大参林2024H1业绩点评：收入增速放缓，毛利率阶段性承压

维持增持评级。2024H1公司实现收入133.45亿元（+11.3%），归母净利润6.58亿元（-28.3%），扣非归母净利润6.59亿元（-26.6%）；其中2024Q2实现收入65.93亿元（+9.07%），归母净利润2.59亿元（-38.4%），扣非归母净利润2.63亿元（-34.43%），业绩略低于预期。EPS预测下调至1.07/1.24/1.43元（原1.25/1.53/1.84元），给予2024年PE15X，目标价下调至16.20元。

业务表现：

• 加盟业务快速增长，零售相对放缓。2024Q2零售/批发分别增长5.06%/32.61%，批发业务因加盟门店数量较多保持较快增长。
• 分产品，中西成药/中参茸/非药增速分别为+10.0%/+8.7%/+1.8%，中西成药需求相对更刚性，但同样受制于四类药需求下降；中参茸及非药因消费环境影响增速放缓。
• 2024H1单店日均平效下降至71元/平方米（2023H1为78元/平方米）。
• 截至2024H1，公司门诊统筹药店1782家，广东放开统筹有望为公司带来显著增量。

财务分析：

• 毛利率因产品结构、地区结构等有所下降。2024H1公司毛利率24.89%（-2.55pp），对净利润造成较大影响。
• 原因主要为：
  • 低毛利率的批发收入占比提升（2024H1批发毛利率11.76%），结构性变化导致毛利率下降。
  • 零售毛利率37.22%（-2.17pp）亦有所下降，预计①高毛利率的中参茸/非药增速放缓导致占比下降；②省外收入占比提升但毛利率较低（华南35.7%，华中27%，华东31.2%，其他28.9%）。
• 未来随公司在省外的市占率提升及成本优化，毛利率有望提升。
• 费用率方面，2024H1销售/管理/研发/财务费用率分别+1.14/-0.09/+0.02/-0.04pp，销售费用率增加主要为新开自建店前期投入较多，其余费用率未出现明显变化。

开店情况：

• 上半年保持较快开店速度。2024H1门店总数达16151家（含加盟5379家），新增自建/收购/加盟分别797/284/1214家，门店增速达35%。
• 分地区而言，华南地区开店1059家，持续加强华南优势地区龙头地位；省外开店速度亦加快，2024H1华东/其他区域收入增速分别达+18.73%/+44.16%，省外发展空间广阔。

风险提示：

• 竞争加剧风险，门诊统筹推进速度不及预期。