销量持续攀升，二季度单车利润逆势增长

证券研究报告|2024年08月30日 核心观点公司研究·财报点评 销量持续攀升，二季度净利润同比增长33%。比亚迪24Q2实现营收1762亿元，同比+25.9%，环比+41%，Q2比亚迪汽车销量98.7万辆，同比+40%，环比+58%，其中出口销量10.6万辆，同比+198%，环比+3%（出口占比10.7%，同比+5.6pct，环比-5.7pct），归母净利润90.6亿元，同比+32.8%，环比 +98.3%，扣非净利润85.6亿元，同比+39.7%，环比+128.2%。整体来看，得益于公司销量的提升以及费用端的管控，公司业绩持续释放。 费用管控叠加规模效应释放，单车净利润环比提升。24Q2公司毛利率18.7%，同比持平，环比-3.2pct（主要系荣耀版车型推出+高端与出口车型占比降低所致）；费用率层面，24Q2比亚迪销售费率4.3%，同比-0.2pct，环比-1.2pct；管理费率2.2%，环比-0.2pct，环比-0.8pct；研发费率5.1%，同比-0.3pct，环比-3.4pct（预计主要系今年Q1多款新车上市拉高研发费用）；整体看，三费费率合计11.6%，同比-0.7pct，环比-5.3pct，费用管控能力凸显。剔除比电影响后，测算24Q2公司ASP为13.6万元，同比-2.1万元，环比-0.5万元，单车归母0.86万元，同比-2%，环比+29%（24Q1为0.67万元），单车扣非0.81万元，同比+4%，环比+51%；可大概拆解Q2单车利润环比提升驱动因素：1）荣耀版+产品结构变化拉低ASP；2）毛利率环比下滑；3)单车三费降低；3）其他因素：减值略增、政府补贴略增等因素；比亚迪24Q2经营性现金流净额39.5亿元，同环比有所下滑，主要系库存商品增多影响。 展望后市，荣耀+DM5.0战术稳定基本盘，高端化+出口战略持续推进。1）基本盘：2024年以来公司施行下沉（荣耀版车型)+DM5新品战术，销量基本盘有望稳中有升；高端化方面，腾势（Z9&Z9GT上市），方程豹(豹8搭载华为智驾)后续均有重点产品推出；同时公司加大对汽车智能化的投入；出海方面：23年公司出口25.2万辆，同比+458%，2024年1-7月累计出口23.3万辆，同比+152.5%；盈利能力层面：出口及高端化车型占比提升+基本盘稳固保障规模效应+供应链降本，公司盈利能力有望持续提升。 风险提示：新能源汽车销量不及预期，汽车行业价格竞争激烈。投资建议：全球电动车龙头，维持“优于大市”评级。 看好比亚迪基盘业务稳定成长，以及公司高端、出海进程提速，考虑到国内 汽车行业竞争逐步加剧，下调盈利预测，预计24/25/26年归母净利润分别为378/465/559亿元（原382/503/620亿元），EPS为13.00/15.98/19.20元(13.13/17.27/21.28元），维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 424,061 602,315 757,835 907,886 1,054,963 (+/-%) 96.2% 42.0% 25.8% 19.8% 16.2% 净利润(百万元) 16622 30041 37844 46528 55898 (+/-%) 445.9% 80.7% 26.0% 22.9% 20.1% 每股收益（元） 5.71 10.32 13.00 15.98 19.20 EBITMargin 5.0% 5.5% 5.5% 5.6% 5.8% 净资产收益率（ROE） 14.97% 21.64% 22.07% 21.98% 21.51% 市盈率（PE） 41.5 23.0 18.2 14.8 12.3 EV/EBITDA 25.9 16.2 20.0 18.4 17.1 市净率（PB） 6.21 4.97 4.02 3.26 2.65 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 汽车·乘用车 证券分析师：唐旭霞证券分析师：孙树林0755-819818140755-81982598 tangxx@guosen.com.cnsunshulin@guosen.com.cnS0980519080002S0980524070005 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价236.85元 总市值/流通市值689060/535389百万元 52周最高价/最低价270.10/162.77元 近3个月日均成交额3065.90百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《比亚迪（002594.SZ）-规模化、全球化、高端化，电车龙头进入新上行周期》——2024-07-10 《比亚迪（002594.SZ）-一季度毛利率环比提升，出海与高端化进程持续推进》——2024-05-04 《比亚迪（002594.SZ）-2023年净利润同比增长81%，出口与高端化打开新空间》——2024-03-31 《比亚迪（002594.SZ）-前三季度归母净利润同比增长129%，品牌高端化及出口贡献增量》——2023-11-03 《比亚迪（002594.SZ）-业绩稳健增长，品牌高端化布局持续推进》——2023-08-30 比亚迪（002594.SZ） 销量持续攀升，二季度单车利润逆势增长 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 比亚迪24Q2实现营收1762亿元，同比+25.9%，环比+41%，Q2比亚迪汽车销量98.7万辆，同比+40%，环比+58%，其中出口销量10.6万辆，同比+198%，环比+3%（出口占比10.7%，同比+5.6pct，环比-5.7pct），归母净利润90.6亿元，同比+32.8%，环比+98.3%，扣非净利润85.6亿元，同比+39.7%，环比+128.2%。得益于公司销量的提升以及费用端的管控，公司业绩持续释放。整体看比亚迪凭借多方位布局品牌力、持续扩大规模优势和强大产业链控本能力，二季度盈利能力优异。 图1：比亚迪营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：比亚迪单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：比亚迪归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：比亚迪单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 24Q2公司毛利率18.7%，同比持平，环比-3.2pct（主要系荣耀版低价车型推出+高端与出口车型占比降低所致）；费用率层面，24Q2比亚迪销售费用率4.3%，同比-0.2pct，环比-1.2pct；管理费用率2.2%，环比-0.2pct，环比-0.8pct；研发费用5.1%，同比-0.3pct，环比-3.4pct（预计主要系今年Q1多款新车上市拉高研发费用）；整体看，三费费率合计11.6%，同比-0.7pct，环比-5.3pct，费用管控能力扎实。剔除比电影响后，24Q2公司ASP为13.6万元，同比-2.1万元，环比-0.5万元，单车归母0.86万元，同比-2%，环比+29%（24Q1为0.67万元），单车扣非0.81万元，同比+4%，环比+51%；可大概拆解Q2单车利润环比提升驱动因素：1）荣耀版+产品结构变化拉低ASP；2）毛利率环比下滑；3)单车三费降低；3）其他因素：减值略增、政府补贴略增等因素；比亚迪24Q2经营性现金流净额 39.5亿元，同环比有所下滑，主要系库存商品增多原因。 图5：比亚迪毛利率及净利率情况（单位：%）图6：比亚迪单季毛利率及净利率情况（单位：%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图7：比亚迪四项费用率情况（单位：%）图8：比亚迪单季四项费用率情况（单位：%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 2024Q2比亚迪乘用车销量98.3万辆，同比+40.3%，环比+57.4%，其中纯电车型销量42.6万辆，同比+21.0%，环比+42.0%，插混车型销量55.万辆，同比+59.9%，环比+71.7%，其中出口销量10.6万辆，同比+198%，环比+3%（出口占比10.7%，同比+5.6pct，环比-5.7pct）。整体看，比亚迪凭借精准战略布局、领先的技术实力、深刻的市场洞察、全面的产业布局，稳步推进品牌力提升及出海战略布局。 图9：比亚迪整体汽车销量图10：比亚迪整体汽车市占率 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图11：比亚迪新能源乘用车销量图12：比亚迪新能源乘用车市占率 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图13：比亚迪纯电动乘用车销量图14：比亚迪纯电动乘用车市占率 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图15：比亚迪插混乘用车销量图16：比亚迪插混乘用车市占率 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图17：比亚迪新能源商用车销量图18：比亚迪新能源商用车市占率 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：全球电动车龙头，维持“优于大市”评级 从主线逻辑看，比亚迪深度布局三电技术，新能源汽车技术实力强、市场份额优势大，加速开启高端化进程与品牌出海进程，进一步提高公司的发展上限；从支线逻辑看，比亚迪刀片电池能量密度高、安全性能好，外供客户不断扩展，有望贡献业绩增量。但考虑到2024年以来，行业终端竞争愈演愈烈，多家主机厂推出降价促销策略进行稳固销量基本盘，比亚迪也在年初推出荣耀版本车型（海洋、王朝网等）进行稳固基本盘销量，下调盈利预测，预计24/25/26年归母净利润分别为378/465/559亿元（原382/503/620亿元），EPS分布为13.00/15.98/19.20元(13.13/17.27/21.28元），维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值表（20240828） 公司代码 公司名称 投资评级 收盘价（元） 总市值 （亿元） 2023A EPS2024E 2025E 2023A PE 2024E 2025E 601633.SH 长城汽车 优于大市 21.83 1865 0.83 1.05 1.26 26 21 17 2015.HK 理想汽车-W 无评级 81.05 1720 5.55 4.36 7.07 15 19 11 000625.SZ 长安汽车 优于大市 11.52 1142 1.14 0.92 1.18 10 13 10 601127.SH 赛力斯 优于大市 71.36 1077 -1.62 2.14 4.00 33 18 平均 17 21 14 002594.SZ 比亚迪 优于大市 236.85 6891 10.32 13.00 15.98 23 18 15 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：理想汽车采用wind一致预期 风险提示：行业销量下滑风险，技术拓展不达预期风险。 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 51471 109094 235607 333169 466033 营业收入 424061 602315 757835 907886 1054963 应收款项 40739