TMT崛起系列（二）：AI的“iPhone4时刻”，传媒应用降本增效

A股市场每一轮核心主线一般延续2-3年：1）2012年市场调整后，TMT成为2013-2015年的最强主线；2）2015年下半年和2016年初市场调整后，消费成为2016-2017年最强主线；3）2018年市场调整后，半导体成为2019-2020年最强主线，期间食品饮料表现也不弱，而新能源则成为2020-2021年最强主线；4）2022年市场调整后，新的最强主线是什么？TMT可能已经具备新主线的所有重要特征。具体来说，“基本面见底回升、机构配置低位”是必要条件，“产业趋势新变化”是充分条件。 行业基本面自底部持续改善，监管政策出现积极变化。尽管在2022年受全国疫情多点散发和宏观环境等影响，ROE小幅下滑，但随着监管政策逐步放宽、国内经济逐步复苏、国内需求释放、AI和VR/AR等硬科技加速赋能，传媒行业基本面有望在2023年继续改善。政策方面也呈现明显积极变化，最近一轮游戏版号暂停发放始于2021年9月，同期严格限制未成年人游戏时间的管理办法出台，监管政策大幅收紧；2022年4月，游戏版号重启，2022年国家新闻出版署共计发放了七批国产游戏版号，累计468个国产游戏版号过审。与此同时，平台经济相关政策在过去两年呈现明显积极变化。 AI应用普及提升效率。AIGC技术发展已步入快车道，应用场景将越来越丰富，ChatGPT插件支持初步实现下，能联网获取最新信息，同时有望推动基于ChatGPT的应用快速出现。我们重申，AIGC对于文本、图像、音视频生成的能力将赋能游戏、营销、出版、影视等传媒各领域，对于降本增效、提升内容质量而言具有重大意义，同时中文语料库对适用中文场景的模型的训练具有较高重要性。 估值均值回归和机构仓位回摆。从估值来看，目前传媒行业的估值处于2010年以来的最低位，存在均值回归的可能，投资的安全边际较为充足。基本面自底部持续改善，传媒行业的均值回归大概率已在路上。从基金配置仓位来看，传媒行业的基金配置仓位在2013-2015年达到了顶峰。当前，公募基金在传媒行业的仓位极低，随着基本面改善、估值修复和AIGC带给传媒行业的巨大想象空间，后续机构有望回补仓位。 游戏：AIGC对游戏制作、运营的内容生产具有变革性作用。1）对游戏制作的赋能：从策划，到美术素材，到简单代码生成。游戏制作中策划、美术素材、代码、音效为不同模态的内容，结合前文AIGC技术场景及应用现状，文本、图像、音视频生成，乃至跨模态内容的生成，均有相应的工具出现，且已有Midjourney等较成熟的产品。预计随技术进一步成熟，产品进一步迭代，AIGC的赋能作用会越来越突出。2）游戏运营：AI生成广告素材，实现自动化广告投放。目前抖音等平台的广告分发、内容推荐已通过算法实现，且效果较高；广告素材主要是图像及音视频内容，预计AIGC的加持下广告素材生成会更高效、高质量。 互联网：消费恢复和政策回暖。互联网大盘涵盖：游戏、本地、电商、广告、支付等消费相关行业，疫后消费恢复将有效带动产业复苏。政策回暖，互联网企业有望迎来监管层面的利好。21年、22年互联网进入强监管时代，当前政策处于低谷，后续有望松绑。 支付：线下收单或量价齐升。三方支付机构上市公司估值在疫情期间明显受压制，交易量及费率提升为PE修复的驱动因素之一。当前受疫情防控全面放开，消费修复带动支付交易量回升，支付行业估值有望修复。 经济下行超预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件、产业政策落地不及预期 2022年12月我们年度策略报告《宜早不宜迟》鲜明看多“计算机、通信”等产业政策和产业趋势共振的方面。当时主要从行业基本面触底回升、自主可控大方向下产业政策支持、估值性价比高和板块拥挤度较低等角度做出核心推荐。站在当前时点，整个TMT板块（计算机、通信、传媒和半导体）可能正在开启新一轮崛起行情。 A股市场每一轮核心主线一般延续2-3年：1）2012年市场调整后，TMT成为2013-2015年的最强主线；2）2015年下半年和2016年初市场调整后，消费成为2016-2017年最强主线；3）2018年市场调整后，半导体成为2019-2020年最强主线，期间食品饮料表现也不弱，而新能源则成为2020-2021年最强主线；4）2022年市场调整后，新的最强主线是什么？TMT可能已经具备新主线的所有重要特征。 图表1：市场主线累计涨跌幅 TMT具备了成为未来2-3年投资新主线的所有特征：具体来说，“基本面见底回升、机构配置低位”是必要条件，“产业趋势新变化”是充分条件。 必要条件方面，1）历史上每一轮新主线的兴起都是在基本面见底回升阶段。当前TMT基本面也处在触底回升阶段，特别是计算机、通信和传媒，半导体基本面见底相对延后；2）历史上每一轮新主线的兴起都是在机构仓位配置较低阶段。当前公募基金对TMT板块的配置仓位普遍处在历史低位，其中半导体仓位也在持续回落。 图表2：每一轮行业主线相对非金融企业ROE差值趋势 图表3：主动股票基金对每一轮市场主线配置仓位变化 充分条件方面，每一轮市场主线的演绎，背后都是产业出现新趋势的积极变化。移动互联网浪潮是驱动2013-2015年TMT行情的核心产业趋势，消费升级是驱动2016-2017年消费行情的主要边际变化，自主可控是驱动2019-2020年半导体行情的主要产业动力，双碳目标是驱动2020-2021年新能源行情的主要产业变化。当前，AI应用的普及或是驱动TMT成为新主线的核心因素,自主可控等产业政策也持续支撑。 具体而言，从产业生命周期的角度来看，当前AI产业处在成长初期。AI行业可以分为三个层面：基础层、技术层、应用层。基础层包括AI芯片、硬件设备、系统软件等。技术层包括计算机视觉、语音技术、自然语言理解等。应用层则是各类应用场景的落地，包括在医疗、交通、工业等各大领域。 从产业链的视角来看，以AI芯片为代表的基础层或是率先受益于行业加速扩张，而AI应用场景的扩张或带来行业变革性发展。当前AI或处在应用场景扩张阶段，以AIGC为代表的应用或是产业链的“iPhone4时刻”，也就是新技术和产品开始加速普及，形成相关产业链机会。 图表4：产业生命周期蕴含的不同投资机会 本文是我们“TMT崛起”系列报告的第二篇，聚焦传媒行业。从自上而下和自下而上的角度全面梳理当前传媒行业的新变化，聚焦游戏、互联网和付等核心细分领域的投资机会。 1.1行业基本面自底部持续改善，监管政策出现积极变化 尽管在2022年受全国疫情多点散发和宏观环境等影响，ROE小幅下滑，但随着监管政策逐步放宽、国内经济逐步复苏、国内需求释放、AI和VR/AR等硬科技加速赋能，传媒行业基本面有望在2023年继续改善。历史来看，2010年-2017年，传媒行业ROE中枢基本稳定在10%左右，在2017年Q4迅速下滑至6.3%；2018年，受大额计提商誉减值、游戏版号暂停发放等影响，传媒行业公司业绩严重下滑，2018年年底时ROE为负值，为2010年以来首次；2019年Q2之后，随着资产减值风险的逐步释放，ROE开始见底回升；2020年新冠疫情爆发后，传媒行业ROE持续修复并迅速转正。 图表5：传媒互联网行业ROE疫情后持续改善 政策方面也呈现明显积极变化，最近一轮游戏版号暂停发放始于2021年9月，同期严格限制未成年人游戏时间的管理办法出台，监管政策大幅收紧；2022年4月，游戏版号重启，2022年国家新闻出版署共计发放了七批国产游戏版号，累计468个国产游戏版号过审。与此同时，平台经济相关政策在过去两年呈现明显积极变化。 图表6：游戏版号发放数量 1.2AI应用普及提升效率 AIGC技术发展已步入快车道，应用场景将越来越丰富，ChatGPT插件支持初步实现下，能联网获取最新信息，同时有望推动基于ChatGPT的应用快速出现。我们重申，AIGC对于文本、图像、音视频生成的能力将赋能游戏、营销、出版、影视等传媒各领域，对于降本增效、提升内容质量而言具有重大意义，同时中文语料库对适用中文场景的模型的训练具有较高重要性。 图表7：AI在传媒领域应用 1.3估值均值回归和机构仓位回摆 从估值来看，目前传媒行业的估值处于2010年以来的最低位，存在均值回归的可能，投资的安全边际较为充足。结合前文所讲，当前传媒行业商誉的资产减值风险已大幅释放，ROE开始持续回升，后续随着监管政策明显回暖、国内经济和需求逐步复苏、AIGC和VR/AR等新兴硬科技加速赋能，基本面自底部持续改善，传媒行业的均值回归大概率已在路上。 从基金配置仓位来看，传媒行业的基金配置仓位在2013-2015年达到了顶峰，当时移动互联网浪潮显著改变了传媒行业生态，“手游”异常火爆，叠加文化产业利好政策不断，传统传媒公司通过并购等方式向互联网、新媒体转型进军，并购热潮推动了传媒股的牛市行情。当前，公募基金在传媒行业的仓位极低，随着基本面改善、估值修复和AIGC带给传媒行业的巨大想象空间，后续机构有望回补仓位。 图表8：传媒行业估值与机构配置比重均较低 2.1游戏：需求供给修复，AIGC对行业降本增效 国内端：国内游戏版号恢复发放，大量优质新游有望于年内上线。21年下半年以来游戏政策收紧，版号停放。22年4月游戏版号重启发放，全年共发放513款游戏版号（含进口版号），23年游戏版号发放力度明显增强，两月版号总数达到22全年近三分之一。我们认为23年游戏行业将迎来强势回暖，主要基于： 1）版号停发对于游戏公司业绩影响较大，23年版号游戏恢复对后续研发游戏的上线节奏影响降低，游戏行业公司有望恢复营收增长。 2）21年以来的版号停发，致使游戏公司项目挤压，整体Pipeline延后，22年4月虽恢复发放，但考虑市场信心、消费意愿，游戏公司发放节奏偏缓，多款重量级新游打磨时间延长，有望于23年密集上线。目前已知的有望年内上线的“现象级爆款”级新游有《无畏契约（瓦罗兰特）》、《命运方舟（失落的方舟）》、《崩坏：星穹铁道》、《赛马娘》、《少女前线2》、《明日方舟：终末地》、《逆水寒手游》等。 图表9：游戏版号发放节奏 图表10：从游戏广告占比来看，游戏厂商信心回暖 国外端：游戏公司出海加速，有望带动业绩增量。海外手游市场成熟度相比于国内较低，国内游戏出海具有较强竞争力。根据伽玛数据：主流手游市场Top100流水游戏研发商中，中国游戏研发商占比多数:22年美国/日本/韩国/英国/德国市场分别占比 ：40.0%/43.1%/49.1%/41.9%/44.4%。版号停发期间，多数一线游戏厂商加速布局海外寻求破局，后续有望提供营收增量。 图表11：出海游戏占全球移动市场规模提升 图表12：各国TOP100流水游戏国内游戏厂商占比 从游戏产业链看，AIGC对游戏制作、运营的内容生产具有变革性作用。 1）对游戏制作的赋能：从策划，到美术素材，到简单代码生成。游戏制作中策划、美术素材、代码、音效为不同模态的内容，结合前文AIGC技术场景及应用现状，文本、图像、音视频生成，乃至跨模态内容的生成，均有相应的工具出现，且已有Midjourney等较成熟的产品。预计随技术进一步成熟，产品进一步迭代，AIGC的赋能作用会越来越突出。 2）游戏运营：AI生成广告素材，实现自动化广告投放。目前抖音等平台的广告分发、内容推荐已通过算法实现，且效果较高；广告素材主要是图像及音视频内容，预计AIGC的加持下广告素材生成会更高效、高质量。 图表13：游戏产业链及AIGC可赋能环节 降本增效：作为生产工具，提升内容生产效率和质量，降低生产成本。 1）以网文、游戏为例，内容生产成本较高：阅文集团内容成本占在线阅读业务比例整体在30%以上，完美世界、吉比特研发费用中的职工薪酬占总收入比例整体在15%以上，某些年份甚至超过20%。 图表14：阅文集团内容成本及其占在线阅读收入的比例 图表15：完美世界/三七互娱/吉比特研发费用中职工薪酬占收入比例 2）游戏质量越高，对美术要求越高，相应的成本越高，AI工具的使用可大幅