增值服务放缓，但毛利率将有望触底，派息增加

交银国际研究 公司更新 内地房地产 收盘价 港元2.64 目标价 港元3.20 潜在涨幅 +21.2% 2024年8月28日 雅生活服务(3319HK) 增值服务放缓，但毛利率将有望触底，派息增加 2024上半年业绩大致符合预期，派息增加：总收入同比下跌8.8%至70.2亿元（人民币，下同），主要由于外延增值服务以及业主增值服务收入分别同比下跌60.7%/33.9%至2.32亿元/7.72亿元。毛利率同比下滑3.4个百分点至17.0%（比我们预期的16%稍高），主要由于业主增值服务毛利率同比降8个百分点至19.5%，而其他分部毛利率降幅为约2个百分点，与行业整体情况一致。受毛利率下滑以及关联方客户贸易应收款计提减值拨备影响，2024上半年净亏损16.3亿元，但扣除非现金拨备影响，2024上半年核心利润7.16亿元，同比下跌28.8%（与我们预计同比下跌约20-30% 相若），但已较2023下半年的5.47亿元环比增31%。公司建议派发中期股息每股0.03元，同比增20%（2023年中期股息每股0.025元）。 非周期业务收入大致稳定：物业管理规模上半年大致保持稳定，在管/合约面积同比-1.6%/+0.2%至5.77亿/7.50亿平方米，基础物管收入同比增2.0%至53.7亿元，而城市服务收入同比跌4.0%至6.47亿元。公司计划继续深耕住宅物管并专注于优化组合、保回款和合约面积转化成在管面积以确保经营规模并预期毛利率可维持在上半年水平。 对房地产市场和关联方的依赖进一步降低。2024上半年，与房地产周期密切相关的外延增值服务收入/毛利占比继续下降至3%/3%（2023上半年为8%/7%，2022上半年为11%/12%），对于房地产周期密切相关的收入依赖度较同行低，我们相信有助毛利率在2024-25年触底。 维持买入，目标价维持在3.2港元。我们维持对雅生活买入评级，鉴于1）公司增加派息，2）截至2024上半年期末净现金约26.3亿元（其市值的约 0.8倍），以及3）目前估值较低，毛利率有望触底，预计未来行业复苏时增长弹性较大。我们维持目标价3.2港元，基于2024年约4倍核心利润市盈率。 个股评级 买入 1年股价表现 3319HK恒生指数 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 8/2312/234/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)5.48 52周低位(港元)2.49 市值(百万港元)3,748.80 日均成交量(百万)5.43 年初至今变化(%)(26.26) 200天平均价(港元)3.07 资料来源:FactSet 谢骐聪,CFA,FRM philip.tse@bocomgroup.com (852)37661815 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 15,379 15,443 16,227 16,873 17,686 同比增长(%) 9.2 0.4 5.1 4.0 4.8 核心利润(百万人民币) 2,227 1,552 1,019 1,259 1,328 核心每股盈利(人民币) 1.57 1.09 0.72 0.89 0.93 同比增长(%) -6.0 -30.3 -34.3 23.5 5.5 市盈率(倍) 1.5 2.2 3.4 2.7 2.6 每股账面净值(人民币) 8.78 9.02 8.55 9.10 9.68 市账率(倍) 0.27 0.27 0.28 0.27 0.25 股息率(%) 0.0 3.5 3.0 3.7 3.9 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:雅生活2024上半年业绩概览 年结12月31日(人民币百万元) 2023上半年 2024上半年 同比(%) 总收入 7,699 7,023 (8.8) 物业管理服务 5,267 5,372 2.0 外延增值服务 590 232 (60.7) 业主增值服务 1,167 772 (33.9) 城市服务 674 647 (4.0) 收入成本 (6,125) (5,829) (4.8) 毛利 1,574 1,193 (24.2) 销售及管理费用 (436) (360) (17.5) 金融资产减值亏损净额 (46) (2,884) 6,223.6 其他净收入 113 9 (92.0) 息税前利润 1,205 (2,041) 不适用 财务成本 (12) (14) 17.8 应占联营/合资企业利润 11 19 73.3 税前利润 1,205 (2,035) 不适用 所得税 (254) 503 不适用 税后利润 952 (1,532) 不适用 少数股东权益 (113) (102) (9.5) 净利润 839 (1,634) 不适用 核心净利润 1,005 716 (28.8) 每股盈利(人民币) 0.59 (1.15) 不适用 每股派息(人民币) 0.025 0.03 20.0 派息比率(%) 4.2% 不适用 不适用 毛利率(%) 20.4% 17.0% -3.4ppts 物业管理服务 18.9% 16.4% -2.5ppts 外延增值服务 19.7% 17.5% -2.3ppts 业主增值服务 27.6% 19.5% -8.0ppts 城市服务 21.1% 18.9% -2.2ppts 息税前利润率(%) 15.7% -29.1% 不适用 净利润率(%) 10.9% -23.3% 不适用 核心净利润率(%) 13.1% 10.2% -2.9ppts 截至2023年6月底 截至2024年6月底 增长(%) 合同管理面积(百万平方米) 762 750 -1.6 在管面积(百万平方米) 575 577 0.2 资料来源：公司资料，交银国际 图表2:雅生活服务(3319HK)目标价及评级 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表3:交银国际房地产行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 823HK 领展房托 买入 36.65 47.70 30.2% 2024年05月29日 香港房地产 16HK 新鸿基地产 买入 75.30 110.10 46.2% 2024年02月29日 香港房地产 17HK 新世界发展 买入 7.74 15.80 104.1% 2023年11月29日 香港房地产 12HK 恒基地产 中性 23.95 23.84 -0.5% 2023年08月23日 香港房地产 123HK 越秀地产 买入 4.08 6.60 61.8% 2024年08月13日 内地房地产 3383HK 雅居乐集团 买入 0.43 1.16 172.9% 2023年12月01日 内地房地产 1109HK 华润置地 买入 22.05 42.82 94.2% 2022年05月24日 内地房地产 6098HK 碧桂园服务 买入 4.24 6.08 43.4% 2024年08月26日 物业服务 3319HK 雅生活服务 买入 2.64 3.20 21.2% 2024年08月19日 物业服务 6626HK 越秀服务 买入 3.05 4.72 54.8% 2024年08月09日 物业服务 2669HK 中海物业 买入 4.63 10.80 133.3% 2023年03月23日 物业服务 9928HK 时代邻里 中性 0.49 0.60 22.4% 2023年11月30日 物业服务 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2024年8月27日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 15,379 15,443 16,227 16,873 17,686 税前利润 2,452 1,049 (907) 1,405 1,480 主营业务成本 (11,995) (12,798) (13,560) (14,051) (14,667) 折旧及摊销 351 392 435 471 513 毛利 3,384 2,646 2,668 2,822 3,019 营运资本变动 (3,191) (721) (46) (1,396) (657) 销售及管理费用 (945) (943) (990) (1,030) (1,079) 利息调整 (19) (20) (27) (28) (29) 其他经营净收入/费用 (125) (790) (2,711) (529) (606) 税费 (708) (475) (62) (48) (330) 经营利润 2,313 913 (1,034) 1,264 1,334 其他经营活动现金流 (933) 997 1,684 946 1,550 财务成本净额 (19) (20) (27) (28) (29) 经营活动现金流 (2,047) 1,222 1,078 1,350 2,526 应占联营公司利润及亏损 56 45 47 49 51 其他非经营净收入/费用 101 111 107 121 124 税前利润 2,452 1,049 (907) 1,405 1,480 资本开支(237)(215)(178)(210)(201) 其他投资活动现金流1,185(353)(679)(211)(702) 税费 (517) (350) 226 (321) (339) 非控股权益 (95) (238) 111 (177) (186) 负债净变动 26 192 15 16 16 净利润 1,840 461 (570) 907 955 股息 (582) 0 (102) (126) (133) 作每股收益计算的净利润 2,227 1,552 1,019 1,259 1,328 其他融资活动现金流 (837) (374) (87) (110) (116) 融资活动现金流 (1,393) (182) (174) (220) (233) 投资活动现金流948(568)(858)(421)(903) 资产负债简表(百万元人民币) 截至12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 3,799 4,075 4,992 5,617 6,349 应收账款及票据 10,353 10,207 8,414 9,561 10,016 存货 47 39 48 60 75 短期应收收入 0 0 0 0 0 其他流动资产 1,101 2,168 2,168 2,168 2,168 总流动资产 15,301 16,488 15,622 17,406 18,608 投资物业 253 263 263 263 263 物业、厂房及设备 603 633 687 602 594 其他有形资产 52 83 100 127 151 无形资产 4,687 4,057 4,230 4,028 4,201 长期应收收入 375 936 936 936 936 其他长期资产 1,432 1,591 1,638 1,687 1,738 总长期资产 7,401 7,563 7,854 7,643 7,884 总资产 22,702 24,051 23,476 25,049 26,492 短期贷款 93 181 179 186 195 应付账款 6,022 6,683 7,081 7,338 7,659 其他短期负债 2,073 2,180 1,975 2,318 2,414 总流动负债 8,188 9,044 9,235 9,841 10,268 长期贷款 12 1