估值修复，震荡偏强为主，但往上受制于进口窗口压制。 2 芳烃链 1.中期：四季度表需压力大，叠加终端聚酯库存高企，做空产业链利润，绝对价格看原油等成本端。2.短期：短期PX供需偏紧叠加原油爆涨，震荡偏强为主，但高库存制约上方空间。 2 建材类 1.中长期：玻璃、PVC高库存，供应有增量，需求关注需求的修复，总体仍偏空配；纯碱四季度供需平衡，逢低正套为主。2.短期：PVC和玻璃短期仍处于旺季，震荡为主，逢高做空；纯碱供增需减，仍大幅贴水，震荡偏强为主。 2 农产品 油脂 1.中长期：第四季度步入季节性减产周期，及高能源下油脂找到工业需求，震荡市。2.短期：阶段主要矛盾依旧是印尼库存高企及马来累库，处于季节性增产末期。 4 养殖原料 1.中长期：定价在国际市场，取决于新季南美产量，目前市场预期扩面积。2.短期：国内豆粕近月偏强，在于国内现货紧，而国际端阶段震荡偏弱。玉米跟国际联动增强，依赖进口补缺口，全球玉米减产， 阶段偏震荡。 3 禽畜 1.中期：第四季度节奏取决于市场压栏情况，季节性高位震荡。按照能繁母猪推算，本轮上行期到23年3月见拐点，但参考季节性 23年1月底春节后步入季节弱周期。 2.短期：处于上行周期，叠加养殖二次育肥，压栏驱动现货偏强。 3 软商品 1.中期：白糖供需缺乏大矛盾，进口压力叠加库存整体偏高，整体弱势震荡。2.短期：白糖交易现货销量增加已经基本结束，郑糖以进口量为主导行情开始。 2 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。4 2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。 国庆前一周商品延续震荡格局，而国庆期间商品表现分化。原油高歌猛进，黄金震荡走强，铜整体收跌，农产品中豆油、白糖等上涨，而豆粕、小麦 等走弱。 整体逻辑： 1.宏观来看，工业品中期承压的格局未改。总需求方面，国内受制于“房住不炒”和疫情形势；海外受制于美联储坚定的加息缩表和美强欧弱下的美元走强。总供给方面，欧洲以外地区的能源压力较小，而欧洲自身天然气储量也已超9成，需要在11月欧洲进入冬季时才能给出新驱动。 2.国庆长假期间，外盘围绕美国就业等各项数据臆测美联储加息缩表的节奏，导致了股票市场和有色商品的冲高回落。我们依旧认为本轮加息缩表对全球来说会是矫枉过正的，一是美联储基于从欧洲“吸血”后的美国国内强劲数据来做判断，二是全球主要经济体被迫的一致行动会产生额外的抑制效应。大宗商品的下跌是衰退的一大标志，也是美联储退出加息缩表的先决条件。 3.假期表现来看，外盘商品出现较大分化，宏观未形成合力，商品自身基本面差异凸显。WTI原油从节前不足80美金到超过93美金，黄金从1668美元增长到1700美元以上，铜则小幅收跌，有色、农产品等板块的品种亦有较大分化。其中原油交易OPEC超预期减产200万桶以及汽油需求的触底回升，贵金属则是超跌后的技术性反弹。有色的分化源自供应端的差异，农产品的分化源于与原油不同程度的联动关系。 4.当下商品面临两大矛盾，一是内上外下，二是近强远弱，因此整体表现为单边的震荡与月间的正套。国内从衰退走向复苏，正经历“金九银十”，基建高频显示其持续发力，地产竣工改善，只是销售和建材数据仍处于过去5年最低水平。海外由过热走向衰退，我国出口压力加大。内外合力尚未形成。 板块逻辑： 1.有色：供给扰动（俄金属禁令、欧洲能源危机、云南等地限产）与海外需求的下行形成对抗，板块整体偏弱震荡，板块内存在强弱差异。基本金属 中铝可多配，铜、锡等空配；贵金属短期仍承压，但长期具有多头配置价值。 2.黑色：地产决定板块整体估值，铁水供应决定上下游的利润流动。整体维持震荡略偏强的观点，在地产政策边际放松和现实边际改善的背景下黑色短期走强，但销售到开工链路不畅通在中期仍压制黑色的上涨动能。 3.能化：关注终端消费需求及原油对板块整体估值的影响，近期油价的快速反弹势必带动整个版块估值修复。原油依旧面临弱需求预期的下行压力和供给端给的脉冲式上行动力；而烯烃和芳烃中期扩产压力大，仍可逢高做空利润。 4.农产品：整体缺乏强驱动。猪周期明确，已由单边做多进入当下的正套格局，随着时间推移，远月将给出空头机会。 风险提示： 1.当下强预期逻辑在未来关键时点的证伪（下行风险）：一是“金九银十”地产改善，二是二十大释放利好，三是欧洲能源问题在冬季恶化，四是加息缩表在明年上半年结束。 2.全球公卫事件（下行风险）：关注国内新冠疫情及海外流行病引发市场对需求的新一轮担忧。 12个子版块价格指数（2022年6月至今） 有色：工业金属价格指数有色：贵金属价格指数黑色：原料价格指数黑色：成材价格指数 能化：油品价格指数能化：烯烃链价格指数能化：芳烃链价格指数能化：建材价格指数 农产品：油脂价格指数农产品：养殖原料价格指数农产品：禽畜价格指数农产品：软商品水果价格指数 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 2022-06-012022-06-112022-06-212022-07-012022-07-112022-07-212022-07-312022-08-102022-08-202022-08-302022-09-092022-09-192022-09-29 品种涨跌幅情况（%） 涨幅前10品种 过去一周 过去一个月 年初至今 跌幅前10品种 过去一周 过去一个月 年初至今 甲醇指数 6.56 9.41 13.06 棕榈指数 -8.51 -17.26 -18.13 沥青指数 5.03 2.00 14.70 菜籽指数 -8.03 -8.62 -3.82 纯碱指数 4.56 4.66 14.62 LPG指数 -6.05 -14.49 2.42 尿素指数 3.67 10.40 4.46 沪镍指数 -3.84 8.12 20.61 菜粕指数 3.07 9.04 9.55 苯乙烯指数 -3.71 0.25 -0.25 纸浆指数 2.47 1.36 12.30 沪锌指数 -3.36 -5.38 -2.62 20号胶指数 2.43 1.88 -14.70 燃油指数 -3.33 -12.28 -4.94 焦炭指数 2.41 13.47 -4.86 短纤指数 -3.19 -3.86 -0.35 菜油指数 2.29 -1.45 -9.75 郑糖指数 -3.07 -1.49 -5.78 苹果指数 1.27 -8.87 1.43 郑棉指数 -2.84 -10.65 -35.38 09/26-09/30 09/19-09/23 09/13-09/16 3个月时间序列动量 1个月时间序列动量 5日时间序列动量 1个月截面动量 5日截面动量展期收益率 1个月基差动量 0.70% 0.20% -0.73% 近1月 -0.27% 今年以来 0.62% 0.28% -0.56% 0.23% 0.13% -1 -0.21% 1.04% -0.31% 1.7 5 本周商品市场延续震荡，周一各板块集体下跌，周二至周五整体震荡回弹，市场波动率处于低位水平，各周期动量风格因 子继续无序波动，表现持续分化，期限结构类风格因子在后半周的市场回弹中表现占优。 02宏观概览 国内： 制造业PMI重返扩张区间：中国9月官方制造业PMI50.1，预期49.7，前值49.4。稳经济政策持续发挥效能，经济总体在疫情压力下展现了不错的韧性。制造业景气度同、环比皆有改善，疫情对供应链和服务业的冲击程度明显减弱，建筑业景气度重新回升。 央行货币政策委员会2022年第三季度例会：加强预期管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定；支持刚性和改善性住房需求，推动“保交楼”专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度。需要关注保持人民币币值稳定与加大货币政策力度之间的短期取舍。 地产打出政策组合拳：人民银行、银保监会阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限；降低公积金利率；多地试点一人购房全家帮；房产税要求商业银行加大对地产的信贷力度……地产政策有望进一步趋松。 海外： 美国9月失业率低于预期：9月美国失业率为3.5%，低于预期值3.7%，前值3.7%，非农业部门新增就业人数为26.3万，预期增25万人 ，前值增31.5万人。快速加息之下，美国最新的失业率不升反降，打开了美联储在下个月再次大幅加息的空间，经济衰退压力提升。 美国核心PCE持续上升，通胀压力加大：美国8月核心PCE物价指数年率录得4.9%，为2022年4月以来最大增幅，预期值4.7%，前值 4.6%。 欧元区9月PMI走弱，经济景气指数大幅下滑：欧元区9月制造业PMI终值跌至48.4，创2020年6月以来新低，前值48.5，预期值48.5。欧元区9月服务业PMI终值为48.8，为20个月以来新低，预期48.9，前值48.9。欧元区9月经济景气指数为93.7，前值为97.6，预估值为95.0。在通胀预期全面上升的背景下，包括工业、服务、零售贸易和消费者在内的所有经济部门的信心都有所下降。 欧元区CPI、PPI均升至高位：欧元区9月调和CPI同比增长10%，预期9.7%，前值9.1%。欧元区9月调和CPI环比增长0.2%，预期0.9%，前值0.6%。欧元区8月PPI月率录得5%，创今年3月以来新高，前值4%，预期4.9%。 56.00 54.00 52.00 50.00 48.00 46.00 44.00 制造业PMI环比改善，重回荣枯线以上 PMI生产新订单荣枯线 PMI 生产新订单 新出口订单在手订单产成品库存 采购量进口 出厂价格 9月制造业PMI分项 40455055 50.1 51.5 49.8 47.0 44.1 47.3 50.2 48.1 47.1 42.00 40.00 20-0720-1021-0121-0421-0721