双抗初始商业化成绩超预期，明后年迎多项重磅数据；上调目标价

浦银国际 首次覆盖 康方生物（9926.HK） 浦银国际研究 公司研究|医疗行业 丁政宁 医疗分析师ethan_ding@spdbi.com(852)28086442 胡泽宇CFA 助理分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2022年8月26日 评级 目标价（港元）38.0 潜在升幅/降幅+57% 目前股价（港元）24.2 52周内股价区间（港元）11.5-52.5 总市值（百万港元）20,315 近3月日均成交额（百万）158 市场预期区间 HK$38.0 HK$24.2HK$28.4HK$38.0 24. SPDBI目标价◆目前价◆市场预期区间 *数据截至2022年8月25日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 康方生物(9926HK) 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） (港元) 6060% 40% 40 20% 20 0% -20% 0-40% 08/2110/2112/2102/2204/2206/2208/22 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 康方生物（9926.HK）：双抗初始商业化成绩超预期，明后年迎多项重磅数据；上调目标价 公司1H22录得1.63亿元产品销售收入（1H21许可费收入1.28亿），主要来自派安普利单抗2.97亿的销售。首款双抗产品于7月起正式开 售，管理层预计首年销售达10亿，而前七周销售已超预期。进入2023- 24年，公司将在多个重磅产品上读出关键临床数据。我们上调目标价 至38港元，并继续将公司选为我们生物科技板块的首选标的之一。 首款双抗开售，初步商业化成绩超预期：公司的首款双抗产品卡度尼利单抗于6月29日获批，7月5日便开出首张处方。管理层维持上市 后首12月达成10亿人民币销售额的指引，并表示首七周销售已超原 定目标；产品销售团队已扩大至650人以上，并已准入100多家医院，宫颈癌患者复购率高，初步验证了公司的自主商业化能力以及向biopharma进化的长期方向。卡度尼利还将参与今年年底的医保谈判 （早于我们此前预计的明年），我们认为此次医保定价将高于国产PD-1。基于此，我们上调了卡度尼利2022-24E销售预测1-5%至4.4亿/12.9亿/17.9亿元，并略微上调了经POS调整的峰值销售预测至44亿元。 明后年多项重磅数据和里程碑值得期待：卡度尼利治疗一线宫颈癌、一线胃癌的III期试验分别已完成100%和80%入组，预计2023-24年有望数据读出和申报上市。AK112首个III期（EGFR-TKI治疗失败的NSCLC）入组超过70%，2023年有望读出结果，另将开展两项头对头Keytruda的III期临床：1）单药治疗一线PD-L1+NSCLC，预计2024年有望进行数据读出/上市申报；2）联合化疗治疗一线EGFRwtNSCLC。对于上述两项适应症，基于历史数据的跨试验对比显示，AK112均有明显优于Keytruda的ORR和生存获益，因此我们认为试验成功率较高。在海外，公司也正和FDA探讨AK112全球III期的设计。非肿瘤方面，AK101和AK102将于1H23/4Q22首次读出III期数据并申报上市。 CD47单抗继续验证同类最佳潜质：AK117继续在临床试验中展现出优于竞品的安全性和疗效指标，联合阿扎胞苷治疗MDS的初步ORR达到100%、CR达30%。目前公司正积极推进AK117的首个III期临床 （MDS，预计2H22启动），以及在头颈鳞癌一线治疗中的扩展入组。 上调目标价：考虑到转产影响，我们下调了派安普利单抗的短期销售预期，2022-24E收入预测调整为7.6亿/18.5亿/29.3亿元人民币。但我们也对公司自身的商业化能力有更充足的信心，上调卡度尼利和AK112的销售峰值预测至44亿/37亿，并将DCF估值模型向前滚动至2023年。因此，我们上调公司目标价至38港元，对应41亿美元市值。 投资风险：竞争加剧、在研药物未如预期获批、临床进度受疫情影响。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 0 226 757 1,847 2,928 同比变动（%） -100% NM 235% 144% 58% 归母净利润/(亏损) -1,177 -1,075 -1,077 -808 -366 PS（X） NM 70 21 9 5 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-康方生物 利润表 现金流量表 （人民币百万） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E （人民币百万） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入 0.0 225.6 756.5 1,847.2 2,927.5 除税前亏损： -1,320.6 -1,258.1 -1,260.2 -946.2 -428.0 销售成本 0.0 -31.3 -102.1 -243.8 -377.7 物业、厂房及设备折旧 15.6 47.7 106.2 137.1 169.5 毛利 0.0 194.4 654.4 1,603.4 2,549.9 使用权资产折旧 6.0 9.3 9.3 10.6 11.8 存货（增加）╱减少 -47.6 -134.3 -98.3 -118.0 -123.9 其他收入及收益净额 123.5 116.3 60.2 108.3 151.1 预付款项、其他应收款项及其他资产增加 -96.5 -68.4 -21.2 -23.3 -25.7 行政开支 -253.0 -243.5 -302.6 -424.9 -556.2 贸易应付款项增加╱（减少） 69.7 97.8 20.6 22.7 25.0 研发开支 -768.6 -1,123.0 -1,347.5 -1,617.1 -1,778.8 其他 755.6 304.9 199.0 217.1 230.7 销售费用 0.0 -179.1 -317.8 -646.5 -878.3 经营活动所用现金流量净额 -617.8 -1,001.2 -1,044.5 -700.1 -140.6 其他开支净额 -2.1 -12.8 37.8 92.4 146.4 可转换可赎回优先股的公允价值变 -412.4 0.0 0.0 0.0 0.0 购买物业、厂房及设备项目 -444.3 -712.1 -500.0 -550.0 -600.0 财务成本 -8.0 -10.4 -44.7 -61.8 -62.1 购买按公允价值计入损益的金融资产 -1,856.7 -2,567.5 0.0 0.0 0.0 除税前亏损 -1,320.6 -1,258.1 -1,260.2 -946.2 -428.0 出售按公允价值计入损益的金融资产所得款 1,741.8 2,677.5 0.0 0.0 0.0 其他 3.5 22.5 -30.0 -30.0 -30.0 所得税开支 0.0 0.0 0 0 0 投资活动所用现金流量净额 -555.7 -579.6 -530.0 -580.0 -630.0 年内亏损 -1,320.6 -1,258.1 -1,260.2 -946.2 -428.0 非控股权益 -143.5 -183.2 -183.5 -137.8 -62.3 新增/(偿还)银行及其他借款 36.9 645.4 328.0 5.0 305.5 母公司拥有人 -1,177.1 -1,074.9 -1,076.7 -808.4 -365.7 股份发行开支 -78.7 -13.9 0.0 0.0 0.0 其他 2,920.1 955.1 487.7 -45.9 -57.4 融资活动所得现金流量净额 2,878.3 1,586.6 815.7 -40.8 248.1 现金及现金等价物增加净额 1,704.8 5.7 -758.8 -1,320.9 -522.5 年初现金及现金等价物 1,186.0 2,684.5 2,641.6 1,882.8 561.9 外币汇率变动影响净值 -206.4 -48.6 0.0 0.0 0.0 年末现金及现金等价物 2,684.5 2,641.6 1,882.8 561.9 39.4 资产负债表 财务和估值比率 （人民币百万） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 物业、厂房及设备 608.3 1,352.9 1,746.7 2,159.7 2,590.2 每股数据(人民币) 使用权资产 150.9 151.7 172.4 191.8 210.0 每股收益 -1.7 -1.3 -1.3 -1.0 -0.5 无形资产 1.2 4.0 4.0 4.0 4.0 每股净资产 4.2 3.9 3.2 2.3 2.0 收购土地使用权预付款项 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 每股销售额 0.0 0.3 0.9 2.3 3.7 物业、厂房及设备的预付款项 94.4 144.9 144.9 144.9 144.9 非流动资产总值 854.8 1,653.5 2,068.0 2,500.4 2,949.1 同比变动(%)收入 -100% NM 235% 144% 58% 存货 61.2 196.6 294.9 412.9 536.8 税后利润 281% -5% 0% -25% -55% 预付款、其他应收款及其他资产 143.6 212.1 233.3 256.6 282.3 归母净利润 251% -9% 0% -25% -55% 按公允价值计入损益的金融资产 110.0 0.0 0.0 0.0 0.0 已抵押存款 2.0 0.1 0.1 0.1 0.1 费用率(%) 现金及现金等价物 2,684.5 2,641.6 1,882.8 561.9 39.4 销售费用/收入 NM -79% -42% -35% -30% 流动资产总值 3,001.3 3,152.3 2,563.9 1,445.4 1,136.6 管理费用/收入 NM -108% -40% -23% -19% 研发费用/收入 NM -498% -178% -88% -61% 资产总计 3,856.2 4,805.8 4,631.9 3,945.7 4,085.7 利润率(%) 贸易应付款项 112.6 206.3 226.9 249.6 274.6 毛利率 NM 86% 87% 87% 87% 其他应付款项及应计费用 39.6 394.9 434.4 477.8 525.6 归母净利率 NM -476% -142% -44% -12% 计息银行及其他借款 13.8 45.6 50.2 55.2 60.7 租赁负债 2.9 7.9 8.6 9.5 10.5 回报率(%) 应付税项 1.1 1.0 1.0 1.0 1.0 平均股本回报率 -64% -32% -36% -35% -20% 流动负债总额 170.0 655.7 721.2 793.2 872.4 平均资产回报率 -48% -29% -27% -22% -11% 可转换可赎回优先股 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 财务杠杆 计息银行及其他借款 178.6 803.7 1,127.2 1,127.2 1,427.2 流动比率(x) 17.7 4.8 3.6 1.8 1.3 租赁负债 3.7 2.2 2.5 2.7 3.0 速动比率(x) 17.3 4.5 3.1 1.3 0.7 递延收入 53.4 63.9 70.2 77.3 85.0 现金比率(x) 15.8 4.0 2.6 0.7 0.0 非流动负债总额 235.8 869.8 1,199.9 1,207.2 1,515.2 估值 股本 0.1 0.