半年报点评：2024Q2代工出货节奏或扰动收入，利润短期承压

牧高笛（603908.SH） 证券研究报告|半年报点评 2024年08月30日 2024Q2代工出货节奏或扰动收入，利润短期承压 2024H1：收入同比-3%/归母净利润同比-18%。2024H1公司收入为8.3亿元，同比-3%，归母净利润为0.8亿元，同比-18%，扣非归母净利润为0.8亿元，同比-19%。盈利质量方面，2024H1公司毛利率同比+0.3pct至28.7%；销售/管理/财务费用率同比分别-0.2/+1.8/- 0.2pct至7.1%/6.9%/-0.3%，管理费用率增加主要系品牌、运营、组织相关人力成本增加；综合以上，2024H1净利率同比-1.8pct至9.5%。 2024Q2：收入同比-7%/归母净利润同比-30%。2024Q2公司收入为4.8亿元，同比-7% （我们判断主要系代工出口业务收入下降所致），归母净利润为0.5亿元，同比-30%，扣非 归母净利润为0.5亿元，同比-32%。盈利质量方面，2024Q2公司毛利率同比-0.2pct至29.4%；销售/管理/财务费用率同比分别+0.9/+1.5/-0.2pct至8.2%/6.1%/-1.2%；综合以上，2024Q2净利率同比-3.2pct至9.9%。 增持（维持） 股票信息 行业服装家纺 前次评级增持 08月29日收盘价（元）19.39 总股本（百万股） 93.37 中自由流通股（%） 100.00 30日日均成交量（百万股 1.46 总市值（百万元）1,810.37 国内自有品牌：2024H1收入同比略降4%，积极推进费用精准化投放。国内露营赛道稳健发展，2024H1自有品牌业务收入同比-4%至4.11亿元（中Q1同比-9%至1.41亿元，Q2同比-1%至2.70亿元），毛利率同比-0.6pct至29.6%。自有品牌业务积极优化费用投放效 率，我们判断业务经营质量整体可控。1）产品：坚持产品创新，如推出荒野横断断计划、冷山基因再次升级，针对不同客群、不同户外场景开发差异化产品，围绕户外生活方式进行跨领域宣传并实现品牌破圈。2）渠道：大牧装备品牌线上销售短期波动、线下表现相对较好（我们判断系持续开拓线下渠道大客户），2024H2趋势或将持续。�大牧：2024H1线上 /线下销售收入分别1.52/2.22亿元，同比分别-15%/+4%（中Q1同比分别-21%/-2%，Q2同比分别-13%/+8%）；②小牧：2024H1直营/加盟销售收入分别0.07/0.29亿元，同比分别-27%/+25%，户外服装行业景气旺盛，2024年以来公司发力培育小牧品牌，调整直营门店、拓展加盟渠道，产品货盘丰富预划有望驱动长期业务表现。 代工出口业务：我们判断出货节奏扰动2024Q2收入表现，盈利质量保持在较高水平。1） 股价走势 10% -2% -14% -26% -38% -50% 牧高笛沪深300 伴随着海外下游库存的健康化，2024年以来公司代工业务（出口）订单需求逐步改善。2024H1 2023-082023-122024-042024-08 代工收入同比-2%至4.23亿元（中Q1同比+14%至2.15亿元，Q2同比-15%至2.08亿 元），毛利率同比+1.2pct至27.8%，我们根据行业情况判断Q2收入同比下降主要系出货节奏波动所致，业务盈利质量整体处于较高水平。2）长期来看，公司帐篷产能规模位于国内前列（2023全年帐篷产量174万件）合作核心全球户外头部品牌，持续提升产品创新能力，长期业务规模有望稳健增长。 库存周转优化，现金流管理正常。1）2024H1末公司存货同比-13.1%至4.6亿元，存货周转天数同比-19.5天至159.7天，应收账款周转天数+13.9天至44.8天，整体相对健康。2）2024H1经营性现金流量净额0.8亿元，约为同期归母净利润的1.0倍，表现正常。 2024年公司收入有望平稳增长，利润端同比或有压力。我们根据行业情况判断当前代工业 务订单良好、短期出货节奏有波动，我们综合估划2024年代工业务收入仍有望同比实现增 长；自有品牌业务持续推出优质新品，长期品牌力及行业地位有望进一步得到优化。 投资建议：考虑公司近期业务经营表现，我们预测2024～2026年公司归母净利润为 0.99/1.07/1.21亿元，对应2024年PE为18倍，维持荒增持计评级。 风险提示：行业景气波动风险；原材料价格波动风险；大客户订单波动风险；汇率波动风险。 作者 分析师杨莹 执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 分析师侯子夜 执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 分析师�佳伟 执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 1、《牧高笛（603908.SH）：代工业务订单环比改善，自有品牌健康发展》2024-04-30 2、《牧高笛（603908.SH）：自有品牌快速增长，代工 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1,436 1,456 1,508 1,626 1,783 增长率yoy（%） 55.5 1.4 3.6 7.8 9.7 归母净利润（百万元） 141 107 99 107 121 增长率yoy（%） 78.9 -24.1 -7.6 8.5 12.9 EPS最新摊薄（元/股） 1.51 1.14 1.06 1.15 1.29 净资产收益率（%） 26.3 18.8 16.8 17.9 19.5 P/E（倍） 12.9 17.0 18.4 16.9 15.0 P/B（倍） 3.4 3.2 3.1 3.0 2.9 业务订单承压》2023-11-01 3、《牧高笛（603908.SH）：代工业务短期拖累，自有品牌稳健增长》2023-08-31 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年08月29日收盘价 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会划年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会划年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 1172 1016 1093 1341 1298 营业收入 1436 1456 1508 1626 1783 现金 132 167 360 388 426 营业成本 1029 1044 1088 1168 1276 应收票据及应收账款 106 143 115 163 142 营业税金及附加 3 9 9 10 11 中他应收款 5 5 5 6 6 营业费用 99 126 130 140 154 预付账款 24 11 26 14 29 管理费用 86 97 111 119 131 存货 696 595 492 676 600 研发费用 36 28 29 31 34 中他流动资产 208 94 94 94 94 财务费用 0 5 7 10 12 非流动资产 169 236 224 209 202 资产减值损失 -9 -14 15 16 18 长期投资 10 7 3 -1 -5 中他收益 9 8 8 8 8 固定资产 41 140 128 119 112 公允价值变动收益 -7 -3 0 0 0 无形资产 10 26 27 28 30 投资净收益 -1 0 -1 -1 -1 中他非流动资产 109 63 66 63 65 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总划 1341 1252 1317 1551 1500 营业利润 174 138 126 137 155 流动负债 772 660 706 927 857 营业外收入 3 0 1 1 1 短期借款 387 185 306 409 385 营业外支出 1 1 1 1 1 应付票据及应付账款 297 391 327 444 398 利润总额 176 137 127 137 155 中他流动负债 88 84 73 75 74 所得税 35 30 28 30 34 非流动负债 35 25 25 25 25 净利润 141 107 99 107 121 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 中他非流动负债 35 25 25 25 25 归属母公司净利润 141 107 99 107 121 负债合划 807 685 731 952 882 EBITDA 205 156 153 168 186 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元） 1.51 1.14 1.06 1.15 1.29 股本 67 67 93 93 93 资本公积 229 220 194 194 194 主要财务比率 留存收益 253 280 305 332 362 会划年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 534 567 586 598 619 成长能力 负债和股东权益 1341 1252 1317 1551 1500 营业收入(%) 55.5 1.4 3.6 7.8 9.7 营业利润(%) 86.9 -21.0 -8.2 8.4 12.9 归属于母公司净利润(%) 78.9 -24.1 -7.6 8.5 12.9 获利能力毛利率(%) 28.3 28.3 27.9 28.1 28.4 现金流量表（百万元） 净利率(%) 9.8 7.3 6.5 6.6 6.8 会划年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 26.3 18.8 16.8 17.9 19.5 经营活动现金流 1 279 177 37 187 ROIC(%) 16.3 14.2 11.4 11.2 12.7 净利润 141 107 99 107 121 偿债能力 折旧摊销 10 12 19 20 19 资产负债率(%) 60.2 54.7 55.5 61.4 58.8 财务费用 0 5 7 10 12 净负债比率(%) 55.2 9.1 -5.3 7.3 -2.8 投资损失 1 0 1 1 1 流动比率 1.5 1.5 1.5 1.4 1.5 营运资金变动 -181 132 51 -102 34 速动比率 0.6 0.6 0.8 0.7 0.8 中他经营现金流 30 22 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -23 48 -8 -6 -13 总资产周转率 1.1 1.1 1.2 1.1 1.2 资本支出 51 75 -13 -9 -4 应收账款周转率 15.0 11.7 11.7 11.7 11.7 长期投资 35 116 4 4 4 应付账款周转率 3.4 3.0 3.0 3.0 3.0 中他投资现金流 63 238 -17 -11 -13 每股指标（元） 筹资活动现金流 -33 -295 -97 -105 -112 每股收益(最新摊薄) 1.51 1.14 1.06 1.15 1.29 短期借款 63 -202 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.01 2.98 1.90 0.39 2.00 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 5.72 6.08 6.27 6.41 6.63 普通股增加 0 0 27 0 0 估值比率 资本公积增加 0 -9 -27 0 0 P/E 12.9 17.0 18.4 16.9 15.0 中他筹资现金流 -96 -84 -97 -105 -112 P/B 3.4 3.2 3.1 3.0 2.9 现金净增加额 -55 32 72 -75 62 EV/EBITDA 9.3 11.4 11.1 10.6 9.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年08月29日收盘价 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称荒本公司计）具有国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客