TMT崛起系列（二）：AI的“iPhone4时刻”，传媒应用降本增效-20

策略专题研究报告 证券研究报告 TMT崛起系列（二） 2023年04月04日 国金证券研究所 分析师：艾熊峰（执业S1130519090001）分析师：陆意（执业S1130522080009） aixiongfeng＠gjzq.com.cnluyi5＠gjzq.com.cn AI的“iPhone4时刻”，传媒应用降本增效 A股市场每一轮核心主线一般延续2-3年：1）2012年市场调整后，TMT成为2013-2015年的最强主线；2）2015年下半年和2016年初市场调整后，消费成为2016-2017年最强主线；3）2018年市场调整后，半导体成为2019-2020年最强主线，期间食品饮料表现也不弱，而新能源则成为2020-2021年最强主线；4）2022年市场调整后，新的最强主线是什么？TMT可能已经具备新主线的所有重要特征。具体来说，“基本面见底回升、机构配置低位”是必要条件，“产业趋势新变化”是充分条件。 行业基本面自底部持续改善，监管政策出现积极变化。尽管在2022年受全国疫情多点散发和宏观环境等影响，ROE小幅下滑，但随着监管政策逐步放宽、国内经济逐步复苏、国内需求释放、AI和VR/AR等硬科技加速赋能，传媒行业基本面有望在2023年继续改善。政策方面也呈现明显积极变化，最近一轮游戏版号暂停发放始于2021年9月，同期严格限制未成年人游戏时间的管理办法出台，监管政策大幅收紧；2022年4月，游戏版号重启，2022年国家新闻出版署共计发放了七批国产游戏版号，累计468个国产游戏版号过审。与此同时，平台经济相关政策在过去两年呈现明显积极变化。 AI应用普及提升效率。AIGC技术发展已步入快车道，应用场景将越来越丰富，ChatGPT插件支持初步实现下，能联网获取最新信息，同时有望推动基于ChatGPT的应用快速出现。我们重申，AIGC对于文本、图像、音视频生成的能力将赋能游戏、营销、出版、影视等传媒各领域，对于降本增效、提升内容质量而言具有重大意义，同时中文语料库对适用中文场景的模型的训练具有较高重要性。 估值均值回归和机构仓位回摆。从估值来看，目前传媒行业的估值处于2010年以来的最低位，存在均值回归的可能，投资的安全边际较为充足。基本面自底部持续改善，传媒行业的均值回归大概率已在路上。从基金配置仓位来看，传媒行业的基金配置仓位在2013-2015年达到了顶峰。当前，公募基金在传媒行业的仓位极低，随着基本面改善、估值修复和AIGC带给传媒行业的巨大想象空间，后续机构有望回补仓位。 游戏：AIGC对游戏制作、运营的内容生产具有变革性作用。1）对游戏制作的赋能：从策划，到美术素材，到简单代码生成。游戏制作中策划、美术素材、代码、音效为不同模态的内容，结合前文AIGC技术场景及应用现状，文本、图像、音视频生成，乃至跨模态内容的生成，均有相应的工具出现，且已有Midjourney等较成熟的产品。预计随技术进一步成熟，产品进一步迭代，AIGC的赋能作用会越来越突出。2）游戏运营：AI生成广告素材，实现自动化广告投放。目前抖音等平台的广告分发、内容推荐已通过算法实现，且效果较高；广告素材主要是图像及音视频内容，预计AIGC的加持下广告素材生成会更高效、高质量。 互联网：消费恢复和政策回暖。互联网大盘涵盖：游戏、本地、电商、广告、支付等消费相关行业，疫后消费恢复将有效带动产业复苏。政策回暖，互联网企业有望迎来监管层面的利好。21年、22年互联网进入强监管时代，当前政策处于低谷，后续有望松绑。 支付：线下收单或量价齐升。三方支付机构上市公司估值在疫情期间明显受压制，交易量及费率提升为PE修复的驱动因素之一。当前受疫情防控全面放开，消费修复带动支付交易量回升，支付行业估值有望修复。 经济下行超预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件、产业政策落地不及预期 图表21：视频号用户数据亮眼13 图表22：美团APP用户MAU13 图表23：美团到店业务用户消费频次分布13 图表24：新国都（300130.SZ）P/ETTM14 图表25：新大陆（000997.SZ）P/ETTM14 图表26：拉卡拉（300773.SZ）P/ETTM14 图表27：不同渠道支付费率及机构分润比例15 图表28：费率提升0.01%，每万亿元交易量所对应收入及毛利润增量测算15 图表29：费率提升不同幅度时，每万亿元GPV带来的收入及毛利润增量15 图表30：拉卡拉收单交易额构成及增速16 图表31：拉卡拉营收结构16 图表32：拉卡拉营收及增速16 图表33：拉卡拉归母净利润及增速16 2022年12月我们年度策略报告《宜早不宜迟》鲜明看多“计算机、通信”等产业政策和产业趋势共振的方面。当时主要从行业基本面触底回升、自主可控大方向下产业政策支持、估值性价比高和板块拥挤度较低等角度做出核心推荐。站在当前时点，整个TMT板块（计算机、通信、传媒和半导体）可能正在开启新一轮崛起行情。 A股市场每一轮核心主线一般延续2-3年：1）2012年市场调整后，TMT成为2013-2015年的最强主线；2）2015年下半年和2016年初市场调整后，消费成为2016-2017年最强主线；3）2018年市场调整后，半导体成为2019-2020年最强主线，期间食品饮料表现也不弱，而新能源则成为2020-2021年最强主线；4）2022年市场调整后，新的最强主线是什么？TMT可能已经具备新主线的所有重要特征。 图表1：市场主线累计涨跌幅 % 400 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 万得全ATMT指数内地消费半导体新能源 来源：Wind、国金证券研究所 TMT具备了成为未来2-3年投资新主线的所有特征：具体来说，“基本面见底回升、机构配置低位”是必要条件，“产业趋势新变化”是充分条件。 必要条件方面，1）历史上每一轮新主线的兴起都是在基本面见底回升阶段。当前TMT基本面也处在触底回升阶段，特别是计算机、通信和传媒，半导体基本面见底相对延后；2）历史上每一轮新主线的兴起都是在机构仓位配置较低阶段。当前公募基金对TMT板块的配置仓位普遍处在历史低位，其中半导体仓位也在持续回落。 图表2：每一轮行业主线相对非金融企业ROE差值趋势图表3：主动股票基金对每一轮市场主线配置仓位变化 半导体新能源 30 16 新能源 14 25 消费消费 12 20 10 15 8 6 10 4 5 2 半导体 00 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 充分条件方面，每一轮市场主线的演绎，背后都是产业出现新趋势的积极变化。移动互联 网浪潮是驱动2013-2015年TMT行情的核心产业趋势，消费升级是驱动2016-2017年消费行情的主要边际变化，自主可控是驱动2019-2020年半导体行情的主要产业动力，双碳目标是驱动2020-2021年新能源行情的主要产业变化。当前，AI应用的普及或是驱动TMT成为新主线的核心因素,自主可控等产业政策也持续支撑。 具体而言，从产业生命周期的角度来看，当前AI产业处在成长初期。AI行业可以分为三个层面：基础层、技术层、应用层。基础层包括AI芯片、硬件设备、系统软件等。技术层包括计算机视觉、语音技术、自然语言理解等。应用层则是各类应用场景的落地，包括在医疗、交通、工业等各大领域。 从产业链的视角来看，以AI芯片为代表的基础层或是率先受益于行业加速扩张，而AI应用场景的扩张或带来行业变革性发展。当前AI或处在应用场景扩张阶段，以AIGC为代表的应用或是产业链的“iPhone4时刻”，也就是新技术和产品开始加速普及，形成相关产业链机会。 图表4：产业生命周期蕴含的不同投资机会 来源：Wind、国金证券研究所 本文是我们“TMT崛起”系列报告的第二篇，聚焦传媒行业。从自上而下和自下而上的角度全面梳理当前传媒行业的新变化，聚焦游戏、互联网和付等核心细分领域的投资机会。 1.1行业基本面自底部持续改善，监管政策出现积极变化 尽管在2022年受全国疫情多点散发和宏观环境等影响，ROE小幅下滑，但随着监管政策逐步放宽、国内经济逐步复苏、国内需求释放、AI和VR/AR等硬科技加速赋能，传媒行业基本面有望在2023年继续改善。历史来看，2010年-2017年，传媒行业ROE中枢基本稳定在10%左右，在2017年Q4迅速下滑至6.3%；2018年，受大额计提商誉减值、游戏版号暂停发放等影响，传媒行业公司业绩严重下滑，2018年年底时ROE为负值，为2010年以来首次；2019年Q2之后，随着资产减值风险的逐步释放，ROE开始见底回升；2020年新冠疫情爆发后，传媒行业ROE持续修复并迅速转正。 图表5：传媒互联网行业ROE疫情后持续改善 ROE:ROE:非金融企业 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 来源：Wind、国金证券研究所 政策方面也呈现明显积极变化，最近一轮游戏版号暂停发放始于2021年9月，同期严格限制未成年人游戏时间的管理办法出台，监管政策大幅收紧；2022年4月，游戏版号重启，2022年国家新闻出版署共计发放了七批国产游戏版号，累计468个国产游戏版号过审。与此同时，平台经济相关政策在过去两年呈现明显积极变化。 图表6：游戏版号发放数量 188 180 169 160 163 166 140 129 120 105 97 109 109 100 101 89 87 80 8484 8686 8887 60 67 86 676973 70 54 57 60 40 45 20 0 000 0 0 200 来源：新闻出版署、国金证券研究所 1.2AI应用普及提升效率 AIGC技术发展已步入快车道，应用场景将越来越丰富，ChatGPT插件支持初步实现下，能联网获取最新信息，同时有望推动基于ChatGPT的应用快速出现。我们重申，AIGC对于文本、图像、音视频生成的能力将赋能游戏、营销、出版、影视等传媒各领域，对于降本增效、提升内容质量而言具有重大意义，同时中文语料库对适用中文场景的模型的训练具有较高重要性。 图表7：AI在传媒领域应用 文学/影视机构 电信资源提供商 自主发行、联运 电信资源提供商 作品改编授权 分成 研发发行 佣金 游戏分发 流水 游戏研发商 游戏运营商 官方运营 产品 分成/代理金 游戏媒体 广告费用 来源：国金证券研究所，注：红色字体环节为AI可赋能环节 1.3估值均值回归和机构仓位回摆 从估值来看，目前传媒行业的估值处于2010年以来的最低位，存在均值回归的可能，投资的安全边际较为充足。结合前文所讲，当前传媒行业商誉的资产减值风险已大幅释放，ROE开始持续回升，后续随着监管政策明显回暖、国内经济和需求逐步复苏、AIGC和VR/AR等新兴硬科技加速赋能，基本面自底部持续改善，传媒行业的均值回归大概率已在路上。 从基金配置仓位来看，传媒行业的基金配置仓位在2013-2015年达到了顶峰，当时移动互联网浪潮显著改变了传媒行业生态，“手游”异常火爆，叠加文化产业利好政策不断，传统传媒公司通过并购等方式向互联网、新媒体转型进军，并购热潮推动了传媒股的牛市行情。当前，公募基金在传媒行业的仓位极低，随着基本面改善、估值修复和AIGC带给传媒行业的巨大想象空间，后续机构有望回补仓位。 图表8：传媒行业估值与机构配置比重均较低 9% 基金配置仓位 PE估值 (，剔除负值 ) 100 8% 90 7% 80 6% 7060 5% 50 4% 40 3% 30 2% 20 1% 10 0% 0 来源：Wind、国金证券研究所 2.1游戏：需求供给修复，AIGC对行业降本增效 国内端：国内游戏版号恢复发放，大量优质新游有望于年内上线。21年下半年以来游戏政策收紧，版号停放。22年4月游戏版号重启发放，全年共发放513款游戏版号（含进口版号）