收入稳健利润承压，期待AR+骨传导成长空间

证券研究报告 投资评级:增持(维持)核心观点 事件：公司发布2023年年报及2024Q1季报，2023年实现营收23.77亿元， 基本数据2024-04-30 收盘价(元)13.30 流通股本(亿股)3.30 每股净资产(元)7.21 总股本(亿股)3.38 最近12月市场表现 佳禾智能 上证指数 沪深300 消费电子 43% 28% 12% -4% -20% -36% 分析师张益敏 SAC证书编号：S0160522070002 zhangym02@ctsec.com 相关报告 1.《主业底部稳健期待复苏，XR+AI空间可期》2023-12-29 同比+9.44%，实现归母净利润1.33亿元，同比-23.58%，扣非净利润1.11亿元，同比-30.82%，毛利率18.18%，同比+1.20pcts。2024Q1公司实现营收4.47亿元，同比-6.54%，实现归母净利润0.15亿元，同比-54.44%，扣非净利润0.11亿元，同比-51.88%，毛利率17.16%，同比-0.36pcts。 收入稳健利润承压：2023年公司收入虽有增长，但整体利润承压，主因：1）松山湖运营中心、江西产业园投入使用，销售、管理费用增加。2）美元兑人民币汇率高位稳定无额外汇兑收益。3）部分存货、应收账款发生信用减值。2024Q1业绩结果与造成原因也与2023年全年情况类似。 可穿戴产品未来存在较大成长空间：公司作为电声行业头部企业，耳机产品出货量维持在较高水平，2023年耳机产品收入占比78.41%，同比2022年增加了19,065.35万元；2023年音箱产品收入占比17.54%；公司积极布局智能手表、智能眼镜等智能穿戴产品，拓宽自身产品矩阵，2023年智能穿戴系列产品收入占比3.43%。随着公司在新领域布局的深入，智能穿戴系列产品占收入的比例有所上升。在XR领域，公司为影目科技生产的消费级AR眼镜“INMOGO”已于2023年9月上市销售；在骨传导领域，公司相关产品专利已有60多项，在国内较早生产相关产品。未来AI浪潮来临，AI+智能硬件有望带来充分的想象空间。 投资建议：公司收入稳健利润承压，未来在可穿戴市场具有较大的想象空间我们预计公司2024-2026年归母净利润为1.75/2.07/2.44亿元，EPS为0.52/0.61/0.72元/股，对应PE为25.68/21.73/18.41倍，维持“增持”评级。 风险提示：消费电子需求复苏不及预期；AR产业化进程不及预期；AI硬件需求不及预期。 盈利预测： 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元) 2172 2377 3038 3506 4001 收入增长率(%) -20.54 9.44 27.81 15.38 14.11 归母净利润(百万元) 174 133 175 207 244 净利润增长率(%) 230.61 -23.58 32.13 18.18 18.03 EPS(元/股) 0.51 0.39 0.52 0.61 0.72 PE 33.45 55.67 25.68 21.73 18.41 ROE(%) 7.13 5.30 6.47 7.26 8.08 PB 2.37 2.94 1.66 1.58 1.49 数据来源：wind数据，财通证券研究所（以2024年4月30日收盘价计） 请阅读最后一页的重要声明！ 公司财务报表及指标预测利润表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2172.25 2377.33 3038.49 3505.90 4000.67 成长性 减:营业成本 1803.36 1945.17 2493.85 2872.76 3269.75 营业收入增长率 -20.5% 9.4% 27.8% 15.4% 14.1% 营业税费 9.57 12.28 15.69 18.10 20.66 营业利润增长率 381.3% -18.3% 31.6% 18.0% 17.9% 销售费用 15.00 24.20 30.93 35.69 40.73 净利润增长率 230.6% -23.6% 32.1% 18.2% 18.0% 管理费用 78.47 119.69 158.00 182.31 208.04 EBITDA增长率 97.8% 18.5% 48.4% 13.6% 13.7% 研发费用 131.87 124.45 167.12 192.82 220.04 EBIT增长率 230.4% 4.9% 51.7% 18.5% 18.2% 财务费用 -69.46 -27.02 -8.42 -9.42 -10.73 NOPLAT增长率 130.6% -2.6% 51.7% 18.5% 18.2% 资产减值损失 -33.94 -47.47 -12.11 -13.95 -15.88 投资资本增长率 2.5% -6.2% 7.7% 4.9% 5.6% 加:公允价值变动收益 -1.72 2.61 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 7.6% 2.8% 8.2% 5.3% 6.0% 投资和汇兑收益 -1.23 -2.49 0.00 0.00 0.00 利润率 营业利润 181.54 148.32 195.14 230.25 271.40 毛利率 17.0% 18.2% 17.9% 18.1% 18.3% 加:营业外净收支 -3.50 -2.16 -2.02 -2.02 -2.02 营业利润率 8.4% 6.2% 6.4% 6.6% 6.8% 利润总额 178.04 146.16 193.12 228.24 269.38 净利润率 8.0% 5.6% 5.8% 5.9% 6.1% 减:所得税 4.45 13.86 18.31 21.64 25.55 EBITDA/营业收入 8.1% 8.8% 10.2% 10.0% 10.0% 净利润 173.58 132.65 175.27 207.14 244.48 EBIT/营业收入 5.3% 5.1% 6.1% 6.2% 6.5% 资产负债表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E运营效率货币资金 929.86 779.35 841.70 930.43 1051.84 固定资产周转天数 65 102 114 97 82 交易性金融资产 250.45 85.42 85.42 85.42 85.42 流动营业资本周转天数 100 90 70 68 65 应收帐款 442.10 523.91 668.47 764.55 865.61 流动资产周转天数 416 328 256 254 249 应收票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应收帐款周转天数 77 73 71 74 73 预付帐款 10.09 10.35 13.72 15.80 17.98 存货周转天数 122 96 77 80 79 存货 565.84 468.82 597.50 676.17 757.32 总资产周转天数 577 514 409 388 365 其他流动资产 138.63 107.39 112.57 117.75 122.93 投资资本周转天数 445 399 313 289 266 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE 7.1% 5.3% 6.5% 7.3% 8.1% 长期股权投资 28.04 22.69 20.69 18.69 16.69 ROA 4.9% 4.1% 4.8% 5.3% 5.8% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 4.2% 4.3% 6.1% 6.9% 7.7% 固定资产 388.34 961.35 965.06 930.82 888.48 费用率 在建工程 436.87 0.00 10.00 20.00 30.00 销售费用率 0.7% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 无形资产 100.36 99.73 96.73 93.73 90.73 管理费用率 3.6% 5.0% 5.2% 5.2% 5.2% 其他非流动资产 53.28 19.21 18.36 18.36 18.36 财务费用率 -3.2% -1.1% -0.3% -0.3% -0.3% 资产总额 3523.26 3263.40 3645.20 3909.94 4206.98 三费/营业收入 1.1% 4.9% 5.9% 5.9% 5.9% 短期债务 280.62 42.29 32.29 22.29 12.29 偿债能力 应付帐款 702.10 595.91 762.01 877.79 999.09 资产负债率 30.9% 23.2% 25.6% 27.0% 28.1% 应付票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 负债权益比 44.7% 30.3% 34.5% 37.0% 39.1% 其他流动负债 1.15 1.33 1.66 1.99 2.32 流动比率 2.24 2.80 2.63 2.59 2.57 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 1.56 1.97 1.81 1.78 1.78 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 18.56 27.73 198.12 320.73 598.37 负债总额 1087.70 758.47 934.81 1055.10 1181.65 分红指标 少数股东权益 0.00 2.43 1.96 1.42 0.77 DPS(元) 0.15 0.15 0.16 0.18 0.22 股本 338.39 338.39 338.39 338.39 338.39 分红比率 0.00 0.38 0.30 0.30 0.30 留存收益 482.93 564.81 697.70 842.70 1013.84 股息收益率 0.9% 0.7% 1.2% 1.4% 1.6% 股东权益 2435.56 2504.93 2710.39 2854.84 3025.33 业绩和估值指标2022A2023A2024E2025E2026E 现金流量表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E EPS(元) 0.51 0.39 0.52 0.61 0.72 净利润 173.58 132.65 175.27 207.14 244.48 BVPS(元) 7.20 7.40 8.00 8.43 8.94 加:折旧和摊销 59.68 86.51 124.29 132.24 140.34 PE(X) 33.5 55.7 25.7 21.7 18.4 资产减值准备 37.70 57.83 18.86 21.74 24.77 PB(X) 2.4 2.9 1.7 1.6 1.5 公允价值变动损失 1.72 -2.61 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 -53.11 -8.74 0.93 0.68 0.43 P/S 2.7 3.1 1.5 1.3 1.1 投资收益 1.23 2.49 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 29.2 31.7 11.9 10.2 8.7 少数股东损益 0.00 -0.35 -0.46 -0.55 -0.65 CAGR(%) 营运资金的变动 -78.99 58.68 -116.74 -76.07 -80.55 PEG 0.1 — 0.8 1.2 1.0 经营活动产生现金流量 136.29 326.13 199.04 287.21 330.84 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量 -445.13 -177.82 -154.80 -125.65 -125.65 REP 融资活动产生现金流量 -107.51 -294.36 7.90 -72.82 -83.78