收入稳健利润承压，关注AR眼镜长线空间

证券研究报告 投资评级:增持(维持)核心观点 事件：公司发布2024半年报，2024H1公司实现营收11.27亿元，同比-0.67% 基本数据 2024-08-29 收盘价(元)13.27 流通股本(亿股)3.30 每股净资产(元)7.15 总股本(亿股)3.38 最近12月市场表现 佳禾智能 上证指数 沪深300 消费电子 24% 12% 0% -13% -25% -37% 分析师张益敏 SAC证书编号：S0160522070002 zhangym02@ctsec.com 相关报告 1.《收入稳健利润承压，期待AR+骨传导成长空间》2024-04-30 2.《主业底部稳健期待复苏，XR+AI空间可期》2023-12-29 实现归母净利润0.41亿元，同比-56.19%，扣非净利润0.27亿元，同比-66.04% 毛利率15.78%，同比-2.43pct。 单季度利润承压，2024H1主要业务毛利率下降：2024Q2单季度公司实现营收6.79亿元，同比+3.61%/环比+51.89%，实现归母净利润0.26亿元，同比-57.12%/环比+77.01%，扣非净利润0.16亿元，同比-71.78%/环比+44.66%，毛利率14.88%，同比-3.84pct/环比-2.29pct。分产品看：耳机收入8.59亿元，同比-6.66%，毛利率17.32%，同比-2.02pct；音箱收入1.64亿元，同比-16.76%毛利率11.66%，同比-0.27pct；智能穿戴产品占主营业务收入的比例为6.26%比上年同期增幅较大；新型储能产品占主营业务的收入比例为0.16%。受下游终端市场竞争日益激烈、部分客户产品结构变动等影响，公司产品综合毛利率下降2.43%。 多因素影响费用增加挤压利润：2024Q2销售/管理/研发/财务/合计费用率分别为0.85%/5.27%/7.41%/-0.35%/13.19%，分别同比变动-0.18/+1.59/+2.35/+4.99/+8.74pct，同比有较大增长。主要影响因素：1）江西生产基地及松山湖总部大楼投入使用，固定资产折旧摊销、办公费、职工薪酬等管理费用较上年同期增加2,098.26万元；2）公司加大了新产品的研发投入，研发费用较上年同期增加2,588.58万元；3）公司2024年1月发行了10.04亿元可转换公司债券，报告期内计提债券利息约1,350.31万元。看未来，我们认为公司在AR眼镜等可穿戴市场的布局值得期待。 投资建议：公司收入稳健利润承压，未来在AR眼镜等可穿戴市场具有较大的想象空间。我们预计公司2024-2026年归母净利润为1.33/1.84/2.27亿元，EPS为0.39/0.54/0.67元，对应PE为33.67/24.44/19.81倍，维持“增持”评级。 风险提示：消费电子需求复苏不及预期；AR产业化进程不及预期；AI硬件需求不及预期。 盈利预测： 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元) 2172 2377 2605 2732 2838 收入增长率(%) -20.54 9.44 9.59 4.87 3.87 归母净利润(百万元) 174 133 133 184 227 净利润增长率(%) 230.61 -23.58 0.53 37.79 23.38 EPS(元/股) 0.51 0.39 0.39 0.54 0.67 PE 33.45 55.67 33.67 24.44 19.81 ROE(%) 7.13 5.30 4.98 6.54 7.64 PB 2.37 2.94 1.68 1.60 1.51 数据来源：wind数据，财通证券研究所（以2024年8月29日收盘价计） 请阅读最后一页的重要声明！ 公司财务报表及指标预测利润表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2172.25 2377.33 2605.41 2732.34 2838.01 成长性 减:营业成本 1803.36 1945.17 2136.59 2224.71 2290.93 营业收入增长率 -20.5% 9.4% 9.6% 4.9% 3.9% 营业税费 9.57 12.28 13.45 14.11 14.65 营业利润增长率 381.3% -18.3% 0.4% 37.3% 23.2% 销售费用 15.00 24.20 26.52 27.82 28.89 净利润增长率 230.6% -23.6% 0.5% 37.8% 23.4% 管理费用 78.47 119.69 135.48 142.08 147.58 EBITDA增长率 97.8% 18.5% 26.2% 23.7% 16.6% 研发费用 131.87 124.45 169.35 150.28 141.90 EBIT增长率 230.4% 4.9% 13.8% 39.2% 23.7% 财务费用 -69.46 -27.02 -8.42 -9.64 -11.23 NOPLAT增长率 130.6% -2.6% 13.8% 39.2% 23.7% 资产减值损失 -33.94 -47.47 -10.38 -10.81 -11.13 投资资本增长率 2.5% -6.2% 6.6% 4.4% 5.2% 加:公允价值变动收益 -1.72 2.61 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 7.6% 2.8% 7.1% 4.8% 5.6% 投资和汇兑收益 -1.23 -2.49 0.00 0.00 0.00 利润率 营业利润 181.54 148.32 148.95 204.48 251.82 毛利率 17.0% 18.2% 18.0% 18.6% 19.3% 加:营业外净收支 -3.50 -2.16 -2.02 -2.02 -2.02 营业利润率 8.4% 6.2% 5.7% 7.5% 8.9% 利润总额 178.04 146.16 146.93 202.46 249.80 净利润率 8.0% 5.6% 5.1% 6.7% 8.0% 减:所得税 4.45 13.86 13.93 19.20 23.69 EBITDA/营业收入 8.1% 8.8% 10.1% 11.9% 13.4% 净利润 173.58 132.65 133.35 183.75 226.71 EBIT/营业收入 5.3% 5.1% 5.3% 7.1% 8.4% 资产负债表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E运营效率货币资金 929.86 779.35 860.25 971.64 1124.51 固定资产周转天数 65 102 133 125 115 交易性金融资产 250.45 85.42 85.42 85.42 85.42 流动营业资本周转天数 100 90 77 77 76 应收帐款 442.10 523.91 573.19 595.33 612.50 流动资产周转天数 416 328 288 297 307 应收票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应收帐款周转天数 77 73 76 77 77 预付帐款 10.09 10.35 11.75 12.24 12.60 存货周转天数 122 96 83 84 83 存货 565.84 468.82 511.90 522.63 527.70 总资产周转天数 577 514 468 473 475 其他流动资产 138.63 107.39 117.30 127.21 137.11 投资资本周转天数 445 399 363 365 369 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE 7.1% 5.3% 5.0% 6.5% 7.6% 长期股权投资 28.04 22.69 20.69 18.69 16.69 ROA 4.9% 4.1% 3.8% 5.0% 5.9% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 4.2% 4.3% 4.6% 6.2% 7.2% 固定资产 388.34 961.35 965.06 930.82 888.48 费用率 在建工程 436.87 0.00 10.00 20.00 30.00 销售费用率 0.7% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 无形资产 100.36 99.73 96.73 93.73 90.73 管理费用率 3.6% 5.0% 5.2% 5.2% 5.2% 其他非流动资产 53.28 19.21 33.28 33.28 33.28 财务费用率 -3.2% -1.1% -0.3% -0.4% -0.4% 资产总额 3523.26 3263.40 3512.27 3661.35 3832.96 三费/营业收入 1.1% 4.9% 5.9% 5.9% 5.8% 短期债务 280.62 42.29 32.29 22.29 12.29 偿债能力 应付帐款 702.10 595.91 652.85 679.77 700.01 资产负债率 30.9% 23.2% 23.6% 23.3% 22.6% 应付票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 负债权益比 44.7% 30.3% 31.0% 30.3% 29.1% 其他流动负债 1.15 1.33 1.83 2.33 2.82 流动比率 2.24 2.80 2.84 2.96 3.14 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 1.56 1.97 2.00 2.12 2.29 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 18.56 27.73 148.58 282.63 551.93 负债总额 1087.70 758.47 830.35 851.30 864.81 分红指标 少数股东权益 0.00 2.43 2.08 1.59 0.99 DPS(元) 0.15 0.15 0.12 0.16 0.20 股本 338.39 338.39 338.39 338.39 338.39 分红比率 0.00 0.38 0.30 0.30 0.30 留存收益 482.93 564.81 666.43 795.05 953.75 股息收益率 0.9% 0.7% 0.9% 1.2% 1.5% 股东权益 2435.56 2504.93 2681.91 2810.05 2968.15 业绩和估值指标2022A2023A2024E2025E2026E 现金流量表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E EPS(元) 0.51 0.39 0.39 0.54 0.67 净利润 173.58 132.65 133.35 183.75 226.71 BVPS(元) 7.20 7.40 7.92 8.30 8.77 加:折旧和摊销 59.68 86.51 124.29 132.24 140.34 PE(X) 33.5 55.7 33.7 24.4 19.8 资产减值准备 37.70 57.83 16.17 16.88 17.43 PB(X) 2.4 2.9 1.7 1.6 1.5 公允价值变动损失 1.72 -2.61 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 -53.11 -8.74 0.93 0.68 0.43 P/S 2.7 3.1 1.7 1.6 1.6 投资收益 1.23 2.49 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 29.2 31.7 13.9 10.9 8.9 少数股东损益 0.00 -0.35 -0.35 -0.48 -0.60 CAGR(%) 营运资金的变动 -78.99 58.68 -55.79 -29.90 -27.02 PEG 0.1 — 63.3 0.6 0.8 经营活动产生现金流量